黃克雨：市場還原法解決股權(quán)分置方案

　　黃克雨

　　市場還原法解決股權(quán)分置，就是采取與股權(quán)分置形成過程程序相同、意義相反的市場步驟，將股權(quán)分置的市場條件還原成全可流通的市場條件，實現(xiàn)上市公司國有股(為討論問題的方便，本文不涉及法人股問題)全可流通。

　　股權(quán)分置市場條件形成過程

　　股權(quán)分置的市場條件是通過以下幾個步驟形成的：

　　㈠ 在監(jiān)管制度上規(guī)定國有股沒有流通權(quán)。強調(diào)“在監(jiān)管制度上” 規(guī)定國有股沒有流通權(quán)，是因為在股市的基本制度上，只有“國有股暫不安排流通”的規(guī)定，由此并不能推導(dǎo)出“國有股沒有流通權(quán)”的結(jié)論。但在監(jiān)管制度上，國有股已經(jīng)喪失流通權(quán)，這是國有股東和流通股東都清楚和認可的。

　　㈡ 在股市之外對形成國有股的資產(chǎn)價值進行評估，并確定國有股的資產(chǎn)價值。這個步驟的實際過程，就是國有企業(yè)改制時進行資產(chǎn)評估，并根據(jù)評估結(jié)果確定企業(yè)凈資產(chǎn)折合成國有股的數(shù)量。

　　㈢ 高溢價發(fā)行流通股。按照人們目前對股權(quán)分置的認識，上市公司之所以能夠“高溢價”發(fā)行流通股，是與國有股沒有流通權(quán)有關(guān)的。流通股東之所以愿意“高價”認購流通股，是因為流通股具有流通權(quán)，而國有股是不能流通的。

　　全流通的市場條件還原過程

　　根據(jù)上述股權(quán)分置市場條件的形成過程，采取與之程序相同、意義相反的幾個市場步驟，即可還原全可流通的市場條件：

　　㈠ 在監(jiān)管制度上規(guī)定恢復(fù)國有股流通權(quán)。這里的“恢復(fù)國有股流通權(quán)”并不是指國有股可以直接在股市上流通，而是指國有股可以而且只能通過以下兩個“全流通市場條件”還原步驟獲得流通權(quán)，然后自由在股市上流通。

　　㈡ 在股市之外對國有股價值進行評估，重新確定(還原)國有股的實際價值。當國有股要進行實際流通時，先流通到股市之外的另一個市場上，比如代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、產(chǎn)權(quán)市場或者其他專門新設(shè)的市場。這個市場只是提供國有股競價流通的場所，并進行必要的市場監(jiān)管，其參與主體全部來自股市。通過這個市場的公開競價，為流通的國有股確定流通價格(即國有股的實際價值)和受讓方。

　　㈢ 縮股轉(zhuǎn)換國有股。根據(jù)國有股的實際價值(即以上步驟確定的國有股流通價格)及當時的流通股成交價(一段時間的平均成交價)，對這部分國有股進行縮股，使其持股成本等于當時的流通股成交價，然后這部分縮股后的國有股轉(zhuǎn)換成流通股，在股市上自由流通。

上述兩個過程及其具體內(nèi)容對比圖
      股權(quán)分置市場條件形成步驟                      全可流通市場條件還原步驟
1、在監(jiān)管制度上規(guī)定國有股沒有流通權(quán)。	        1、在監(jiān)管制度上規(guī)定恢復(fù)國有股流通權(quán)。
2、在股市之外對形成國有股的資產(chǎn)價值進行評估，   2、在股市之外對國有股價值進行評估，
   并確定國有股的資產(chǎn)價值。                        重新確定（還原）國有股的實際價值。
3、溢價發(fā)行流通股，流通股具有流通權(quán)。	        3、縮股轉(zhuǎn)換國有股，國有股恢復(fù)流通權(quán)。

　　通過以上三個步驟，將股權(quán)分置的市場條件還原成了全流通的市場條件，上市公司全部國有股恢復(fù)了流通權(quán)，股權(quán)分置問題得以解決。

　　對實施市場還原法解決方案有關(guān)問題的說明

　　為便于大家對市場還原法的理解，需要對實施該方案涉及的有關(guān)問題作以說明：

　　第一，市場還原法解決方案不涉及任何補償問題，明確提出用市場“還原”的辦法，重建全流通的市場條件，恢復(fù)全部國有股的流通權(quán)。這較各類補償式全流通方案都易于為有關(guān)各方理解和接受。

　　第二，上市公司在股權(quán)分置條件下高溢價發(fā)行流通股，是在運用市場辦法、流通股東自愿認購的情況下實現(xiàn)的。各類補償式全流通方案，試圖用行政的或者雙方談判的辦法，實現(xiàn)國有股東對流通股東的補償，由于在理論上和技術(shù)上都存在明顯的不足和困難，這類方案是難以實施的。而國有股用市場還原法縮股恢復(fù)流通權(quán)，也是在運用市場辦法、國有股東完全自愿的情況下實現(xiàn)的。

　　第三，我們說國有股(東)是“自愿” 縮股恢復(fù)流通權(quán)的，其理由是：國有股東將國有股在股市之外的市場上轉(zhuǎn)讓(未附加任何限制性條件)是完全自愿的。對轉(zhuǎn)讓后的國有股進行縮股時，涉及的利益方是國有股的受讓者，與國有股東已經(jīng)沒有直接的關(guān)系，而國有股受讓者在已知縮股規(guī)則和縮股結(jié)果的情況下參與國有股競買，自然是同意對國有股進行縮股的。

　　第四，實施市場還原法解決方案，國有股東有可能暫不轉(zhuǎn)讓國有股，這樣就無法對國有股進行縮股。這種情況下，該方案的作用體現(xiàn)在：一是使國有股恢復(fù)了流通權(quán)(當然這種流通權(quán)只能按本方案的規(guī)則行使)，消除了同股不同權(quán)的股權(quán)分置現(xiàn)象；二是國有股不流通就不會因此影響股價走勢，從而保護了流通股東的利益。

　　第五，實施市場還原法解決方案之后，必須嚴禁國有股任何形式的場外轉(zhuǎn)讓和變相流通。國有股變相流通指的是配股(國有股東放棄配股權(quán))和增發(fā)等再融資行為。配股(同上)和增發(fā)屬于國有股變相流通，是因為對國有股東及其控制的上市公司而言，配股(同上)和增發(fā)與國有股流通的效應(yīng)是相同的：都是稀釋上市公司的國有股份同時從股市收回現(xiàn)金。

　　第六，實施市場還原法解決方案恢復(fù)國有股流通權(quán)后，上市公司再融資應(yīng)一律采用嚴格意義的配股形式，國有股東必須與流通股東一樣用現(xiàn)金或者確實物有所值的資產(chǎn)參與配股。因為國有股已經(jīng)獲得流通權(quán)，沒有任何理由放棄配股權(quán)。這樣顯然可以較好地防止上市公司的惡意“圈錢”行為。

　　第七，市場還原法解決方案使國有股恢復(fù)流通權(quán)，但國有股并不能直接在股市上流通，這樣可以避免因國有股直接全流通可能出現(xiàn)的內(nèi)幕交易和操縱問題，同時較好地保持國家對部分上市公司必要的控制權(quán)，是一種對股權(quán)分置揚棄的解決辦法。

　　第八，綜合上述各點，市場還原法解決股權(quán)分置的新方案理論清晰，操作簡單、可行，易于為有關(guān)各方理解和接受，既恢復(fù)了國有股的流通權(quán)，又可避免國有股直接流通可能產(chǎn)生的消極影響。作為一種集中決策解決方案，適用于所有上市公司，一經(jīng)論證和試行成功，可以迅速大面積推廣，能夠在短時間內(nèi)解決股權(quán)分置問題。

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