陳爾瑞：以市場定價解決全流通問題

　　陳爾瑞

　　全流通問題(國有股和法人股的流通問題)是目前我國股市難以解決的突出問題。盡管一些專家學者已提出一系列的解決方案，但由于尚未出現公認切實可行的全流通方案，因此致使全流通問題長期得不到解決。　

　　筆者在此以全新的角度，對目前較被市場各方接受的非流通股配售方案進行修改，提出以市場定價(配售價格和全流通后市場價格)方式來解決全流通問題的方案。　

　　一、解決非流通股全流通問題的基本原則

　　筆者認為：在解決全流通問題過程中，應該首先制定解決全流通問題的基本原則：

　　1、非流通股全流通后其市場價值下降是完全合理的

　　非流通股的產生是政府在90年代中國股市交易制度設計錯誤造成的，這種制度性缺陷已使非流通股股東從流通股股東身上獲取了大量的經濟利益。因此現在要解決全流通問題，必須以非流通股市場價值的下降來換取其相應的上市流通權。

　　非流通股全流通后其市場價值的下降是對其原來虛高市場價格的自然修正，是恢復其實際價值的市場表現。這種價格下跌現象就像股票送配股后除權時價格的自然下跌一樣，是完全合理和正常的。

　　2、以市場定價方式解決全流通問題

　　在解決全流通問題過程中，任何事先人為確定非流通股配售價格和流通后市場價格的方案都已被市場證明是行不通的。

　　由于全流通問題的解決必將使非流通股在股市上市流通，因此全流通的解決方案必須以市場定價方式進行，在市場競爭的情況下確定非流通股的配售價格和市場價格，并使流通股成為含權概念股。

　　3、保護流通股股東利益，使流通股股東不損失不獲利

　　解決全流通問題不能以損害流通股股東(以中小投資者為主)的利益為代價，必須盡一切可能保護流通股股東的利益，同時流通股股東也不應在解決此問題時獲利。

　　如果以全流通解決過程的二個特定時點(全流通前配售股權登記日和配售除權日的收盤時刻)為基準時點，則應使此二個特定時點流通股的市場價值(或經過折算)相等成為解決全流通問題的基本原則。

　　4、借助流通股解決全流通問題

　　借用一個傳說故事來說明流通股在解決全流通過程中所起的作用。古時候，有一個財主在死后給三個兒子留下17頭牛，他在遺囑中規定大兒子應分配牛總量的1/2，二兒子應分配1/3，小兒子應分配1/9，且要求在分配時牛不能被殺死。他的三個兒子在按遺囑進行分家時，無法按財主的意愿分配財產。這時鄰居中的一位智者，從自己家中牽來一頭牛，將其放入待分配的牛群中再進行分配。結果大兒子分得9頭牛，二兒子分得6頭牛，小兒子分得2頭牛，智者把分配后剩下的那頭牛牽回自己家中。

　　流通股在解決全流通問題中的作用，就應像上例智者從自己家中牽來的那頭牛，流通股應起著幫助非流通股確定其流通后合理價格的作用。

　　二、以市場定價方式解決非流通股的全流通問題

　　筆者在此對目前較被市場各方接受的非流通股配售方案進行修改，提出以市場定價方式解決全流通問題的方案。解決全流通問題的基本思路是以保護流通股利益為基本出發點，并以全流通前流通股的市場價值等于全流通后流通股折算的市場價值為基本原則，在將一部分非流通股配售(也可能是無償贈送)給流通股股東并由市場決定其配售價格后，剩余的非流通股直接轉為流通股。

　　本解決方案的基本步驟可分為：確定非流通股配售給流通股的比例和數量，配售除權并由市場競價方式產生其市場價格和非流通股的配售價格，流通股股東配售繳款，所有非流通股全部轉為流通股。下面列出具體的解決步驟：

　　1、確定非流通股配售給流通股的比例和數量

　　由上市公司董事會和非流通股股東協商，根據上市公司非流通股總量占總股本比例的大小，大體確定非流通股配售(也可能是無償贈送)給流通股的比例和數量，但不事先決定非流通股的配售價格。一般來說，非流通股占總股本的比例越高，則其非流通股配售的比例也應越高。

　　筆者認為非流通股的配售比例應控制在非流通股總量的40%-50%之間。如果非流通股占總股本比例在50%以上，其配售比例應是非流通股總量的50%左右，如果非流通股占總股本比例在50%以下，其配售比例應不低于非流通股總量的40%，在確定非流通股配售比例的情況下，可相應計算出每一股流通股可獲配售非流通股的數量。

　　上述非流通股配售給流通股的比例和數量在經上市公司股東大會通過后，向社會公開發布，同時還公布流通股獲得配售非流通股的股權登記日、流通股獲配售的除權日、流通股配售繳款截止日和非流通股上市流通日等與全流通有關的一系列日期。　

　　2、配售除權并由市場競價產生其市場價格和非流通股的配售價格

　　在流通股獲得配售非流通股的股權登記日后的第一個交易日，為流通股配售除權日。在除權日當天，交易所放開該股票的漲跌停板限制，以市場競價方式，產生該股票配售除權后的市場價格和相應的配售價格。

　　根據全流通前流通股的市場價值等于全流通后流通股折算的市場價值這一基本公式，可得：

　　全流通前配售股權登記日流通股的收盤價C＝(1＋每一股流通股可獲配售非流通股的數量K)×除權日該股票日平均價D-每一股流通股可獲配售非流通股的數量K×非流通股的配售價格E，

　　由上式可解得非流通股的配售價格E為：

　　E＝｛(1＋K)×D-C｝÷K＝(1/K＋1)×D-C/K

　　上式在確定非流通股的配售價格時，不以除權日當天該股票的收盤價作為折算的依據，而是以除權日當天日平均價作為折算的依據。這是為了防止股票收盤價受到人為的操縱，因為操縱一只股票的收盤價要比操縱股票的日平均價相對容易得多。

　　由于上述配售除權與股票的正常配股除權有所不同(股票的正常配股其配股價由上市公司事先確定，因此其除權價在除權日交易前即可確定，股票行情表上一般將該除權價顯示為前一天的收盤價)，為了防止誤導投資者，交易所在行情表上應不顯示該股票前一天的收盤價，也不顯示該股票當天的漲跌幅，并應清楚顯示其正在進行全流通的配售除權交易。　　　　　　　

　　3、流通股股東配售繳款

　　如果非流通股配售給流通股的價格E大于零，則流通股股東應在配售繳款截止日前，根據其可獲配售數量繳納其應繳的資金，并相應獲得股票的所有權。這一過程類似股票的正常配股行為，可由某家證券公司包銷或承銷進行。

　　所有的非流通股股東在配售繳款截止日后，應按相同比例減少其股票的相應數量，并按減少股票的數量相應獲得配售出去股票的配售資金。

　　如果非流通股配售給流通股的價格E小于等于零，則原來配售部分的非流通股實際是以無償方式贈送給流通股股東。

　　4、所有非流通股全部轉為流通股

　　在非流通股上市流通日，所有非流通股全部轉為流通股。由于在配售除權日產生的市場價格已考慮到日后非流通股的上市流通問題，因此此時非流通股的上市流通和一般股票送配股后的上市流通是完全一樣，非流通股的流通對該股票的市價已不會產生激烈的影響。至此該股票的全流通問題全部結束。

　　下面舉例來加以說明。假設某上市公司總股本為一億股，其中非流通股占總股本的2/3，為6700萬股，流通股占1/3，為3300萬股，流通股獲配售非流通股的股權登記日其收盤價為8元。如果將3300萬股的非流通股(約為非流通股總量的49%)配售給流通股，則可計算出每一股流通股可獲配售非流通股的數量是1股。

　　假設除權日當天該股票的日平均價為5.6元(即比前一日的收盤價下跌30%)，則E＝{(1＋1)×5.6-8}/1＝3.2，即每一股非流通股的配售價格是3.2元；

　　如果除權日當天日平均價為4元以下(即下跌50%以上)，則E＝{(1＋1)×4-8}/1〈0，即此部分非流通股實際是無償贈送給流通股股東。

　　上例中除權日當天日平均價下跌50%以上的可能性較小，股價下跌幅度的較大可能在30%左右，按此幅度計算的非流通股市場價值約比全流通前下降35%-50%之間。　　　

　　三、本解決方案具有的獨特優勢和創新

　　筆者認為，本全流通方案與其它全流通方案相比，具有如下的獨特優勢和創新：　

　　1、將保護流通股股東的利益加以具體化

　　其它全流通方案雖然也一再強調要保護流通股股東的利益，但都沒有提出具體如何合理保護流通股股東利益的形式和方法。本方案將這種保護措施具體表現出來，即在全流通解決過程中的二個特定時點上，全流通前流通股的市場價值等于全流通后流通股折算的市場價值。

　　應該明確指出的是，上式對流通股股東利益的保護只體現在全流通配售除權日前后的二個特定時點上。實際上在解決全流通問題時，流通股股東也是存在一定市場風險的。如果配售后出現(1＋K)×D-C〈0或者在配售除權當天流通股的賣出價低于當天的日平均價，流通股股東在全流通中也會遭受一定的損失的。　　　　　　

　　2、全流通問題這一目前股市最大的系統性風險轉化為非系統性風險

　　全流通問題是目前我國股市最大的不確定因素，套用投資者的話說就是：“不解決全流通股市沒有將來；解決全流通股市沒有現在。”由此可見全流通問題是目前我國股市最大的系統性風險。

　　按照本方案來解決全流通問題，由于每一家沒有解決全流通問題的上市公司股票相當于一只含權(具有配售非流通股的權利)概念股，因此在解決一家公司全流通問題的過程中，其股票價格的配售除權下跌不會影響其它未解決全流通問題公司的股價，這樣全流通問題的解決在股市將表現為非系統性風險。

　　采用本全流通方案，全流通問題原來這一股市的系統性風險可以轉化為非系統性風險。因此在解決全流通過程中，新股的發行就可考慮采用全流通的方式來進行。這樣在解決非流通股存量問題的同時，也相應地解決了非流通股的增量問題，這將大大加快我國證券市場解決全流通問題的進度。　　　

　　3、引入市場機制來確定非流通股的配售價格和流通后的市場價格

　　本方案最主要的創新是在用配售方法來解決全流通問題時，不事先確定非流通股的配售價格，而是引入市場機制，通過除權和市場競爭的方法來確定非流通股相應的配售價格和流通后的市場價格。

　　4、建立起流通股股東和非流通股股東雙方的市場博弈機制

　　由于配售除權后的市場價格和非流通股的配售價格是由市場競爭產生的，因此流通股股東和非流通股股東都可以利用自己的力量，通過市場去影響這二個價格。例如流通股股東和非流通股股東都可在配售登記日前買進流通股股票，或在配售除權日買進和賣出該股票來影響這二個價格。

　　應該注意的是這種影響是在市場完全競爭的情況下進行的，任何過度的影響必然最終會對影響者產生不利的市場后果，因此市場不會產生過度操縱行為。通過流通股股東、非流通股股東和其它投資者多方的市場博弈，最終必然產生該股票合理的市場價格和配售價格。　　　　　　

　　5、定量地闡明了在解決全流通問題過程中，不存在非流通股國有資產流失問題和非流通股讓利問題

　　由于以前的一些解決方案過多地強調了非流通股讓利或補償的觀點，因此使人誤解在解決全流通過程中，流通股股東可以獲得大量的利益，非流通股吃了大虧，非流通股所代表的國有資產流失嚴重。

　　以本方案來解決全流通問題，可能會涉及到三類投資者(即非流通股股東、流通股股東和配售除權后新進入的投資者)的利益。如上分析，由于流通股在全流通前后(配售除權日前后)的市場價值沒有改變，因此流通股股東在全流通過程中自然不存在獲利可能。配售除權后新進入的投資者不參加非流通股的配售，因此也不存在獲利可能。

　　既然后二個投資者在全流通過程中沒有獲利，因此在全流通過程中自然就不存在非流通股國有資產流失和讓利問題。

　　事實上，非流通股是無利可讓的。非流通股價值的重新定位是在流通股市場中實現的，這是市場對非流通股原來虛高價值的重新定位，這種市場價值的下降是一種必然的結果，這種價格下跌就像股票送配股后除權時價格的下跌一樣，是完全合理和正常的。

　　6、具有較高的可操作性

　　本全流通方案不需追溯上市公司股份的形成歷史，只需根據目前非流通股占總股本比例的大小，初步確定配售非流通股占其總量的比例，并將最具爭議性的配售價格交由市場這個看不見的手去解決。這就極大地回避了配售價格高低和可能產生國有資產流失等一系列問題的可能爭議，這使本方案具有較高的可操作性。

　　在本全流通方案中，非流通股的配售比例對各方的利益不具有決定性作用。因為如果配售比例定得較低，則其競爭出來的配售價格可能會很低，甚至可能為零(即無償贈送)；如果該配售比例定得較高，則其競爭出來的配售價格可能會較高，因此非流通股全流通后的市場價值不由配售比例唯一決定。

　　但應該注意的是，過低的配售比例可能會對流通股股東造成一定的損失。因為過低的配售比例很容易出現(1＋K)×D-C〈0的現象。因此為了全流通問題的順利解決，應盡量避免這種情況的出現。

　　流通股和非流通股的市場分裂是我國股市種種不規范行為的根源所在，實現全流通是解決中國股市其它存在問題的必要條件。正所謂“一萬年太久，只爭朝夕”。筆者在此強烈呼吁：全流通問題不能再拖下去了，應該當機立斷，方能扭轉股市危局。

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