沈河濤：實現全流通的千日解決方案

　　沈河濤

　　本方案的核心思想是：造成中國股市危局和困境的根本原因是因為在沒有建立起“全流通預期機制”和“市場化估值體系”的條件下搞了股權分置(即股權雙軌制)，這種特殊的股權分置制度使中國股市產生了兩大泡沫，在一級市場產生了巨大的非流通股本泡沫，在二級市場產生了高估的流通股價泡沫，這兩大泡沫嚴重阻礙了中國股市的前進與發展。

　　要想使中國股市步入正常健康的發展軌道，就必須消除這兩大泡沫，一級市場產生的非流通股本泡沫因制度的安排而產生就應該用股權制度調整的方法來消除，二級市場的流通股價泡沫因市場的高估而產生就應該用市場化的機制來消除。到目前為止，二級市場產生的流通股價泡沫經過幾年的市場調整從整體上已基本消除，而一級市場產生的非流通股本泡沫依然存在，我們目前的主要任務就是要用股權制度調整的手段來消除非流通股本泡沫，這也是中國股市解決股權分置問題的核心和本質。一旦消除了非流通股本泡沫，就消除了中國股市前進與發展的嚴重障礙，我們就有基礎建立起全流通預期機制和市場化估值體系，中國股市就可以像成熟的港、美股市那樣成為真正市場化的股市，也不再懼怕股權分置。

　　根據上述核心思想，我們設計一種消除非流通股本泡沫、實現全流通的股權分置問題解決方案，下面就用一問一答的形式詳細闡述本方案的具體內容：

　　問：作為一名投資者，你認為什么樣的股權分置問題解決方案比較好？

　　答：我認為在目前的市場(或股市危局)背景下，采取類似配售的擴容方式肯定會對弱不禁風的二級市場產生很大的沖擊；若采取股權結構調整的思想，對非流通股進行縮股全流通的方案是較好的選擇。

　　問：為什么要對非流通進行縮股哪？

　　答：股權分置問題準確地說應該稱為股權雙軌制問題，其本質是非流通股存在巨大的股本泡沫，解決股權分置問題的核心就是要消除非流通股本泡沫。要消除非流通股本泡沫，就必須按照一定的科學合理比例進行縮股。

　　問：這個非流通股本泡沫是如何產生的？

　　答：我國股市的非流通股是由于管理者的知識與經驗不足在當時的政治經濟環境下進行制度安排的一種結果。在股份公司上市的發行環節中，沒有將發起人持有的非流通股納入市場的全流通預期和市場化的估值詢價，而是直接以行政手段對流通股的發行價進行制度安排，使非流通股以比流通股小得多的資本代價獲得了與流通股同等的表決分紅等股東權益，成為一種本質上的特權股，從而產生了巨大的非流通股本泡沫。

　　問：這種非流通股本泡沫有什么危害？

　　答：一是形成了非流通股對流通股的盤剝機制與杠桿效應，非流通股以比較小的資本代價獲得對流通股與上市公司的控制權，通過首發、增發、配股、分紅等方式能輕而易舉合法地侵占流通股的股本權益；二是形成了對資本市場流通股價的市場化估值體系的嚴重扭曲機制，由于大量的非流通股不能在二級市場上流通，使流通股股價產生泡沫，失去了資源優化配置功能。

　　問：如何對非流通股進行縮股？

　　答：縮股要遵循同股同價同權的三同原則，縮股的基本思路是將非流通股依照流通股的統一標準轉化為統一的流通股，其關鍵是要找到一個相對科學合理的比例進行縮股后轉化。

　　問：這個相對科學合理的比例如何找到？

　　答：要找到這個比例，就需要找一個共同的參照物。我發現可以用對每股凈資產的貢獻比例來衡量。其原理是：不管是非流通股東還是流通股東，貢獻同樣多的凈資應獲得同等的流通股權。我們知道，每股凈資產由兩部分產生：一是股東的原始投入所產生，二是公司經營后資本增值所產生；股東的投入又分為兩部分：一是非流通股東通過創業經營在上市前已形成的凈資產，二是流通股東在發行時以貨幣資本所貢獻的凈資產。我們可以通過這兩部分凈資產的比例來確定非流通股的縮股比例。

　　問：請舉例說明一下。

　　答：例如某股份公司發行上市后，流通股本為5000萬，非流通股本為1億，總股本為1.5億，其每股凈資產為2元，經核算其中1元是流通股發行時所貢獻，另外1元是非流通股創業經營后所形成，那么非流通股與流通股的每股凈資產貢獻比為1，非流通股本應獲得與流通股東一樣多的流通股權即為5000萬流通股，我們就將這1億非流通股縮股為5000萬流通股，縮股比例為0.5，縮股后股份公司的總股本變為1億股。

　　問：非流通股縮股全流通后對流通股東與非流通股東有什么影響？

　　答：這是一個雙贏的方案，在制度層面上對流通股和非流通股的權益進行了統一。首先，對流通權東來說，非流通股本泡沫消除了，受盤剝的股權制度基礎鏟除了，弱勢地位得到一定程度的改變，同時由于總股本縮小了，每股收益與每股凈資產相對提高了，公司的投資價值就相應提升了；其次，對于非流通股東來說，雖然股本數目減少了，但股本性質改變了，由非流通股轉為流通股，流通性增強了，由于股價一般會高于每股凈資產，股本總價值也就可能增值了。

　　問：非流通股縮股全流通后會不會對二級市場產生沖擊？

　　答：應該不會有太大的沖擊。首先，非流通股轉化為流通股后，大股東一般會繼續控股上市公司，大部分可能不會減持；其次，對于真想減持的，管理層可作一個技術性安排，每個交易日只解禁千分之一，這樣用一千個交易日就可全都消化，也可稱“千日解決方案”。

　　問：這個縮股全流通方案還有什么特點？

　　答：首先，這個方案簡單明了易操作，只要核算一下兩大股東對每股凈資產的貢獻比例即可；其次，這個方案對二級市場沖擊小，不會形成大擴容，流通股東不用再掏現金購買非流通股；再者，這個方案中間環節少，不易出現機構聯手操縱坑害中小投資者的情況；還有，本方案只與發行前的每股凈資產和流通股的發行價、增發價、配股份有關，而與二級市場的股價波動走勢無關，隨時都可實施。

　　問：最后一個問題，同樣是股權分置，為什么在香港股市和美國股市沒有產生非流通股本泡沫？

　　答：由于香港股市和美國股市是一個成熟的資本市場，已建立起充分市場化的全流通預期機制，即使中國大陸的股份公司以股權分置的方式去上市，市場上的投資者將你的非流通股視為流通股同等看待，所產生的發行價當然就是全流通預期下的發行價，當然也就不會產生非流通股本泡沫，也就不會產生中國大陸股市特有的股權分置問題。

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