尋找妥協底線是解決股權分置必然選擇

　　楊晟

　　一、認清本質 ，正本清源， 在股權分置問題上明確思路及原則

　　影響股市下跌的最根本原因究竟是什么？如何解決？從市場輿論看，好像在今年兩會前比較明朗與一致，認為會在A股含權的前提下解決股權分置問題，但兩會后又討論出很多 新的聲音和觀點，一下子出來五六種根本原因或主要矛盾，眾說紛紜，莫衷一是，好像真理辯論多了也會變成謬誤，這種認識的搖擺令市場觀點復又迷茫，而股價在迷茫中繼續向右下行，正確的答案是否能明確？下面筆者試圖用反證的方法來推斷一二。

　　首先，股市連續五年的下跌和平均股價創出六年新低的非正常狀況一定是“市出有因”，并且存在著最根本的原因，要改變股市狀況就必須針對最根本的原因采取最有效的措施，所以，找出最根本的原因和確定最有效的措施成為苦無頭緒的股市改革的當務之急。以下分析近期爭論熱點的兩個命題：

　　命題一：“股權分置問題的解決與否及如何解決不明確”不是股市下跌的根本性問題。

　　關心市場的各方人士都可以認真思考一下，如果“股權分置問題的解決與否及如何解決不明確”這個問題不解決，其它方面做得再好，就算比成熟的國際市場還要好，還要市場化，中國股市能改變頹勢由熊向牛回轉嗎？我想現任所有流通股東和未來擬投資的準流通股東大都不會相信，這些人不相信，縱使其它有人相信有用嗎？想想股市是靠誰撐起來的，市場挑擔的人都不相信，這個市場能革命性地轉折嗎？答案顯然是否定的！可見命題一是錯誤的，所以“股權分置問題的解決與否及如何解決不明確”是股市下跌的根本性問題！

　　命題二：“解決股權分置問題完全不考慮補償流通股票”是可以接受和可行的。

　　關于這個問題，不持有流通股票的一些人可能無所謂或出于別的目的堅決推崇，但市場各方人士又可以認真思考一下，如果“解決股權分置問題完全不考慮補償流通股票”這個思路提出實施，我想現任所有流通股東都只會用腳投票，股價崩潰性尋底將進一步加劇，中國股市可能改變頹勢由熊向牛但現有流通股東可能也基本全軍覆沒，犧牲為股市發展貢獻真金白銀的老一代股民的財富堆積出新的牛市之路，公平與公正何在，我想這絕對不是黨和政府所愿意看到的，更與政府要切實保護社會公眾股東利益的宗旨相背離，顯然是行不通的！可見命題二也是錯誤的，所以“解決股權分置問題完全不考慮補償流通股票”是不可行也是市場難以接受的！

　　通過上述反證可以推斷，如果股權分置問題的解決與否及如何解決一直不明確，其它方面做得再好，股市也難回轉，在明確解決股權分置的前提下，如果不補償,股市會加速崩潰，所以，一個不用再爭論的結論是：迅速明確解決問題的態度，明確必須還權流通股票的原則，而不僅僅是口頭上強調保護投資者利益！

　　所以，中國股市要改變長期低迷的弱勢，當務之急是：

　　對股權分置問題的解決與否及如何解決盡快明確公告，明示和承諾新老股票長期(如30年)保持股權分置不變而重點根治分置狀態下存在的問題也不失為一種選擇；但如果要破題股權分置問題則必須確立補償老的流通股票的相關原則與辦法，實際上就是要明確補多補少的問題(即補償的程度和標準問題)，當然討論補償的度必然有一個討價還價來回反復的過程，但各方都應本著尊重歷史、客觀公正的原則作出一定的妥協，政府和市場要為這種妥協的標準定一個基調。

　　綜上關于市場爭論的焦點問題，我想這已經從對市場的實際分析預測中得出結論，澄清了認識的誤區，那么就可回到探討當務之急的主題上。

　　以下對基于還權流通股票在補償的基礎上解決股權分置問題進行重點探討。實際上很多專家、學者、市場人士都就此提出了較完善的帶有補償性質相關或相近的方案，關鍵是補償的標準沒被市場各方接受，或合情不合規，或合規不合理，或與實際預期相距甚遠沒有可操作性，核心還是一個妥協的標準問題。我從大家的爭辯中得到很多啟發，現與大家一起探討。

　　股權分置問題不明確是股市核心問題實際上已經勿庸置疑，但幾年來，圍繞股權分置的解決縱有方案萬千卻無從下手。主要是一方面不主張公眾股東利益的方案提了也是白提，而主張還權流通股東的方案又都難以確定一個合理的補償尺度，即所謂含權難以定義和量化，也就是為什么要補償和補償多少難以達成共識，說到底就是一個利益的問題難以協調，因為這一改革直接關系到非流通股與流通股的利益均衡，由于非流通股中國有股占絕對多數，所以還牽涉到政府利益問題，包括這一過程中國有資產的保值增值與股民利益的平衡問題。政府管理層，非流通股東，流通股東站在各自利益原則立場對是否補償和補償標準的判斷相距甚遠，筆者認為，立足眼前用一個靜止的觀點來看，似乎這些矛盾難以調和，但本著尊重歷史、著眼未來的發展眼光來看，為了使中國資本市場走出暫時低迷，迎來全新的發展階段，市場各方必須冷靜面對現實，都應做出適當的利益讓度，尋找出一個妥協的補償標準。我想這樣各方都能妥協的標準一定客觀存在，確定只是時間問題，但從市場的極度低迷和孱弱的發展趨勢看，如果明確了要解決股權分置問題，則各方盡快定出妥協的標準已刻不容緩!而政府管理層可以且應該發揮更積極作用。

　　關于補償標準的討論，首先我們來分析一下流通股票在市場運行中的損益情況，據有關統計，這些年股市下跌造成投資者損失超過上萬億，我們可以根據股市的實際情況進行剖析。

　　從本質和微觀上分析股市連續極端的非正常下跌走勢原因，多數人從股權分置這個層面來考慮，這個大方向是沒錯的，但不夠全面和深刻，僅僅是股權分置制度缺陷本身嗎？這是不準確的，股市前十年在股權分置狀態下曾經高速發展并于2001年上證指數達到2200多點的輝煌頂點(市場平均股價達17元之高)，股權分置缺陷帶雖來了過度圈錢、違規造假、大股東侵占、挪用等多種弊端，但經過近幾年政府管理層的強力治理、查處和整頓，這些現象已明顯得到有效遏制，同樣有一批股權分置的大盤藍籌股成為上市公司盈利的中堅力量，樹立了價值龍頭典范形象。由上可知，股權分置狀態下照樣有過牛市，照樣存在牛股，但問題是，這幾年為什么股市一直不改熊市特征，其本質在于：

　　股權分置制度下的非流通股票與流通股票的定價機制原本矛盾不大，當運行在國際化、市場化大躍進轉軌時期，其與國際視野下的價值觀念與估值模式形成的定價機制難以調和。根據投資選擇股票就低拋高原則(同質同類股票選擇時優選價低的)，所以過去由政府主導的過高定價向現在市場主導的較低的國際估值定價逐步接軌成為必然，這將不以證券市場和投資者的意志為轉移。由于在國際化、市場化大步推進之前沒有解決好股權分置問題，造成了老的流通股票出現災難性下跌。估值接軌下股價回歸之路遙遙，看不到上漲的希望。

　　舉個簡單例子，中石化2000年在香港發H股時發行價為1.61港元，而2001年發A股時發行價為4.22元人民幣，A股的持股成本比同為流通股的H股高出160%多，假若2000年是按接軌的A+H國際估值定價模式發行，A股的發行價也就在1.6元左右，因此可初步判斷若當初直接接軌發行，給一級市場按發行成本持有A股的投資者帶來60%以上的損失，現在兩種發行定價正在逐步接軌，二級市場的股價也正處在價格中樞下移接軌的損失過程中，特別是這種大幅損失就算投資者不投機也不能避免。

　　更深入地分析，過去在政策規定政府審批的同一股份公司兩類不同出價的股票，在當時游戲規則沒變的情況下有其合理性，但如今也是政府管理層所倡導的日趨市場化、國際化的大背景下，國際視野下的估值和價值投資理念使得兩種價格難以共存，高價的流通股票逐步向低價的非流通股票并軌不可逆轉，流通股票在這種接軌的過程中損失慘重，這種由于政府制度缺失和經驗及知識缺乏所帶來的社會公眾股東近萬億重大損失的中國特色的系統性風險，顯然不是簡單地用股市有風險、投資需謹慎逆或普通投資者過度投機的國際語言所能解釋的，但另一方面，在公眾股東悲慘損失的過程中，非流通股東和政府成為十四年股市貢獻只盈不虧的受益方，特別是某些一股獨大和一股獨霸的非流通股在為所欲為地掌握著上市公司控制權(有一部分還不顧流通股東死活無惡不作)的同時，其資產按照N倍于國際水平和速度(參照純H股上市公司情況可知)出現非正常的高速增長，而且這種非正常增值還披著享受政府支持、符合政策規定的合法外衣，在有錢能圈白不圈、有財能占白不占的逐利原則下，流通股東除了損失還有什么？這種絕失公平與公正的環境下，股市除了下跌還有選擇嗎？根本性的問題得不到明確，拿流通股票的人誰都有風險，哪怕是社保和基金，這一點股市人都知道(局外的評論家不知)!這也是近期股市在各種講話和利好面前仍然運行于自身的下降通道的內在根本原因。

　　一些沒有在中國股市參與或經歷過十年以上(至少經歷二熊一牛的過程)或自身沒有買賣持有過公眾股股票的分析家，面對流通股東的非正常巨幅損失一笑置之侃侃而評，貌似平靜而又睿智地主觀認為補償之說無各種依據，即流通股東的非正常巨幅損失是罪有應得，不用考慮補償！上面的分析應該可作為一個回應。銀河證券總裁朱利先生說過，如果看不到上證指數2000-3000點，中國股市就不用搞了，試想，如果不主張流通股東權益去談解決股權分置，上證指數1500點也別想看，中國股市就徹底不用搞了，大力發展資本市場的愿望可能落空，這不是個人主觀臆斷，市場本身會給出正確答案！

　　二、尊重歷史，面向未來，積極尋找補償的妥協標準，以還權流通股票方式實施改革

　　如果上面的分析大家能認同，那么我們要做的就是盡快尋找大家都能接受的補償標準，用還權流通股票方式解決股權分置問題。筆者在集思廣益的基礎上提出一個大致的思路供參考。

　　我們先來看一組上市公司發行及上市前后凈資產與價格的統計資料(數據不甚完全，統計口徑也有差異，只作近似說明)：

　　如下：

發行上市前的每股凈資產（算術平均）RMB           1.855
發行上市后的每股凈資產（算術平均）RMB           2.88
發行價對發行前凈資產的平均市凈率（算術平均）    3.45
發行價對發行后凈資產的平均市凈率（算術平均）    2.194
發行上市的每股發行價（加權平均）RMB             5.98
10年每股均價（算術平均）RMB                    10.12
每股首日收盤均價（算術平均）RMB	               19.223
目前的每股市價（加權平均）RMB                   5.48

　　注：上面數據以截至到2005年3月17日新利多數據庫為采集藍本，凈資產以流通交易1302家A、B股為數據采集對象；發行前后的平均市凈率以發行價除以發行前后的凈資產算術平均，都是以1201家A股為采樣藍本(不包括詢價發行上市的股票)。十年平均價按95-04年A股年度均價的算術平均計算；目前市價的加權平均價以2005年3月17日1347個A股計算，每股首日收盤均價是1441家 A股為采集藍本(不包括詢價發行上市的股票)，而發行上市加權的平均價以1201家A股為數據采集對象。

　　根據上表中的統計數據，我們可以很清楚地看出非流通股和流通股票所代表的內在價值的變化和投資成本的不同之處。表中所有上市公司發行前平均每股凈資產是1.855元，通過發行上市環節立刻升高到2.88元，增值幅度達到了55.25%之多。如果這部分增值還可以理解為非流通股東的創業溢價，那么進一步地分別計算發行價、十年平均價、上市首日收盤價對于發行前每股凈資產的增值幅度，我們可以得到增值率分別為223%、445%、936%，這樣的增值幅度就非常驚人了。相反，再看看流通股的情形，其獲得2.88元/股凈資產的同一股票成本至少是發行價5.98元/股，增值率是-107%，更糟糕的是如果投資者分別以上市首日收盤價、十年平均價買入每股凈資產2.88元的股票，其增值率分別是-567%、-251%，可以說流通股票的價格與內在價值倒掛幅度也是令人驚訝，非流通股東和流通股東投資同一股票的成本反差巨大，正是股權分置的發行定價機制造成的。中國證監會主席尚福林在提出A股含權的論述時也曾強調，股權分置問題，對價格形成產生了重要影響，長期存在將不利于流通股股東，實際上一針見血地點出了股權分置制度下的發行定價是損害流通股利益的根源。

　　現在發行定價逐步國際化和市場化，價值中樞大幅下移，這里我們進一步分析，如果投資者以上市首日開盤價至上市最高價之間的價格買入流通股未拋，在市場股價的接軌中造成的巨大虧損，投資者要自負主責，因為我們可以把這種損失歸咎于其過度投機；如果投資者以十年平均價成本買入流通股未拋在股價的接軌中造成的大幅損失，部分風險自擔也說得過去，可歸咎于其判斷失誤投資不謹慎一類；但是問題是過去投資者即使以政府審批IPO發行價來購入的很多股票，在新的市場股價的接軌中我們發現仍然出現較大虧損。從上分析不難看出，多數投資者無論怎樣做，只要他踏進流通股市場就注定要虧損，這是中國股市的特色。所以，這就不是投資者的問題，應該是市場制度的安排問題，尤其是當以往20倍市盈率為基準的政府指令性發行定價機制逐步轉變為國際估值水平和全流通為基準(10倍市盈率左右)的市場自主定價發行機制，投資者的這部分損失是由制度接軌造成的，而過去的高溢價發行的直接受益方是非流通股東，我們認為流通股票的這部分損失毫無疑問應該得到補償，非流通股票應作適當的讓度，以非流通股股東稍微的獲利回吐體現對流通股東的安慰性補償，同時也是對制度缺陷情況下造成的嚴重的非流通股東與流通股東利益不公的撥亂反正。

　　從現實情況看，流通股股東已經為市場轉型和結構調整付出高額成本，而非流通股東在長期坐享控制權價值同時還長期超值占有上市公司在高溢價IPO發行、配股、增發、發行可轉債等過程中形成的由流通股東奉獻的凈資產與公積金的非正常增值，二級市的價格風險完全由流通股東承擔，非流通股東只贏不虧，流通股東虧損累累，這種情況必須改革和糾錯，在補償流通股東利益漸成共識情況下，我們認為公平而又能妥協的補償思路是：

　　對流通股票根據發行價與發行后凈資產比例作為標準度量還權，還權的方法是按(最初IPO發行價/最初IPO發行后的每股凈資產)比例對流通股進行擴股，增加的流通股份部分由上市公司對流通股東零成本增發派送，之后這部分增發的流通股可立即上市流通，而非流通股部分也相應取得流通權，在鎖定一年后分五年按比例逐步賦予上市流通權。

　　尚需要對上述思路作出說明的兩點是：

　　首先，之所以考慮上市公司按發行價與發行后凈資產比例標準對于流通股票還權補償，是因為我們上面計算分析中已經很清晰地顯示，依據歷史還原，非流通股票以平均1.85元左右的每股凈資產通過發行溢價為發行后的2.88元左右的資產價格，而流通股票以平均5.98元左右的每股發行價通過發行折算內在價值為2.88元左右，其與非流通股票發行后凈資產比多拿出了3.1元，理應多折算1股左右。非流通股在當初IPO發行的過程中發行前凈資產相對于發行后凈資產已經獲得了創業溢價，其溢價率高達55.25%，而即使是在新的估值定價機制下IPO發行溢價也不一定比這個水平高(以華電國際發行定價為例，根據其發行前每股凈資產1.81元，每股發行價2.52元計算溢價率只有39.23%，與H股接軌更低)，因此非流通股的權益已經得到了合理的考慮，而且非流通股也應為市場的轉軌付出一些相應代價，按照現在的標準過去明顯多得的部分應適當返還。

　　其次，本文只是著重在于提供一種相對能妥協的給流通股東補償的參考標準和原則思路，并不是一個完善的方案，相對對于股本未發生變化或只有送股、轉增股的上市公司具有操作性，如果上市公司發生過配股、增發、發行可轉債、發行外資股的情形，則具體的處理辦法應當在比照上述原則思路的基礎上另行完善，重點是要遵循發行成本與發行后凈資產比例還權原則，本文暫不作涉及，可另再探討。

　　舉例如下。我們假設一家上市公司一級市場發行新股前的非流通股股份數量為7000萬股，每股凈資產為1.85元，一級市場向投資者發行新股的總股份(即流通股股份)為3000萬股，發行后總股本1億，發行價格為5.98元，發行后該上市公司標本的每股凈資產為2.88元。這家公司發行上市至今沒有發生過配股、增發、發行可轉債、發行外資股的情況。

　　為了賦予上述標本上市公司7000萬股非流通股份在二級市場上可流通權利，按照前面的思路要先給流通股票補償還權，根據(最初IPO發行價/最初IPO發行后的每股凈資產)的公式計算出該公司增發擴股后的流通股應為2.076*3000萬，也即增發3229.16萬股(1.076*3000萬)，然后零成本派送給流通股東。

　　實施情況分析：

　　1、 流通股東每一股變成了2.076股，假設其原始投資成本為5.98元，則接受增發送股后的投資成本變為2.88(5.98/2.076)，與全流通發行股票估值定價水平相對接近，假設當前市價為 5·5元，則除權價大約為2.75元，達到在每股收益攤薄不明顯的情況下有效降低二級市場股價市盈率，除權后應有較大的上漲空間，股市整體走牛可期，非流通股票基本可以在凈資產價格的上方取得流通權。

　　2、 盡管流通股規模擴張約2倍后，原來非流通股股東持有的上述標本公司的非流通股份占總股本的比例有所下降，大約下降為53.8%(7000/13000≈53.8)，而總股本由10000萬股擴大至13000萬股，擴大比例為30%，事實上對標本上市公司總股本的擴大比例比較有限，每股收益攤薄不多，也不影響非流通股東對于公司的控制權。而且，對于即使屬處于關系國計民生、國家有必要進行絕對控股行業或企業的國有上市公司，由于其流通股股份占對應上市公司總股本的比例大都小于20%，因此，即使流通股股份獲得送股之后，國家所持股份占上市公司新總股本的比例多數仍將大于51%，絕對控股地位仍然維持不變，不會對國有控股產生不利影響。

　　3、 經過上述增發擴股還權于流通股票后，新股開啟全流通發行，股市最大的不確定性消除，兩種定價方式實現成功對接，股權分置的制度缺陷得到解決，我國證券市場將進入新一輪牛市大發展時期。

　　溫家寶總理在今年的政府工作報告中就發展資本市場作了意義深刻的闡述，他在答記者招待會上又再度重申了要切實保護投資者利益特別是社會公眾股東利益，證監會前任主席周小川也曾提到股民遭受的過度損失應給予適度補償，而現任證監會主席尚福林在2004年9月也明確提出了A股含權的論述，……所有這些，都充分表明政府對發展資本市場和保護投資者權益特別是社會公眾股東利益的高度重視，我們完全有理由相信，只要市場各方求同存異共同努力，資本市場發展就一定能克服困難，解決矛盾，走向光明的未來！

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)82628888 轉5173聯系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。