羅曉明：統一原則 解決股權分置問題

　　羅曉明

　　近幾年，由于股市下跌，市場機制缺陷暴露，大家對股權分置問題進行了充分的討論，認識上應該是很深入了，但是本已清晰的問題，因為解決問題牽涉利益調整，諸多利益集團代言人卻拋出了各種似是而非的觀點，使簡單命題復雜化，清晰認識混亂化，嚴重干擾了管理層解決問題的決心，甚至可能誤導解決問題的途徑選擇。為澄清事實，筆者談兩點體 會。

　　一、化解股市危機的根本途徑是提高上市公司誠信，現實的突破口是解決股權分置。

　　(一)股權文化的缺失和錯亂導致了危機。

　　股份制改革之初，出于對公有制地位喪失的擔心，設計了國家股、法人股、公眾股的體制格局，實行了國家股、法人股控股并不流通的機制。其后股市謹慎起步，廣大群眾參與熱情不高，一個特殊的群體---郵票投資人，率先“吃蟹”并成功運作主導了市場，股市開始以郵市特征運行，表現為股價按流通盤大小排序，聞“擴容”而暴跌。實踐的錯位，暗示并消除了上市公司業績的壓力，但是不能阻止融資的需要，正是股市與郵市這一本質的區別，93年后，出現了第一次的危機。95年下半年開始，股市出現了“價值理念”的萌芽，“深發展”、“四川長虹”的掘起開始改變人們的觀念，股市開始朝著總體正確的方向邁進了兩年。98年“廣西虎威”重組方案公布，股價一飛沖天，筆者驚的目瞪口呆，驚的不是操縱者打著“資產重組”、“創新”的旗幟，拿出了一個“先以現金收購控股股東股權，再拿一大塊人見人愛的優質資產去交換上市公司名存實亡的爛資產”的“雷鋒”壯舉，驚的是這樣一個明顯有違經濟學常理，公開掠奪流通股股東財富的方案會被證監會批準！可以預見的結果一是操縱者已經在低價位控制了絕大部分流通股，正等著“茅塞頓開”的公眾來接受風險教育，二是又一項創新“高價增發”必將取代配股，此后的事實大家都經歷了。這次事件創造了一種價值叫“殼資源”，倒退了股權文化，扭曲了股市理念為“只重題材”，難怪吳敬璉先生痛斥股市為賭場，事實上，還是一個莊家偷看公眾底牌，“做局”的壞賭場。2001年以后，公眾從血的教訓中覺悟，賭場玩不下去了，高懸的股價又運行不了“價值投資”規則，危機徹底暴發，延續至今。

　　(二)以誠信構筑股市基石。

　　不可否認，提高上市公司的可持續發展能力才是股市長治久安的根本。如何才能提高上市公司的質量呢？有人認為一靠法制，二靠機制，筆者不禁要問過去沒“法制”和“機制”嗎？其實“法制”和“機制”是手段，關鍵還是看“法制”和“機制”之中裝入什么樣的內涵，裝入了“誠實”、“信用”內涵的“法制”和“機制”能否得到有效的執行，關鍵又是上市公司能否看到要求其誠信的主體，是否也在按誠信原則行事。所以只有政府、投資者、上市公司共同的誠信行為，才會造就出提升上市公司質量的良好股權文化土壤，才會集中地體現出一個健康的股市。

　　(三)解決股權分置，既得利益者誠信先行。

　　股權分置制度的危害很嚴重，前景很清楚----將市場推向滅亡。

　　一個不爭的事實是：投入資金70%的社會公眾投資者，持有全體上市公司股權的34%。試圖以溢價發行是國際市場慣例，來支持這一現象合理性的人，觀點蒼白，不會不知道折價發行也是成熟市場慣例罷，又怎么合理地解釋在國民經濟多年持續高速增長，目前股市整體價格已跌破發行價，卻仍比成熟股市高估的原因呢。

　　當大比例投資，獲取小比重權益的侵害性投資規則，成為一種制度安排，并且持續較長時間，形成相當規模后，繼續尋找足夠的侵害對象就是一件越來越困難，越來越不可能的事。這時，解不解決股權分置的問題，就成了還要不要股市的問題。

　　就算從現在開始修改規則為公平規則，中短期內，恐難找到足夠的相信者，中長期內，恐難保證制度的不“復辟”，消除懷疑的目光。同樣，作不作歷史性的糾正，就成了要不要誠信原則，甚至是建得成建不成一個健康市場的問題。

　　股權分置久拖不決原因很簡單----既得利益者是強勢群體。

　　既得利益者對既損利益者實現的財富再分配，至少目前是合法的。既得利益者作為強勢群體，不會輕易放棄原有規則，更不要談糾正補償了，于是自欺欺人地找出各種借口和理由來美化“再分配”，遺憾的是并不成功，無法再掀起一次股市大躍進。

　　解決股權分置的正確辦法不易做到----保護弱勢群體利益，誠信治天下。

　　解決股權分置政府必須作為，而作為的結果卻首先是自身眼前利益的喪失，至于長遠利益不是看不到，只是多少有點“前人載樹，后人乘涼”的患得患失，于是利益難舍，決心難下。

　　二、從大局出發，統一原則解決股權分置。

　　(一)基本原則

　　1、侵害補償原則。股權分置導致非流通股股東對流通股股東股權份額的侵占，制度本身剝奪了非流通股流通的權利，糾正的方案自然就是非流通股股東對流通股股東，進行合理的股權補償后，實行全流通。

　　2、共同讓步原則。非流通股股東必須對流通股股東進行股權補償，但不是簡單的“全額補償”，這里確有一個當時市場化發行價格無法測算的問題，大家都做出合理的讓步有利于問題的解決。

　　3、統一底線原則。解決股權分置必須有一個統一劃齊的底線方案，在底線以上鼓勵兩類股東達成更合理補償。

　　這一原則目前出現了重大偏差，主流的觀點認為應采取分類表決，個案處理的方式進行，這確實是一個看起來不錯的想法，但卻有意無意地急略了流通股股東的素質。借用一個法學概念---“完全股市行為能力人”，過去我們就是假設公眾是“完全股市行為能力人”，以公開的操作，合法的手段完成了“再分配”，形成了今天的麻煩，現在解決問題，再有意無意地運用“完全股市行為能力人”這一假設，要么是根本沒有解決問題的誠意，繼續瞞天過海，要么就是受騙上當，制造出更多的麻煩。統一的底線，有人會講“一刀切”，而現在政府最怕聽別人講“一刀切”，這似乎與“簡單”、“粗暴”聯系在了一起，實在是誤區，法律就是典型的“一刀切”，我們能講不要法律？更何況補償搞“一刀切”，會起到強化價值投資理念的實施效果。

　　4、平穩發展原則。解決股權分置只能更有助于中國股市就此起穩，并跟隨國民經濟的良好勢頭，健康地走起來。

　　(二)具體方案

　　1、明確公布非流通股股向流通股進行股權補償的原則，統一確定以出資為依據的“半額補償”底線。例如，某上市公司流通股股東投入70%資金，取得公司總股本的34%的股權，實施補償后，流通股股東應有的股權底線=(70%+34%)÷2=52%；

　　2、上市公司定向轉增流通股。按照補償后的股權結構，上市公司以公積金定向轉增流通股。仍以上例，每股流通股可獲轉增=[66%×（52%÷48%)]/34%-1=1.1029(股)；

　　3、給出過渡期，鼓勵在底線之上自主達成方案。自補償原則公布后，給出一年過渡期，一年內兩類股東能自主達成方案的，經證監會審核后，上市公司公告定向送股除權日，除權日停牌，由交易所及登記公司完成送股登記，次日全流通交易，三日后修正數據記入指數。一年內不能達成方案的，一年滿，上市公司按底線方案自動轉增，交易所登記，次日按除權價交易，原有非流通股鎖定一年后上市交易。

　　說明：本方案的底線取“半額補償”，實為一種依據現實的底線建議，也可進行合理的微調，但必須統一。方案中未將多次融資納入計算，是為了突出重點，但實際操作時要考慮，依此精神的計算并不復雜。

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