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劉兆輝
中國股市持續長期的大規模下跌已經嚴重的制約了國家經濟發展。已經嚴重的傷害了投資者的信心；嚴重的損害了國家的公信力。顯然現在是管理層和投資者多輸的局面。而此時國家也正在考慮盡最大努力來解決股市問題，特別是股權分置的問題。但從以往幾次和最近方案推出后的市場大跌來看，我們的管理層還沒有找到真正解決股權分置的合理方案。
或者說沒有找到真正能使中國股市國際接軌的方案。
隨著世界經濟一體化，國際化進程的加快，隨著人民幣匯率形成機制的變革，無不倒逼管理層來解決中國股市的問題。因為只有徹底解決了中國股市的問題，我國才能真正的建立起中國經濟的自身循環體系。才能不在人民幣升值、QDII等過程中重創中國股市。現在通過解決股權分置實現中國股市的運行機制的合理化，就成了中國股市唯一的希望。可惜由于管理層對證券市場的知識和經驗的不足，政府很可能用最大的成本也解決不了中國股市的跟問題。鑒于此筆者有必要對最大成本的解決股權分置的方案作闡述。以避免在解決股權分置問題上不至于花了很多的代價而不解決問題。
如果你借了別人一輛舊的自行車，卻給人家弄丟了，那么就要協商補償人家，因為是舊自行車往往在補償上會產生分歧，那么最大化的補償方案就是買輛新的自行車給人家。有了這么一個原則我們在解決類似的問題上心里就有底了。同樣筆者說的最大化解決股權分置的方案就是這么一個徹底解決問題的方案。
按照國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發[2004]3號，) 提出的“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”的總體要求，一步到位的解決中國股市的問題。最大化的解決問題的方案莫過于筆者如下的方案：
某日股市收市后宣布停盤。并且對停盤后的所有股票做股權登記，承認A股含權。然后在宣布所有股票在N日全流通，宣布N日推出所有股票的賣空機制，宣布N日后采取市場化發行新股。這樣N日重新開盤，整個市場在完全市場化發行新股的預期下，在全流通的預期下，在做空機制的預期下，就形成了一個運行機制國際接軌的價格。這樣針對所有持有股權登記的股票作差價補償，根據登記日收盤的價格和重新集合竟價的開盤的價格差，補償所有持有股權登記流通股的投資者。補償的資金來源可以由國家直接出錢，或者由變現非流通股也可以含折股的辦法，但總的原則是統籌整個市場，完全補償這個過程中投資者出現的虧損。
這樣N日重新開盤后集合竟價可以出現以下幾種情況，
一是低開，不排除有的股價跌到零，如ST類股票，這樣直接以接近登記日收盤的價格補償投資者，投資者幾乎無虧損。
二是平開，或者高開，這樣投資者因為在解決股權分置過程中不存損失，補償差價雖然為零，投資者仍然無虧損(同時投資者的市值也不增加)。
實行這個方案也許有人會擔心市場全流通后有莊家惡意做空股市，形成較底的集合竟價，從而獲得更多的來自國家的差價補償，筆者認為也是可能出現的現象，但完全可以通合理的措施避免較低的集合竟價的形成。比如國家可以通過成立基金干預(在廉價的位置上大量買入)，或者在統一停盤后整個市場分幾部分，分不同的交易日全流通上市交易，這樣有利于場外資金的充沛從而形成合理的市場開盤價。畢竟完全市場化，有做空機制的市場是有合理的定價功能的。如果有大量廉價的拋盤，首先虧損的是其自己，也就是其形成大的差價補償的同時，也同時拋出廉價的股票。而且非流通股即使允許全流通，他是不會在首個交易日不計成本拋出的。而且我國的大量的社會資金和所有空倉的基金一定不會放過這一個歷史性的建倉時間的。所以完全接軌的市場是會形成較合理的市場定價的。
這樣我們就會地發現通過這種方案，股價一下降到了運行機制國際接軌的位置了。也就是股市在完全補償投資者的前提下，回到了近可能低的位置，而這個位置是有做空機制，有市場調節機制下的運行機制完全接軌的位置上。因為新市場有賣空機制，投資者從此有了對市場說不的權利，以后任何價值高估的新股發行投資者都可以通過做空機制說不了；投資者對政策市也一樣可以說不了。而且股價跌到了合理的水平，整個市場都是低市盈率具有投資價值的。
我們可以發現，通過這樣一個方案，投資者在解決股權分置前和解決股權分置后的財富基本是相等的。而且這種方案是完全符合國務院 《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發[2004]3號，) 提出的“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”的總體要求的。我們也可以看到本方案，無論是市場原本就有的全流通股票的投資者，還是那些資產狀況極其不好的ST類上市公司的流通股東，都會在這個方案中合理對待的，這是符合溫總理的切實保護投資者利益，特別是公眾投資者利益的，符合妥善解決歷史遺留問題的要求的。他們都是歷史遺留問題。
筆者所闡述的最大成本的解決股權分置的方案，由于成本最大所以不具備實際操作價值，但完全可以供其他方案作參考，代價高于此方案的任何方案都是要淘汰的。總不至于我們弄丟了人家一輛破自行車，要還人家兩輛新自行車吧？
遺憾的是這個方案沒有追溯歷史的針對以往投資者虧損的補償。筆者認為就追溯歷史的難度上和管理層的立場上基本無法實現。但就現在的推倒中國股市的政策而言，筆者認為現在的實行的方案，遠遠不如筆者的這個成本最大化的方案的。筆者之所在當前已經開始解決股權的時候，提出這個成本最大化的方案，目的之一就是希望我們的管理層明白，解決股權分置中什么是“尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”；什么是“妥善解決歷史遺留問題”。希望管理層能明白解決股權分置是需要保護三無概念和所有業績相對較差的上市公司的流通股東利益的。當然本方案由于是成本最大化的方案，不能實際操作，但在此基礎上改進的方案一定是可以實際操作的(見《以投資者為本的完全補償方案》)。也許管理層明白了這個成本最大化的方案，也許會少出臺那些最終成本遠高于本方案，且不能解決股市實際問題的方案。
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