鄧小明：中國股市全流通的多贏之解

　　摘要：全流通多贏是有條件的，必須要對流通股股東進行補償才能夠實現。求解全流通多贏過程中需要承認已有事實的合理部分并認真甄別不合理部分，然后在可能的范圍內拿出合理的解決辦法。分析表明在可能多贏的條件下，所有補償方式的結果都是等效的；而且當前比較盛行的凈資產定價(或決定)方法存在誤區。全流通實施過程中現實的難點還表現在如何協調兩方的利益，如何確立裁決的權威，這一問題表現為管理層在進行制度改革時所能作出的決策程度與尊重市場要求之間如何尋找平衡。

　　鄧小明

　　引言

　　股票市場的關鍵問題表現為股權分置，成為嚴重制約資本市場發展和損害投資人利益的制度缺陷。這一固有矛盾深深制約著公司的發展和投資的科學化、長期化，導致市場社會資源就錯配置和損失效率的同時，更累及市場的健康運行……隨著上市公司的增加，累積的非流通股越來越多，如一任這樣繼續下去，中國股市的命運恐怕難以控制，到時必將危及國家經濟和社會。因此，建立統一的證券市場，妥善解決股權分置問題顯得十分必要而迫切，其關鍵則是尋求多贏支持，而且這一問題必須盡早解決，越往后推成本越大。市場制度的改革必須充分考慮相關各方面的利益，才能體現出制度上的公平、公正，體現管理者的責任，并有利于我國證券市場的發展和建設，這是市場管理的立足之本。

　　1、多贏的目標及贏自哪里？

　　任何改革的結果必將是出現利益的重新分配，全流通也不例外。那么，我們所要考慮的多贏指的是多數有贏或多數方與現在相比預期可贏，而不是全贏(全贏可能是無解的)。出于這種考慮，只要整個市場可以實現多贏，就是達到了目的，而許多的個體公司股東各方的多贏問題可能無解。

　　僅考慮兩方模型(原流通股和原非流通股兩方。若考慮政府或社會作為第三方，事實上第三方不作為獨立變量，隨前兩方的確定而當然確定)時，多贏表現為任何一方的利益不會因制度變革而受到損失，同時至少有一方利益有所增加，即獲得了帕累托優化。只有這樣我們的改革才是富有建設性的和可行的。

　　這兩方的權益在全流通之前，流通股可以以股價或市值來評價(總體市場)，盡管它每天是一個變數，但在人們心中自然有準則。(在個股上，這樣評價作全流通安排會較大問題，可以限制一些公司在當時進入全流通，如近6個月漲幅超過50%，近一年幅超過90%，近二年幅超過150%的) 非流通股由于流通渠道不暢，多數并沒有表現為有市場價，現狀及以往的轉讓交易或回購交易數據表明，其價值的標桿停留在凈資產附近(通常收益好的公司非流通股交易價高于凈資產一定比例；反之低于凈資產一定比例)。因此，在當前的交易規則和價值體系之中，從全市場總體上看非流通股的權益或價值可以用凈資產來評價(這里考慮的不是個股，個股定價不宜局限于凈資產)。

　　用模型考慮時，我們將整體市場看成一個公司，求解出市場多贏的條件：

　　【設全流通前流通股價為P，公司凈資產為C，非流通股占比為R(作進一步的分析，再考慮市盈率設為N，凈資產收益率設為e)；全流通時在股份不變的情況下，股價和市盈率將都有所下降，設縮成率為t，則

　　按現在的價值體系，這兩方的權益之和是：P×（1-R)＋C×R＝CeN(1-R)＋C×R ⑴

　　按全流通新價值體系，總權益為：P×t＝CeNt ⑵

　　由此，可以得到多贏的必要條件：P×t-P×（1-R)-C×R＝(P-C)R-P(1-t)＞0 ⑶

　　解⑶式可得：(1-t)＜R(1-C/P) ⑷

　　即股價縮水率不大時才可以實現多贏，式中C/P是市凈率的倒數。】

　　E1＝(P-C)R-P(1-t)≥0表示全流通改革帶來的利益，其中(P-C)R表示非流通股的預期最大增值空間，P(1-t)表示全流通實行后的股價縮水。E1還可以改寫成：

　　E1＝(P-C)R-P(1-t)R-P(1-t)×（1-R) ⑸

　　代表了股份增值與縮水的過程意義(分別代表非流通股的增值、縮水、流通股的縮水)。

　　因此，多贏就贏在E1上，其經濟含義是，不流通股份以凈資產衡量其權益價值這一部分是低估的，全流通使價值得以恢復，而且這種價值回歸可以完全彌補因流通供應而產生的股價回歸所造成的損失并有剩余。這種剩余就是全流通制度所增加的福利，也就是帕累托優化的效果。(這是總體上來講的，部分個股的真實價值可能還低于凈資產，還有非流通股占比少的個股，沒有足夠的東西可補，多贏無解。)

　　根據Modigliani ＆Miller 理論，代表公司價值的整塊蛋糕是全流通下的價值，股份價值也是一樣。流通制度束縛的增加與消除，由于不改變公司的現金流量，也就不改變公司的真實價值。這里的問題是股份不流通時束縛了其交易價值，全流通制度正是通過讓其恢復流通而增加其流通溢價，進而在價值上恢復到它本身的真實價值。那么，這種價值回歸的增值數額或幅度是有限的。

　　與此同時，從供求法則看，原非流通股的價格有一個回落是必然的。其回落的幅度或價格支持根本上是相關于M ＆M理論中描述的蛋糕，它也關系到我們能否尋找到真正的多贏解。那么，如果現時流通股價偏離真實價值過大，就不利于實現雙贏(水分太多，不利于做成新蛋糕)。這說明，全流通適合在市場處于較低位時推出。這一點還可以用E1的計算式加以證明，dE1/dP＝R-1＜0，說明P越低，多贏空間越大。

　　通俗地說，全流通將原來兩方碗里的各自記了數的蛋糕(其實是蛋糕料和加了水的蛋糕)融合造出了新蛋糕，這個新蛋糕必須比原來兩方的和數要大才有意義。

　　2、多贏必須要有補償方案

　　上面簡單的兩方模型揭示，在不改變股份情況下，全流通使得股價縮水(1-t)，若沒有補償，流通股股東因制度變更權益白白遭受的損失達(1-t)×100%，根本不會有多贏出現。

　　由于歷史的原因，流通股股東付出了太高的成本，在全流通下，股價不可避免要下跌，流通股沒有補償將當然蒙受這種損失，但這是制度缺失所造成的，不是應該由投資人所承擔的損失。筆者認為這種改革的成本需要制度的設計制定者和操作者安排進行合理分攤，并在可能和有剩余的情況下按“9條意見”充分考慮投資者利益并加以保護。

　　補償雖找不到法律上的根據，卻有道理和法理上的依據——非流通股股東需要向流通股股東支付成本購買流通權。首先，兩者取得股份的成本存在巨大差異，限定了各自股份性質上的唯一差別就是流通性，流通股股東是因為大量的發起非流通股及其派生股不與流通股一起流通，才愿意支付高昂的成本買入和持有股票(這是關鍵原因，若流通股股東知曉非流通股將在確定的某日完全進入市場流通——如全流通新發股票，他沒有理由要求補償，但在此預期下的發行價和交易價就會比現在低得許多)，因此流通權是流通股股東壟斷的權利；其次，大量的非流通進入與流通股一起流通，立即會大大損害善意持有人——流通股股東利益，而這種風險并不是投資的正常風險，而是合同條約改變引起的。從合同(招股說明書是合同)說法來解釋，變更合同條款必須要取得雙方的同意，如果這種變更惠及一方而損及另一方的利益，后者理所當然要求得到補償。第三，公司股票在發行時及之后，非流通股股東得到了制度上帶來的種種好處，除了不能在二級市場上與流通股一樣交易流通之外(其股份也可以通過協議在交易所市場之外進行轉讓)，其他的各種權利處在明顯的優勢地位。在全流通之下非流通股股東又將獲得一種額外的權利(可以進入流通)，所以，必須對此支付合理的成本。

　　另外，有人引入博弈論的方法對全流通的成本支付問題由股民與政府運用策略博弈來解決進行了研究，得出了博弈結論——股民的占優戰略是等待，政府的選擇只能是支付。這種唯一解可以實現帕累托改進，增進雙方的福利[4]。

　　3、分配問題——補償方案與多贏結果

　　在可以獲得多贏結果的前提下，補償方案事實上成了一個分配問題，即在流通股和非流通股雙方報數記帳之后，重新分那塊新蛋糕。社會各界提供了許多種刀法，簡單的直接明了，復雜的讓人眼花…最終結果——無非都是要切出那份比例——是完全等效的。

　　補償手法不外乎使用⑴、非流通股折股流通；或⑵、非流通股向流通股無償支付買單；或⑶由公司單方面給流通股比例增股；或⑷將非流通股全部向流通股股東比例配售；或⑸回購非流通股注銷或這些方法的融合或稍加變通而已。其中⑶、⑸在現實中已有(或相近意義)例子，前者如江蘇申龍的不等比例轉增股，后者如申能股份的回購。對于⑴、⑶，筆者在另外文章[1]“市場的連續性”問題中給予了合理性論證。

　　⑴⑵⑶方案中股東不發生現金變動，其關鍵和難點體現在比例的確定上，在保持蛋糕切分相同的要求下，可以求解出三者的比例有唯一確定的關系，彼此嚴格決定，因而從真正意義上說是一種方法——股權比例調整法。不同的是在⑴和⑶中總股本和股東持股數量有變，類似于發生了股份比例回購和比例送股。

　　在⑷中，非流通股完全退出，需要流通股股東支付現金，由后者承擔全流通的全部收益和風險，其關鍵和難點體現在配售價格的確定上，是定價減持法。從“蛋糕分配”理論看，與前三者分配效果一致。

　　因此，我們在全流通的剩余分配上的程序是先分配‘蛋糕’，然后根據自身發展需要選擇合適方案，最后才計算比例或定價。(“蛋糕”估計參照準則如下：先同時公布全流通的新股發行流通辦法及老股解決辦法，但老股全流通真實的操作可押后一年進行，一年中新股全流通將形成一種市場定價準則，這種定價相應地可以作為老股全流通定價的適用標準)在前面講述的當前整體市場考慮中，如果預期全流通的均衡市盈率是26，或股價縮水的下降幅度為35%到5.2元，則每份股份的產生的新增福利為0.528元，先在這0.528元當中切分“蛋糕”，考慮分配的方式如下：

　　①按原有股權比例分配，將0.528×65%＝0.3432分配給非流通股，其權益增幅18.33%，剩余的0.1848分配給流通股股東，其權益增加為6.6%(分配結果表現為每股增加的福利分配到每股上)。此時若用辦法⑷，配售價：2.88＋0.528＝3.408元；若按股權調整法，可先計算非流通股權益比例＝3.408×65%/5.2 ＝42.6%，然后，按⑵辦法計算支付比例為：65%-42.6%＝22.4%；按⑴、⑶辦法的縮股、增股比例也不難計算。

　　②按投資資金分配，則流通股與非流通股增加權益的比例相同為0.528/4.672＝11.3%。以后的分配可如法進行。

　　③根據前面的分析，按原有股權或出資比例分配均存在不合理成分，利益偏向了非流通股或流通股股東，故需要權衡處置。

　　4、現實的問題與有效的方案

　　然而真實的經濟和市場不是做數學題和解模型。首先是可以由誰來安排分配？也就是裁判權威問題。政府或管理者可以授予絕對權威嗎？這里有兩點需要給予回答，第一，事關公司內部股東雙方的利益，外來的權威如何確立？第二，在很多公司中，政府或市場管理者與其中一方存在關聯利益關系，這將考驗裁判的權威。其次，作為政府或市場管理者只能確立一些原則性的東西而不宜參與安排具體公司的比例，而全流通的操作必須安排為雙方所接受的具體實施方案。假定全流通方案是由流通股和非流通股之間的博弈，問題是受補償者和補償者在這種補償的博弈中并沒有正面的出價機會，最終的結果需要一個裁判來裁決，對于這個裁判，取得雙方信賴和形成權威成為問題的關鍵。

　　5.1、真正的問題還表現在：

　　1、全流通是管理者所希望的得到目標，但他并無直接利益。

　　2、現有流通股股東在沒有合理補償安排下是擔心的和反對的。

　　3、現有非流通股股東很多持觀望和無作為的心態，希望維持和繼續謀求既得利益和現行制度好處的肯定不在少數，若全流通由其作出補償，反對的將增加。

　　4、就場外的來說，打算進入市場長期投資人希望有一個統一、健康的市場，會積極贊成。

　　5、而希望進入市場圈錢的擬發行的主體，認定在現有市場尋租更加得利，很多人夢寐以求的是用友王文京或托普宋如華之輩的發財之方，畢竟數以億計的財富太容易賺取了。

　　6、管理者面對難題和阻礙。或者現在的管理層根本上還只是局限在讓一方“利益最大化”的思維中，如果管理層能夠認識到“追求一方利益最大化必將導致‘囚徒困境’的結果(社會總體利益的最小化，多輸)，只有社會總利益最大化才可能達到‘共贏’”，那么，就總能夠找出辦法，除非他們認定現在的結果已經是最優，已經達到了社會總利益最大。由此也可以看出政府立政的目的和職責所在，一個負責任的政府應該有所作為，它不能逃避自己的責任。

　　5.2、放棄“凈資產定價”及需要考慮的問題

　　最后按本文的邏輯，放棄“凈資產定價”，則很多基于凈資產的手段(如非流通股回購包括用增發回購；轉優先股；轉可轉換債券；以凈資產為基準定價配售等)將失去意義(如果當事人約定采用凈資產交易，那當然是有效的)。那么，我們剩下的方法就只有競價和協商(管理層最好不要代替市場主體實行“一言”決策，但可以頒布一些辦法讓公司及其股東來做選擇)。

　　1、充分和完全的競價辦法筆者另有專文 [2]論證，它基本上可以解決非流通股股東需要退出的全流通問題。

　　2、無疑有不少的公司，非流通股股東根本就不想退出。

　　⑴、如果他沒有流通要求，就沒有可以協商的余地，強制他接受流通并作出補償可能有違現有法律，那么只能讓這些股份保持現狀；然而如果有很多的這種情況，全流通根本無法實施，這就成為一大障礙。在這里設想兩種辦法可以用來系統解決這種股權分置的弊端。

　　①一是按照曾翔的再造辦法，確保其收益權不變，而將表決權按股東在公司中的實際出資額加以重置[6]。這樣可以有效防止非流通股在以后進一步侵害流通股利益的行為出現，也算是一種制度優化。同時，在加以解決流通股表決權的弱化問題上，可以設計將表決權證隨股份配送給所有股東，流通股股東通過交易所交易來實施表決權。對配股方案，若股東自己已決定放棄認購，就沒有表決權，表決同意配股的一定要認購(最好是帶一定比例的資金做定金為有效)，以徹底改變自己不出資卻通過強行要別人出資方案的強盜邏輯和制度缺陷。如此安排后，公司的現有股權結構暫時予以保留，考慮以后要進入流通，則需同時約定好到時必須按現行進入全流通的一般補償標準進行清算。

　　②二是通過制度強制規定流通股的比例要求，公司必須逐步達標才能繼續在本市場交易。為完善公司治理制度，比如可以規定到2006、2008、2010、2013、2015年底，流通股占比分別不少于60%、70%、80%、90%直至100%。(達標過程由公司自己決定如何進入流通方案，原則是由非流通股股東提出方案，交流通股股東表決，過50%為通過。與下面的⑵無異)

　　⑵、如果有流通要求，又不想立馬退出，則可以通過兩方當事人充分協商，按股權調整方案操作，具體應該由非流通股股東提出方案，說明補償及均衡的所在，由流通股股東表決過半數通過實施，同樣地可通過交易所網絡來實施表決。事實上，可能需要多次協商才有結果。

　　⑶、如果存在有少數公司協商總是沒有結果，只有按競價辦法流通，如原股東確實需要控股，他們可以在全流通以后從市場買回股份。

　　3、全流通工程還需要安排新股全流通與老股全流通的銜接，即對市場連續性作統一考慮，筆者另有文章[1]論及。

　　全流通是一項極極復雜的系統工程，很難有一種簡單有效的方法能夠解決所有的問題，筆者的看法是：我們需要在承認已有事實的合理部分并認真甄別不合理部分，然后在可能的范圍內拿出合理的解決辦法。隨著全流通辦法和補償標準的發布，制度變革將變得有章可循和明確化，從而改善市場預期，使全流通問題中性化或正面化，這是我們的目標所在。

　　作者此前文章：

　　全流通中各方權益均衡分析與制度安排

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