全流通中各方權(quán)益均衡分析與制度安排

　　摘要：全流通是一項重大的制度變革，有關(guān)方案的設計和制度的安排，必須充分考慮市場主體各方權(quán)益價值的均衡。這些均衡主要包括有⑴全流通新發(fā)行過程中發(fā)起人股東與一般公眾股股東之間的權(quán)益均衡；⑵老股全流通過程中非流通股股東與流通股股東的權(quán)益均衡；⑶新發(fā)行全流通安排與老股全流通安排所引起的市場連續(xù)性問題；⑷當前處于分割狀態(tài)的不同身份股東在全流通安排中的利益均衡。全流通能否順利實施并取得多贏效果，關(guān)鍵在于解決好這些均衡。

　　關(guān)鍵詞：全流通、權(quán)益價值、均衡

　　鄧小明

　　引言

　　全流通進程中必須要做到公平、公正，并有利于我國證券市場的建設和發(fā)展。在有關(guān)制度和方案的設計與制訂之時，應當充分考慮和照顧市場主體各方權(quán)益價值的均衡。因此，全流通實施方案應當考慮“用制度的形式對原來的流通股股東加以補償”。同時需要進一步對全流通全過程中不同情況下市場主體各方的權(quán)益變化分別加以分析，并考察均衡的可能。

　　首先，必須考慮存量公司中非流通股股東與流通股股東的權(quán)益均衡

　　由于眾所周知的歷史緣故，原來公眾取得股份的成本大大高于非流通股股東股份的成本，故而兩者分割成了流通股和非流通股。這種差異是以前制度的產(chǎn)物，現(xiàn)在要消除其股份性質(zhì)上的差異，必須依賴于制度的變革與創(chuàng)新。這些制度安排要考慮的因素有許多，其中最核心最根本的問題是要考慮全流通前后非流通股股東與流通股股東之間權(quán)益的均衡。

　　全流通下的股價水平與全流通方案公布實施之前相比不可避免地要大幅下跌，若缺乏制度上的安排，流通股股東必將承受巨大的損失——筆者認為這種由制度缺失所造成的損失，不應該由投資人所承擔。改革的成本需要制度的設計制定者和操作者安排進行合理分攤，并在可能和有剩余的情況下按“9條意見”充分考慮投資者利益并加以保護。只有通過制度安排作出補償，才能體現(xiàn)出制度上的公平、公正并有利于我國證券市場的發(fā)展和建設，這是市場管理的立足之本。

　　補償雖找不到法律上的根據(jù)，卻有道理和法理上的依據(jù)——非流通股股東需要向流通股股東支付成本購買流通權(quán)。首先，兩者取得股份的成本存在巨大差異，限定了各自股份性質(zhì)上的唯一差別就是流通性，流通股股東是因為大量的發(fā)起非流通股及其派生股不與流通股一起流通，才愿意支付高昂的成本買入和持有股票(這是關(guān)鍵原因，若流通股股東知曉非流通股將在確定的某日完全進入市場流通——如全流通新發(fā)股票，他沒有理由要求補償，但在此預期下的發(fā)行價和交易價就會比現(xiàn)在低得許多)，因此流通權(quán)是流通股股東壟斷的權(quán)利；其次，大量的非流通進入與流通股一起流通，立即會大大損害善意持有人——流通股股東利益，而這種風險并不是投資的正常風險，而是合同條約改變引起的。從合同(招股說明書是合同)說法來解釋，變更合同條款必須要取得雙方的同意，如果這種變更惠及一方而損及另一方的利益，后者理所當然要求得到補償。第三，公司股票在發(fā)行時及之后，非流通股股東得到了制度上帶來的種種好處，除了不能在二級市場上與流通股一樣交易流通之外(其股份也可以通過協(xié)議在交易所市場之外進行轉(zhuǎn)讓)，其他的各種權(quán)利處在明顯的優(yōu)勢地位。在全流通之下非流通股股東又將獲得一種額外的權(quán)利(可以進入流通)，所以，必須對此支付合理的成本。另外，盡管客觀地講我們并沒有理由認為IPO溢價發(fā)行時非流通股獲得的既得利益是通過非法途徑得來的，但必須清楚看到的是——在我國證券市場中的這種“合法的占有”，存在相當嚴重的原發(fā)制度性的不合理，這種不合理至少可以通過兩種情況來說明：一是IPO發(fā)行價過高，不僅比在境外同等條件下招股價高，也高于在全流通預期下的IPO可能取得的發(fā)行價(這一點是補償要求之根本出發(fā)點)。另外某些公司發(fā)行時的確存在招股預測不實，卻沒有受到任何的約束，就這一點從法理認定上講，招股書是一個無效合同，投資者是可以退股的(因而按原始出資重新清算也是有充足道理的)。另一情況是配股時的非流通股股東幾乎全部都選擇了放棄，說明他們自己不認同這種股份定價(流通股股東沒有選擇，他們只有被迫接受，否則會招致更大的損失)。所以在前面的行為中，非流通股股東存在事實上不合理地占有了流通股股東的利益。因此，我們需要有一個從制度改革出發(fā)的、可行的、具有補償特征的原則和底線——全流通新制度需要糾正的是上面所述的不合理而不是重新翻盤清算。

　　補償應該體現(xiàn)一種純意義上的補償。筆者認為，將非流通股按凈資產(chǎn)附近的價格全部向流通股股東配售需要原流通股股東再一次拿出大量資金購買，這種方案在實際可行性上存在嚴重不足，即使需要這樣，也可以采取變通措施。因而制度上可以設計的方案總結(jié)為：(在非流通股進入流通時)①折股流通；②向流通股股東支付一定成本購買流通權(quán)——以無償支付一定比例的股份后剩余的取得流通權(quán)；③按凈資產(chǎn)或少許溢/折價由特定投資者買斷非流通股，再將所持股權(quán)折股流通(轉(zhuǎn)讓——折股——流通)；④非流通股部分折股流通，部分以適當價格按比例配售給流通股東。

　　很多情況下可以認定全流通后股東總的權(quán)益價值增加。其依據(jù)是：目前未流通的股份部分以凈資產(chǎn)衡量其權(quán)益價值是被低估的，全流通后，價值得以恢復。顯然，對于質(zhì)地好的公司這個道理是非常充分的，并較易吸引長期投資資本參與。這也說明了由于存在大量的非流通股，盡管當前流通股市場的市盈率相對于其他成熟市場有所偏高，而整體市盈率要低得多的道理。因此，全流通過程只要設計操作得當，對市場發(fā)展應當是一個好機會，而不會沖垮市場。特別是實施全流通可以吸引更多長期投資資本參與市場，從而更有利于市場的繁榮、穩(wěn)定和發(fā)展。

　　我們來系統(tǒng)考察全流通中兩方權(quán)益的均衡條件。設公司總股本為A，非流通股占比為R，每股凈資產(chǎn)為C，全流通之前流通股價格為P，凈資產(chǎn)收益率為e，市盈率為N＝P/Ce；現(xiàn)考慮將非流通股一部分折股流通(設這部分比例為U)，另外部分按合適價格P*配售給流通股股東。即非流通股中的URA按比例X折股流通，(1-U)RA則按價格P*配售給非流通股股東，預期全流通之后市盈率下降為N×t＝P×t/Ce＝V/Ce，V即公司的理論價值，是一相對穩(wěn)定值，與公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理水平有關(guān)。

　　則全流通之后總股本為A(RUX＋1-R＋R(1-U))，每股凈資產(chǎn)變?yōu)镃/(RUX＋1-R＋R(1-U))，股價為V/(RUX＋1-R＋R(1-U))

　　考慮原流通股股東權(quán)益不至于受損，則有A[1-R＋R(1-U)]×V/[RUX＋1-R＋R(1-U)]-P*×（1-U)RA≥P×A(1-R) (1)

　　考慮非流通股股東權(quán)益不至于受損，則有

　　URAX×V/(RUX＋1-R＋R(1-U))＋ARP*(1-U)≥ARC (2)

　　由(1)得，X≤[(1-RU)/RU]×{V/[P(1-R)＋RP*×(1-U)]-1} (3)

　　由(2)得，X≥(1-RU)×[1-(1-U)×P*/C]/{VU/C-RU×[1-(1-U)×P*/C]} (4)

　　1、當U＝1，則為折股流通方案①；

　　由(1)得，X≤1-(1-V/P)/R (5)

　　由(2)得，X≥(1-R)/(V/C-R) (6)

　　可以得出宜作折股運作的條件：即權(quán)益均衡條件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　由于方案中要求非流通股股東作出補償，因而這一方是否愿意接方案受顯得重要，故需要站在這一方角度來考慮問題。那么，X越大折股率越高，對非流通股股東越有利，對流通股股東則不利。由(5)式可知，非流通股占比R越大，最大可折股率即(5)式的右邊值越大，對非流通股越有利。

　　若按X＝1-(1-V/P)/R折股，對非流通股股東最有利。此時，原流通股東權(quán)益價值不變，但股權(quán)比例將增至A(1-R)/A(RX＋1-R)＝P(1-R)/V (8)

　　凈增比例為(1-R)(P-V)/V (9)

　　相應地非流通股股東股權(quán)減少比例也是(1-R)(P-V)/V

　　非流通股股東權(quán)益價值增加至：ARP×X (10)

　　增加比例為PX/C-1 (11)

　　對此，非流通股股東的考慮問題是：

　　A、若變現(xiàn)需要＞控股需要，希望退出或減讓，則只要PX/C-1＞0，即X＞C/P (12)

　　可接受折股方案；

　　B、若變現(xiàn)與控股同等重要，只要PX/C-1＞(1-R)(P-V)/V，

　　即X＞C(1-R)(P-V)/(V×P)＋C/P (13)

　　可接受折股方案；

　　C、若控股需要＞變現(xiàn)需要，

　　可賦予股權(quán)比例的權(quán)重W倍于收益。因此必須滿足：

　　PX/C-1-W×（1-R)(P-V)/V＞0，即X＞W(wǎng)×C(1-R)(P-V)/(V×P)＋C/P (14)

　　才考慮接受折股方案。

　　2、當X＝1且P*＝0，則為無償送股方案②；

　　同樣要求滿足(1)，求得U≤1/R＋P/V-P/(RV) (15)

　　及(2)，求得U≥C/V (16)

　　同樣，U越大，送股越少，對非流通股股東有利，對流通股股東則不利。由(15)式，非流通股占比R越大，最大的U即(15)式的右邊值越大，對非流通股越有利。

　　權(quán)益均衡條件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　3、當U＝0，則為非流通股全部向流通股股東配售流通方案；當P/C＝1，即按凈資產(chǎn)價格配售；

　　滿足(1)式即可。(2)式恒等。

　　權(quán)益均衡條件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　4、當0＜U＜1，則為方案④，由于這是兩個方案的復合，

　　同理可證明權(quán)益均衡條件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　因此，對于原來已經(jīng)上市、流通股與非流通股分割的公司，全流通能夠使得兩方權(quán)益不受損失并受益的均衡的條件是：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　上式的經(jīng)濟意義非常明顯，全流通之后，非流通股獲得流通溢價，公司的價值得以恢復到正常水平，并超過原有的各方權(quán)益之和。

　　對權(quán)益均衡條件作進一步分析，設Y＝P(1-R)＋CR，dY/dP＝1-R＞0；dY/dR＝C-P＜0。說明全流通之前流通股股價(市盈率)越低；非流通股占比越大，Y越小，均衡條件容易得到滿足。一般說來，非流通股占比大的公司，由于其被低估的非流通股份可以有較多升值從而提升了雙方權(quán)益增加的空間，容易實現(xiàn)權(quán)益均衡。

　　還可以證明，滿足均衡條件，即具有補償空間的各種補償方案是等效的。非流通股通過讓渡部分股權(quán)，取得流通權(quán)，并獲得流通溢價增值；流通股獲得股權(quán)比例增加，而增加收益權(quán)和表決權(quán)，即使在權(quán)益計價上略有損失，卻能獲得真實的補償。此乃全流通的多贏結(jié)果所在。

　　其次，需要考慮新發(fā)行安排中發(fā)起人股東與一般公眾股股東之間的權(quán)益均衡，以及新發(fā)與老股全流通安排之間的協(xié)調(diào)與均衡——即市場的連續(xù)性

　　以一個例子來說明該問題，假如有關(guān)部門在04年11月底公布全流通實施方案，即日起停止按現(xiàn)有辦法新發(fā)股票，自05年起實施新發(fā)股全流通辦法(有一系列安排)；老股全流通辦法同時公布并一同自05年起執(zhí)行(也有一系列安排)。現(xiàn)在的問題是：04年11月發(fā)行的公司算作老股，非流通股股東在流通時需要對流通股股東加以補償，而05年1月發(fā)行的則無須補償，這里如果設計不當，就達不到均衡，使市場失去連續(xù)性。也就是說，同樣是這個公司，它選擇提前或押后發(fā)行上市，各方的權(quán)益應該不會有大的變化或者說不會出現(xiàn)制度上的誤定傾向。

　　這一問題不難解決。無論公司是選擇提前或押后發(fā)行上市，在考慮非流通股股東用于折股的資產(chǎn)以及新發(fā)行所募集的資金都相同的情況下，只要這兩者在全流通時，原非流通股(發(fā)起人股)股東與原流通股(一般公眾股)股東對公司的持股比例從制度上安排為一樣就可以解決問題。從公司財務學知識可知，在公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理水平及宏觀經(jīng)濟條件這些相關(guān)的因素不會發(fā)生大的變化的前提下，公司的價值不會有大的改變；再如果公司負債水平也不變(研究時可以認為公司發(fā)行提前或拖后2個月，對公司整體負債水平的影響有限)，則股東權(quán)益可維持不變。

　　例2，設某公司原有4.5億凈資產(chǎn)，擬通過發(fā)行股票募集資金7.5億元。公司若于2004年11月按目前市場的機制及標準通過市場以7.5元的價格發(fā)行公眾股1億股，發(fā)起人則將4.5億凈資產(chǎn)按每股1.5元折成3億股，發(fā)行后每股凈資產(chǎn)3元，流通股與非流通股的占比分別為25%與75%。假設該公司預計05年的每股收益0.40元(發(fā)行的預期市盈率18.75倍)，預計在不作全流通安排時的流通股股價為9.6元(市盈率為24)。在實施全流通中按老股解決方案，假設安排非流通股在2010年期間按每2股折1股流通。全流通后，發(fā)起人股占比為2/3。

　　若公司選擇在2005年1月發(fā)行，則作為全流通的新股發(fā)行，其非流通股安排在2008年起發(fā)起人股逐年按比例直接流通。那么在發(fā)行時，無論是制度安排上的考慮還是市場的預期結(jié)果，該股的發(fā)行市盈率和流通市盈率都會比上述11月的情況有較大幅度降低。從制度安排考慮將有兩種選擇：一是通過凈資產(chǎn)折股安排——發(fā)起人的4.5億凈資產(chǎn)按每股2.25元折股為2億股，(保持占比2/3)，公眾股發(fā)行保持為1億股，發(fā)行價價7.5元(此時發(fā)行的預期市盈率=7.5/(0.4×4/3)=14倍，假如在這樣的全流通安排下，上市定位在市盈率約18倍，即9.6元，可以認為這一價格是前面按老股全流通辦法折股后的股價的合理定價)；二是通過發(fā)行價安排——募集7.5億元須發(fā)行1.5億股，即發(fā)行價5元，發(fā)起人股按每股1.5元折成3億，同樣保持發(fā)起人股占比為2/3。考慮公司的價值的穩(wěn)定，不難理解兩種安排的結(jié)果是一樣的，這樣都能實現(xiàn)新舊制度安排上的均衡。

　　在這里可以看到的是，原來的老股在全流通中需要通過補償安排才能實現(xiàn)與新制度發(fā)行下的均衡，我們還可以看出補償中的權(quán)益調(diào)整(即通過對非流通股折股或向原原流通股股東單向增股來實現(xiàn)流通與權(quán)益補償)之依據(jù)和意義所在。

　　實際上在新發(fā)安排中，規(guī)定下面的指標必須得到滿足即可：一是公眾股發(fā)行價與發(fā)起人資產(chǎn)折股價的溢價倍數(shù)需要設一個高限，比如3.5倍(也就是說全流通發(fā)行的發(fā)行市盈率無疑比以前的要低)；另一個是要在首發(fā)公眾股的比例上需要設一個最低限制(比以前的25%要提高)，比如40%。這樣，市場的連續(xù)性問題就可以得到解決。在全流通預期下，發(fā)行價應綜合考慮市盈率(如參考市場綜合利率、市場及行業(yè)平均市盈率水平)、溢價倍數(shù)及市場認購倍率等因素來確定。

　　第三、公司同時有A股和B股時的全流通考慮及股東權(quán)益均衡分析

　　必須承認，在當前的形勢和環(huán)境之下，繼續(xù)做大B股市場的可能性已經(jīng)不大，維持B股市場的交易在成本考慮上也是得不償失。那么，對B股市場一是聽任發(fā)展，讓其自生自滅，再一個就是想辦法與A股市場并軌，進而取消B股市場。筆者認為后一條途徑是明智的和負責任的。

　　鑒于B股股東中，國人的數(shù)量及占有的比例都已相當大，這有利于與A股市場并軌操作。同時必須看到的事實是B股的取得成本(歷史成本)與現(xiàn)實股價跟同公司的A股相比較要低許多。

　　因此，可設計全流通考慮的操作方案如下：

　　第一步，先不考慮B股(B股股東權(quán)益凍結(jié))按老股全流通辦法即由非流通股股東按一定比例無償支付股份給A股流通股股東的辦法進入預備全流通，非流通股變?yōu)锳股。其結(jié)果是A股流通股股東獲得了補償；非流通股股東獲得了流通權(quán)；B股股東權(quán)益不受損失。

　　第二步，此時，還不能直接將B股兌換成A股，以免某一方的權(quán)益受損。方案考慮的是將A、B股先聯(lián)接成一體，使其充分融合，再一同并為A股。假設某公司A、B股的比例為4：1，則考慮任何股東每持有4股A股加1股合成為5股流通股，那么，A、B股會互買對方的股票配成比例轉(zhuǎn)成新的流通股。只有配成了比例的B股才能轉(zhuǎn)為A股流通。

　　第三步，轉(zhuǎn)股期定為3年，3年后未轉(zhuǎn)的B股，由公司按凈資產(chǎn)強制回購注銷。

　　這一方案能夠比較充分照顧各方的權(quán)益，而且對任何境內(nèi)、境外B股股東都有充分的時間和機會選擇配比或拋售股票，總體來說，對B股股價會有所向上牽引；而對A股股東而言，B股并入的下拉作用將非常有限，而且B股股東對A股增加了需求。因此有足夠的理由認為，決定其股票價格變化的因素，決定性的是來自公司面和市場的系統(tǒng)因素，而受該方案的影響將是微乎其微。如此以來，股份分割將被徹底消除，同股同權(quán)將獲得充分體現(xiàn)。

　　第四、公司同時有A股和H(或N)股時的全流通考慮及股東權(quán)益均衡分析

　　對于這些公司，要打破發(fā)起人股、A股公眾股和H(或N)股的身份分割，全面進入全流通，前述的方案都不好適用，另外需要制度創(chuàng)新來加以解決。

　　現(xiàn)有的市場中，中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)的異地上市設計安排，為解決這一問題提供了示范——可以參照聯(lián)通模式將公司改制為母—子公司， H(N)股境外母公司全流通，A股放在境內(nèi)子公司參與全流通。具體地以例子說明如下：例2，某公司現(xiàn)在的股東結(jié)構(gòu)為控股股東持股60%，H股15%，公眾A股占25%。可設計流通方案為：

　　第一步：重設境內(nèi)子公司，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不變，全流通時股權(quán)結(jié)構(gòu)重新安排，先由控股股東無償支付股份給公眾股股東進行合理補償，假如補償后公眾A股占比上升到36%，另外64%股份獲得流通權(quán)，由新設的境外母公司持有，原控股股東和H股股東都不再直接持有境內(nèi)子公司股份(當然以后他們可以另外再從市場購入而持有股份)。

　　第二步：新設境外全流通母公司，先將境內(nèi)子公司64%的股份作為資產(chǎn)注入，另外再安排注資資產(chǎn)和股權(quán)融資方案，原控股股東和H股股東按比例有優(yōu)先認購權(quán)。

　　第三步：設計換股方案，原控股股東和H股股東對境內(nèi)子公司的最終權(quán)益(分別為49%和15%)可直接置換為新設的境外全流通母公司的股份，換股比例上要體現(xiàn)權(quán)益對等。

　　這樣，原來的市場和身份分割便可以得到有效消除，股東各得其所，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，市場將變得更加有序。

　　結(jié)語

　　全流通是一項極極復雜的系統(tǒng)工程，很難有一種簡單有效的方法能夠解決所有的問題。這些均衡是能夠體現(xiàn)多數(shù)的均衡和系統(tǒng)的均衡，但可能并不會對所有公司都適用和有效。在制度安排的考慮上僅涉及要求非流通股股東對流通股股東加以補償(雖然有相對充足的理由)，而對管理方的補償?shù)呢熑魏涂赡芪醇诱摷啊?/p>

　　這里提出的有關(guān)方案綜合考慮到了市場平衡與效率，將新發(fā)和全部老股的全流通同時進行安排，連同B股問題等一次性全部加以解決，以期市場效率最佳和最快實現(xiàn)順利過度。由于市場中所有主體將處在同一政策消息面，可以消除不對稱信息的影響。比起分好幾步來分別解決B股問題，新發(fā)全流通問題(不同時考慮老股的新發(fā)安排對市場會有致命打擊)，或單獨老股全流通問題要安全、高效和方便易行許多。同時筆者認為全流通試點沒有意義，因為僅有少數(shù)的幾個公司實施了全流通，不能對全部系統(tǒng)給出定論。就如少數(shù)的已經(jīng)全流通公司(如方正科技(資訊 行情 論壇)、申華控股(資訊 行情 論壇)等)的平均市盈率不能作為確定整個市場全流通后平均市盈率水平的重要參考一樣；抑或云天化(資訊 行情 論壇)、申能股份(資訊 行情 論壇)的國有股回購不可能全市場通行一樣。

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