黃欽：烏豆、蝌蚪與股權分置

　　黃欽

　　隋朝時有個愚人，用車裝了烏豆到京城去賣。到水邊上時，車翻，烏豆也翻到了水中，這人就回家喊人撈豆。離開后，水邊上人就把烏豆全撈走了。等這人回來，河中只有許多蝌蚪在游動。他以為是烏豆，想到水中去撈，蝌蚪見有人來便逃散而去。這人哀嘆了好大一會兒，說:“烏豆呀！你不認我，見了我逃走，大概是一時長了尾巴，怕我不認識你吧！”

　　現在炒得火熱的股權分置問題，與以上寓言有異曲同工之處。廣大股民都殷切期望著，中國持續四年的大熊市局面通過解決股權分置，就能從烏豆變成蝌蚪，成為蒸蒸日上、欣欣向榮的牛市。而實際上僅靠解決股權分置來期望股市從熊市變為牛市，就像認為烏豆可以變為蝌蚪一樣不切實際。

　　提高上市公司質量需以解決股權分置為基礎

　　溫總理在“兩會”上提出“提高上市公司質量是根本”。

　　我們不是沒有高質量的公司，這幾年企業海外上市成了風潮，很多高質量的公司都跑到海外上市去了。這似乎是一個先有雞還是先有蛋的問題，惡劣的股市，使得高質量的上市公司眼巴巴的去海外尋求發展，沒有高質量的上市公司又使得股市萎靡不振。據一位全國政協委員測算：以2001年6月份上證指數創出2245點最高點位算，滬指至今已經下跌了1000點，大約近5000億元流通市值“蒸發”。這樣的股市，使得投資者傷心、上市公司傷心、券商也傷心。

　　解決股權分置不一定會提高上市公司質量，不解決股權分置卻很難提高上市公司質量。

　　所謂股權分置問題是指：同一家公司的流通股股東與非流通股股東之間出現的不同股不同價不同權的問題。非流通股股東通過約20%的資產占有約80%的上市公司股份。20%左右的流通股東支付了80%左右的資產凈值，卻只有20%的投票權。分紅時非流通股股東享有流通股股東一樣的分配權利，非流通股股東享有了遠遠超過流通股股東的投資回報。非流通股股東的風險與收益嚴重不匹配，為其創造了良好的圈錢條件，存在著極強的“道德風險”。正是這種對非流通股股東的過度保護，喪失了提高上市公司質量的基礎，使非流通股股東具備了損害中小投資者利益的動機。解決股權分置的問題，對非流通股股東的約束從道德約束上升到制度約束，使得提高上市公司質量而不是圈錢成為非流通股股東的優勢策略，才會使得股市在良性軌道上發展。正如中國證監會規劃發展研究中心主任李青原博士所強調的，股權割裂的制度設計嚴重影響了資本市場的發展，這個問題不解決，做任何事情都走不動。

　　何必去爭論是感冒還是癌癥

　　現在專家們紛紛討論到底股權分置是不是“萬惡之源”。實際上，我們沒有必要去討論股權分置究竟是“萬惡之源”還是“制度缺陷之一”。就像患病的人，不去抓緊時間治療，而去討論得的是感冒還是癌癥，那么不及時救治的后果是感冒也會使人致命。一切不合理的、影響股市正常發展的制度都應該改革，包括股權分置。

　　雙輸到雙贏

　　是否要解決股權分置的爭論中體現的是不同利益團體間的博弈：非流通股股東與流通股股東。而拖著不解決股權分置的問題，對于雙方都是不利的，是一個雙輸的結果。就像雙方在瓜分不斷融化的冰淇淋蛋糕，各方都希望達成對自己更有利的結果，那么最終得到的好處就將超過談判的代價。實際上，這個博弈的過程，并非零和博弈，只要政策得當，完全可以達到雙贏的結果。即便是短期內對某一方是不利的，但長期來看，建立一個和諧、公平兼具效率的股市，對雙方一定是雙贏的。

　　箭在弦上，不得不發

　　兩會召開前夕，新華網向網民征集“今年兩會你最關注什么”。結果，“證券市場如何走出困境”一項得票高居榜首。據一份涉及開放式基金30家,封閉式基金25家,券商資產管理部門8家的調查結果顯示,75%的機構投資者認為,現階段股市低迷的最重要問題是沒有解決股權分置這一制度問題。中國股市引起如此多的關注，這恐怕是政府始料未及的，建立不了和諧股市，何談去建立和諧社會。

　　政府或者去說服這些75%的投資者，使他們相信，不解決股權分置，股市一樣可以欣欣向榮。如果改變不了投資者的觀點，當他們都期待著解決股權分置的政策出臺的時候，政府的不作為將會使股價持續下跌，幾天來國內股市連創新低就可證明這一點。政府現在是箭在弦上，不得不發。正如凱恩斯所說過的選美比賽：比賽的規則是由參加者從100張照片當中選出6張最漂亮的面孔，誰的答案最接近全體參加者作為一個整體得出的平均答案，誰就能獲獎；因此，獲獎的關鍵在于參加者運用智慧預計一般人的意見應該是什么，而不是自己的意見是什么。決策者們與其去考慮股權分置究竟是不是股市問題癥結所在，不如去從廣大投資者的角度出發，考慮他們的想法。實際上，很多時候，決策者確實是被市場話語權所調控。況且解決股權分置現在已經不僅僅是一個經濟問題，更多地摻雜了政治因素，包含的是股民對政府的信任問題等。

　　箭在弦上，不得不發，是刻不容緩，但并不意味著解決股權分置要一蹴而就，還是要秉承“積極穩妥”的原則，先行試點，不斷完善，直至可以得出使國家、企業、廣大中小投資者都能接受，又有利于市場穩定發展的穩妥可行的方案。但希望政府可以明確表態，包括A股含不含權等問題。

　　烏豆難以變蝌蚪

　　解決股權分置問題是建立健康股市的必要條件而非充分條件。“股權分置問題若能解決，上證指數不知要翻多少番，牛市可以持續多少年”的說法無異于天真的幻想。解決股權分置并不是一勞永逸，并非解決了股權分置，股市便可成為牛市了，烏豆難以變蝌蚪。

　　中國股市要走出困境，需要堅定不移地推進市場化改革，我們需要建立的是一個公平、有效的股市，需要解決股權分置，更需要嚴格的監管，逐步消除大股東圈錢、中小股東利益受到掠奪等現象，將股市建設從圈錢的場所變為好的投資場所！

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