何浦坤：全流通系統內風險化解框架

　　何 浦 坤

　　全流通除了要考慮對流通股股東進行制度性補償外，另一個重要功能就是承擔著解決全流通系統內風險的使命。該風險直接決定著從股權分置到全流通轉軌或者終結的時間，該風險直接決定著從未來直接融資的速度和規模。全流通的任務是極其艱巨的，然而這卻被許多人忽略了。筆者將自己以前的觀點和最近的思考加以整理，現嘗試歸納出一個粗淺的全 流通系統內風險的化解框架。

　　既要化解和降低風險，又要通過穩定指數，保持一定的溢價率來預防流通股股東乃至整個股市損失的擴大，為以全流通表決大會制度為主的制度性補償方案創造空間，盡管這是有內在的沖突的，也是不得已而為之。

　　一、市場化的全流通表決大會制度

　　1400支股票，如果政府審批，每天審批一支，連續不停地“二次”發行，得約4年零9個月才能審批“發行”完畢。我們會發現，全流通發行期間越短，其聚集的系統內風險越大；把全流通放的時間越長，自然其風險也越小。但是，全流通放的時間越長，則對在最后進行全流通的公司愈不公平，比如20年以后，這些公司有的可能到了晚年仍不能遂愿全流通。因此，1400家公司全流通的需求與全流通的風險和時間是矛盾的。全流通表決大會制度為解決這個矛盾提供了一個有效的市場化機制。可是，1400家公司全流通的系統內風險是客觀存在的，設計任何制度只能是把這個風險在一定的時間內盡可能的攤薄，降低集中釋放的破壞性。在這個意義上，可以說是風險是可化解的。不幸地是，在筆者對自己寄予厚望的化解風險的全流通風險的兩項核心技術——兩個投票率的初始值的設定技術和投票率的逐年遞減技術進行研究時，無論如何設計都不能完全解決市場化前提下的全流通的集中投放問題(又叫投放時段的鼓包問題或者扎堆問題)。確實，由于市場化全流通表決大會制度的局限性，僅靠市場是不能有效的解決的。也就是說，市場是有缺陷的，還得政府干預。這個鼓包問題只能在全流通表決大會制度外來解決，而且必須采取非市場化的政府干預。

　　二、全流通儲備基金

　　集中時段的全流通上市需要政府預備龐大的儲備基金來干預市場，可能導致儲備基金發生香港金融危機期間港府成為大莊家的無奈處境，而且這個儲備基金多大才足夠呢，如果政府也被深度套牢怎么辦？這就涉及到全流通風險之外的擴容風險(實際上，按照政府擴大直接融資、分流金融風險的宏大愿望，擴容風險遠比全流通風險來的大)因為我們不知道全流通的系統外風險(例如擴容、房市、匯市、債市和巨額金融壞賬衍生的風險等等)的水有多深。從理論上將，全流通本身的系統內風險是可以測定的，但未來宏觀經濟的風險和金融風險是不確定的。如果國際、國內經濟出現巨大波動，儲備基金被套牢的概率是很大的。看來，只用全流通儲備基金一個政府措施是遠遠不夠的，它只是臨時性的調劑手段。

　　三、國有股劃撥社保基金

　　可還有好的解決辦法沒有？其實，同一些令人欽佩的經濟學家一樣，筆者也舉雙手贊同采用政府劃撥手段，從國有股中拿出一塊來直接進入社保基金的帳戶長期鎖定(至于這塊如何管理和分配是另一個問題)此舉對于化解、分流全流通風險意義一樣巨大。同樣，這被許多人忽視了。

　　盡管如此之后，全流通風險仍被低估了，特別是如果要縮短全流通周期。

　　市場評論人員一致認為未來股市會出現二八或者三七現象，果如所言，空方的力量遠大于多方，未來相當時期內的并不樂觀。由于風險在系統內是緊密聯通的、傳染的。好的股票混雜在一個壞的股票為主的市場中來擔負其市場領袖的作用并領導大盤穩定的可持續發展向上的預測是不可信的。

　　四、新型的三板特權市場

　　四大資產管理公司接受四大銀行的不良資產的高明策略給了我們有意的啟示。就是說，思考在全流通大會表決制度之上前置一個新的風險分流框架，這就涉及到不得不重組整個證券市場的配置，要采用一項必要的風險分離技術。舊制度的慣性導致四大行的不良資產又一層層的碼起來和四大資產管理公司處置資產的能力不盡如人意與舍車保帥式剝離不良資產的成功策略是兩回事。

　　擴大三板市場，進行風險隔離；呵護主板指數，并對實行末位淘汰，每年最后的幾名堅決從主板剔除到三板。先制定一個標準，綜合打分考評，選出大約不少于300百家公司與原來退市的公司組建三板市場。主板與三板實行諸如退五增三的聯系機制。采用多重方法對三板的流通股股東集中進行補償，也便于出臺新的措施集中進行制度性補償。全流通的過程之中，各個上市公司的質量差異極大，放在一個市場，劣差股的全流通導致仙股頻顯會傳染好的公司以至拖累大盤。建立這樣的三板所基于的另一個認識是：到三板上來的股票都是在流通股股東中綜合損失最重的股東所持有的股票，而全流通表決大會這種制度性補償機制存在嚴重的補償漏洞。尤其不能解決許多凈資產是負數的公司或者凈資產狀況不佳的公司(這些公司基本上只有殼價值，若得不到重組，并充實資本，那么流通股與非流通股之間空對空式的博弈也是沒有意義的)的補償。

　　兩市實行兩制。例如包括但不限于：

　　1、實行各自不同的全流通表決大會規則，如設定不同的初始值和遞減率，甚至可以保留部分股票的政府全流通決定權。

　　2、兩市實行不同的印花稅和利得稅政策，三板應完全免征印花、利得二稅，休養生息，無論流通股還是非流通股，但在三板發行的新股無此優惠。發展三板，一方面，出臺新政策，鼓勵對三板績差公司的重組；另一方面，鼓勵質地較好的公司在三板上市。

　　把一部分高風險公司從主板分離出來，目的是隔離全流通風險，降低差異化極大的1400家上市公司擠在一起的風險聚集效應，降低績差公司對績優公司的負面影響，給主板一個新的較好的起點，可以提振市場信心，提高大陸股市的吸引力和特別是主板的競爭力。

　　3、兩板各自實行新的全流通發行規則。主板實行的發行價制度要整體至少應高于三板10%以上。三板發行價要低于到香港和海外發行的10%，三板股民有優先購買權，讓國內三板股民實實在在享受到比在香港和海外股民還質優價廉的股票。低于到香港和海外發行的10%的發行價對潛在的上市公司是有吸引力的，因為可以在三板低價發行股票的公司股東可以獲得利得稅減免的優惠。利得稅減免的優惠進一步促進該公司分紅派息的積極性，利于提升三板的素質。

　　4、如果在三板發行新股的優先購買權不能滿足一定的補償需求，可以考慮發放另一種可在主板行權的權證，類似期權獎勵功能，是起到補充作用。該權證發放是依據各個股票綜合損失所定。測算和評估損失的因素有諸如初次發行的溢價率，后來的增發、配股、可轉債轉增，歷史最高價，歷史最低價，現價等等，以綜合評定、排序。該權證同樣是一種優先購買權，只是在主板的一定比例的新股，可以轉讓，類似華生先生的全流通權證方案。

　　軍事上消滅強敵講究分而治之或者各個擊破，化解不確定風險的最好辦法也是分流、分解整體風險。擴容風險、全流通風險、方案操作風險和其他轉軌風險板結、復合在一塊，相互傳遞和放大股市整體風險，這對中國股市發展形成一個強大的阻力，對政府是一個空前的挑戰。解決股市發展問題，就是要進入股市的復雜、駕御復雜，才能超越復雜，回到簡單的從容的應對。我們在認識論上準備好了嗎？

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