立民：以全流通視野看寶鋼增發(fā)實(shí)質(zhì)

　　立民

　　從2004年夏天起，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)再融資的消息就一直為市場所關(guān)注。2004年9月27日，50億股的寶鋼增發(fā)方案以高比例的贊同票通過。寶鋼股份公司高層表示，增發(fā)新股是在充分征詢公眾投資者意見和考慮公眾投資者要求之后，綜合形成的合理的方案。

　　在股權(quán)分割的市場中，寶鋼股份增發(fā)新股是如此地有道理，然而，用股份全流通的視野看寶鋼股份的增發(fā)方案，則是公眾股股東一方的資產(chǎn)向國有股股東一方的大轉(zhuǎn)移。在此用《上市公司股份全流通方案》模擬寶鋼股份改造成股份全流通，以及全流通市場寶鋼股份實(shí)施上述增發(fā)方案的情況。

　　下面實(shí)例計(jì)算和分析寶鋼股份。

　　(一)、已知條件

　　2000年12月寶鋼股份(600019)上市。總股本1251200萬股，國家股1063500萬股，社會公眾股187700萬股，上市時(shí)的發(fā)行價(jià)4.18元，資產(chǎn)面值E = 1。為簡化計(jì)算起見，選擇資產(chǎn)面值調(diào)整系數(shù)f = 1。

　　寶鋼股份沒有再融資史，改造為股份全流通的計(jì)算比較簡單，只需進(jìn)行第一階段的計(jì)算。

　　(二)、分四步計(jì)算

　　第一步，將各類股東的出資拆細(xì)為基本股份單位，然后計(jì)算基本股份單位總量。

　　1、計(jì)算國有股的基本股份單位Kg

　　Kg1 =﹙f·E·Ng + M國 1·N國1﹚(1 + 送股系數(shù)1)……

　　= ( 1 * 1 * 1063500 + 0 ) * 1

　　= 1063500(基本股份單位)

　　2、計(jì)算社會公眾股的基本股份單位Ks

　　Ks1 =(Ms·Ns + M社1·N社1 )(1 + 送股系數(shù)1)……

　　= ( 4.18 * 187700 + 0 )* 1

　　= 784586 (基本股份單位)

　　3、計(jì)算基本股份單位總量K

　　K = Kg + Ks = 1848086(基本股份單位)

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　　第二步，計(jì)算縮股系數(shù)g 。

　　g = D / K = 1251200 / 1848086 = 0.677

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　　第三步,計(jì)算改造為全流通市場之時(shí)各類股東的股票數(shù)量。

　　國有股 Ng全 = g Kg = 0.677 * 1063500 ≈ 720015(萬股)

　　公眾股 Nf全 = g Ks = 0.677 * 784586 ≈ 531185(萬股)

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　　第四步,計(jì)算除權(quán)系數(shù)與除權(quán)日的股票開盤價(jià)。

　　j =(Ns全 / C)–1 = 531185 / 187700 –1 ≈ 1.83(即1股送1.8股)

　　將二級市場平均建倉成本Q1 = 6.395元(2004 年12月“證券之星”軟件提供)，當(dāng)作改造為股份全流通的除權(quán)變更登記日收盤價(jià)，那么，改造為股份全流通的首日開盤價(jià)Q2為

　　Q2 = Q1 / (j + 1 ) = 6.385 / 2.83 ≈ 2.26元

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　　(三)、數(shù)據(jù)分析

　　在模擬的全流通市場中，寶鋼股份國有股股東在總股本中占有的份額由現(xiàn)在的85% 下降至57.55%。由于國有股減少，使國有股股東的認(rèn)購價(jià)提高到1.48元(投資1063500萬元/ 調(diào)整后的720015萬股 = 1.48 元/每股)。

　　寶鋼股份改造為股份全流通之時(shí)，開盤價(jià)2.26元，股票市值283億元。較寶鋼股份上市前的106.35億元資產(chǎn)價(jià)值，虛擬了1.66倍，這對大盤藍(lán)籌股來講是了不起的結(jié)果。寶鋼股份能夠比海外股市大盤藍(lán)籌股虛擬的成分多，是源于內(nèi)地的公眾投資者高成本介入的結(jié)果。

　　較之寶鋼股份國有股股東的投資成本1.48 元，股價(jià)仍溢價(jià)52.7 % ，說明即使股市極度低迷，國有股股東仍然包賺不賠。對于寶鋼股份的公眾股股東來講，改造股市前后所持股票的市值沒有變化，大多數(shù)公眾股股東仍然虧損。

　　(四)、分析兩種市場環(huán)境增發(fā)新股的區(qū)別

　　2004年9月，寶鋼股份順利通過增發(fā)50億股的再融資方案。

　　方案的主要內(nèi)容是：增發(fā)50億股，增發(fā)價(jià)暫定5.6元，融資額280億元。向?qū)氫摷瘓F(tuán)定向增發(fā)60%(30億股，168億元)，向公眾投資者增發(fā)40%(20億股，112億元)。

　　股權(quán)分割下的增發(fā)新股，寶鋼股份可以從公眾投資者那里融資112億元。

　　如果將寶鋼股份的增發(fā)方案放到全流通市場實(shí)施，參照開盤價(jià) 2.26元，無法將增發(fā)價(jià)定在5.6元的高價(jià)位，欲保證融資112億元，需要成倍地增加股票發(fā)行量。如果按2.26元下浮至2元定價(jià)，則要出售56億股而不是20億股的權(quán)益，才能從公眾投資者那里融資112億元。

　　為什么寶鋼股份能以5.6元高價(jià)融資？是股權(quán)分割下高溢價(jià)發(fā)行股票，形成高市盈率的股票價(jià)格體系后，給大股東融資提供的參照標(biāo)準(zhǔn)，是在股權(quán)分割下才能獲得的暴利。

　　全流通市場制約著增發(fā)價(jià)的定價(jià)水平，欲從公眾投資者那里融資112億元，需要增加36億股發(fā)行數(shù)量來彌補(bǔ)。這說明寶鋼股份能夠多得72億元之巨，是在股權(quán)分割下實(shí)現(xiàn)的資金轉(zhuǎn)移。開一個(gè)稱之為股東大會的類似的行政會議，就可以決定民間資金為其注入巨資，這比計(jì)劃經(jīng)濟(jì)由上級部門和專業(yè)人士逐級把關(guān)，審查劃撥資金額更方便，然而，表面形式的市場化交易并非市場化交易，這說明股權(quán)分割下的各種再融資，只能給股市帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重地阻礙著我國經(jīng)濟(jì)改革的市場化進(jìn)程。

　　寶鋼股份增發(fā)一案說明，在上市公司發(fā)起人獲取暴利的同時(shí)，對公眾投資者傷害極大。如果寶鋼股份增發(fā)成功，在融得的112億元中，高達(dá)72億元的民間資金被無情地轉(zhuǎn)移。這種私人財(cái)產(chǎn)被轉(zhuǎn)移的情形隨時(shí)都在股市里發(fā)生，中小盤股虛擬的價(jià)格更高，轉(zhuǎn)移資金的情形更為嚴(yán)重，這樣輕松獲取暴利的資源配置模式，是上市公司難以轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制的深層次原因，也是中小投資者權(quán)益得不到保護(hù)的深層次原因。

　　有媒體介紹，美國上市公司平均18.5年配股一次，我國兩三年一融資的上市公司俯拾即是。在股權(quán)分割的情況下，極短暫的融資周期與高溢價(jià)發(fā)行新股一樣，由量變引起了質(zhì)變，融資變成了圈錢，寶鋼股份首次融資78.4億元之后，欲通過增發(fā)再融資112億元，相當(dāng)于再上一次市，把一個(gè)公司當(dāng)兩個(gè)公司使用。

　　全流通市場的資本運(yùn)作是實(shí)打?qū)嵉模�欲�?shí)施上述增發(fā)方案，寶鋼股份的國有股股東有兩種選擇：一種選擇是動真格地掏168億元，若貸款認(rèn)購，按“借錢還債”的信用交易原則，日后得由國有股股東自己還清；另一種選擇是放棄認(rèn)購，由此，國有股股東在總股本中占有的份額將大大下降，從現(xiàn)在占85%到改造為全流通市場后增發(fā)，將下降至39.75%，權(quán)益約下降一半以上，這是欲獲得112億元資本金需要付出的代價(jià)。這可以解釋海外上市公司大股東不輕易再融資的現(xiàn)象，因?yàn)橛么罅抗蓹?quán)換資金，將使大股東的權(quán)益大幅下降。

　　由于內(nèi)地A股市場存在股權(quán)分割，使得在出資這個(gè)關(guān)鍵問題上，股票高溢價(jià)發(fā)行和流通使兩類股東存在著巨大的投資成本差異，由股價(jià)扭曲導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲，使兩類股東的產(chǎn)權(quán)不明晰。改造股市可以糾正公眾股股東的財(cái)產(chǎn)被“劃撥”、被轉(zhuǎn)移造成的侵占，兩類股東之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰了，才能理順股東們與經(jīng)營者之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

　　股份制經(jīng)濟(jì)是多贏的經(jīng)濟(jì)。股市的邏輯是不讓某一類股東把利益占完的邏輯，大股東要么出資，要么出售權(quán)益，魚與熊掌不可兼得，這是全流通市場的內(nèi)在機(jī)制，《上市公司股份全流通方案》反映了這種內(nèi)在機(jī)制。

　　(五)、改造股市的重要性

　　寶鋼股份的融資情況是我國1300多家上市公司的縮影。模擬計(jì)算與分析說明，不同市場產(chǎn)生不同的股票定價(jià)水平，由此導(dǎo)出完全不同的市場效果，新股定價(jià)水平——股票初始價(jià)，決定著出資人的財(cái)富如何分配，影響到國有資本、民營企業(yè)家資本與廣大民間資本的利益關(guān)系，新股定價(jià)水平的高低牽動著整個(gè)股市，與股票交易規(guī)則是否符合股票交易規(guī)律緊密相關(guān)。

　　股票市場與產(chǎn)品市場是兩個(gè)不同范疇的市場。對上市公司來講，不但企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品要進(jìn)入產(chǎn)品市場，企業(yè)的資本還要置于股票市場中，寶鋼股份的資本運(yùn)作說明，國有股不流通意味著國有資本沒有真實(shí)地進(jìn)入市場，與“國九條”的精神相背離，導(dǎo)致寶鋼股份與股市的關(guān)系變成了圈錢與被圈錢的關(guān)系，違背了全流通市場大股東的資本運(yùn)作規(guī)律。

　　此外，股票市場與產(chǎn)品市場還有一個(gè)區(qū)別，那就是對交易場所的要求不同。

　　眾所周知，將產(chǎn)品運(yùn)到全國各地和出口海外市場，都符合產(chǎn)品交易對交易場所的要求。股票交易則不同，股票交易是權(quán)益交易，必須在它發(fā)行股票的那個(gè)市場交易(流通)，不能隨便拿到二級市場(股票流通市場)之外交易，這與大股東在場外協(xié)商價(jià)格的表現(xiàn)形式要分開，也就是說，小額股票交易和大宗股票交易都要依托二級市場進(jìn)行。

　　或許有人說，海外股市也有股權(quán)分割的股票，沒有那么多矛盾。持這種觀點(diǎn)的人忽略了一個(gè)事實(shí)，海外全流通市場形成的是比較合理的股票價(jià)格體系，不會因?yàn)閭�(gè)別股票存在股權(quán)分割，就專門讓其高溢價(jià)使之流通。辯證法告訴人們，這是一個(gè)主流與支流的問題，海外股市存在的這種股票屬于支流股票，改變不了全流通市場的性質(zhì)。

　　海外股市存在股權(quán)分割的股票，比如香港地鐵，但是香港地鐵招股時(shí)就承諾，港府(國有股股東)所持的占總股本50%的股票20年不流通，并仍然留一部分股票安排流通。這說明海外股市的這種股權(quán)分割的股票并沒有完全分割，仍然有一部分國有股與公眾投資者持有的股票一起流通，形成相互約束的關(guān)系，只有形成相互約束的關(guān)系，市場機(jī)制才能發(fā)揮作用。

　　對于商品交易場所來講，搭建好制度框架是關(guān)鍵，有如建造高樓大廈必須打好基礎(chǔ)，建造帳房必須搭好框架。沒有打好基礎(chǔ)就不能建造高樓大廈，沒有搭好框架就不能組建帳房，同樣，沒有搭好股市的制度框架，就無法進(jìn)行正常的股票交易，這種邏輯關(guān)系應(yīng)該不難理解。

　　股份全流通是一種商品交易規(guī)則，如果交易規(guī)則本身有缺陷，交易行為就會發(fā)生混亂。

　　用《上市公司股份全流通方案》模擬寶鋼股份在全流通市場的增發(fā)，并與股權(quán)分割下的增發(fā)進(jìn)行對比分析，說明改造股市的重要性和迫切性。我國股市存在股權(quán)分割這一問題，引發(fā)了一系列難解的矛盾，商品交易規(guī)則不符合商品交易規(guī)律危害之大，可謂“失之毫厘，差之千里”。

　　對上面列舉的觀念上的分歧，學(xué)界長期爭論未有結(jié)果，說明我國股市需要觀念創(chuàng)新，只有觀念創(chuàng)新，才能迎來制度創(chuàng)新。改造股市是國有企業(yè)深化改革邁不過去的坎，股市的敏感性和對資本市場的引領(lǐng)作用，將使它成為我國經(jīng)濟(jì)改革的一個(gè)突破口。

　　作者此前文章：

　　立民：中國上市公司股份全流通方案

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