劉兆輝：股權(quán)分置并非股市主要問題

　　劉兆輝

　　股權(quán)分置不是中國股市主要問題，也不存在共盈的解決方案。

　　關(guān)于中國股市的問題，很少人全面的看問題，剛開始的時候管理層的國際接軌的方向比較正確，可是管理層試圖以漸進式下跌的推倒重來解決股市問題，結(jié)果事與愿違。而更 多的人把股市的問題看成了股權(quán)分置的問題。以至于解決股權(quán)分置是股市的萬惡之源，不解決股權(quán)分置中國股市邁不動步，到現(xiàn)在中國股市連方向都迷失了。

　　最近打開媒體幾乎都是關(guān)于股權(quán)分置的討論，而這些討論的理論層面一點也不高，簡直是在繞圈子，什么解決股權(quán)分置日趨成熟 ，什么股權(quán)分置最佳解決時機已逝，什么分類表決方案，什么股權(quán)調(diào)整方案，什么復(fù)權(quán)全流通方案。簡直是越來越亂。

　　其實關(guān)于股權(quán)分置的很多問題，國家發(fā)展和改革委員會李幛喆撰文的《解決股權(quán)分置的若干質(zhì)疑》已經(jīng)給我們了個很好的答案：

　　股市存在的主要問題是股權(quán)分置嗎？不是！(質(zhì)疑三) ；

　　解決股權(quán)分置就解決了股市的問題嗎？不是！(質(zhì)疑四)；

　　有共贏方案嗎？沒有！(質(zhì)疑七)

　　股市的主要問題既然不是股權(quán)分置，那又是什么呢？中國股市的主要問題應(yīng)該是中國股市運行機制的不接軌，或者說中國股市的運行機制根本就不合理，中國股市沒有一個合理的價值中樞，這使寶鋼股份(資訊 行情 論壇)，即使是解決了全流通問題，一樣避免不了不合理的增發(fā)方案被批準(zhǔn)；這也使得華電國際(資訊 行情 論壇)，同股同權(quán)發(fā)行，即使是全流通發(fā)行，發(fā)起人股東，整個一級市場一樣可以從這個市場獲得巨額利潤；這也使得愛使股份(資訊 行情 論壇)、ST興業(yè)(資訊 行情 論壇)等原來就全流通的股票也沒有合理的定價功能，二級市場的股價一樣遠離他的實際投資價值。

　　中國股市運行機制不接軌，即市場沒有做空機制，沒有市場化發(fā)行新股缺少市場自身的調(diào)節(jié)機制，所以即使解決了全流通問題，中國股市的問題依然存在。

　　解決全流通有共盈方案嗎？沒有！這個問題筆者也相信是沒有的。為什么這么說呢？因為全流通有兩個結(jié)果，一是經(jīng)過合理的股權(quán)調(diào)整，調(diào)整后股價自然接軌。但這是不功自破的，在現(xiàn)階段1200點的水平中國股市總流通市值11000億，流通股的凈資產(chǎn)總值不到5000億，按完全市場化的H股的1倍市凈率做參照計算(也就說中國股市解決股權(quán)分置后，市凈率也將是一倍左右)，即使在現(xiàn)在股價水平要實現(xiàn)國際接軌，中國股市還需要6000億來填充市場虧空。這是個最少的數(shù)字，股權(quán)調(diào)整能調(diào)整出來6000億嗎？如果不能那我更相信，全流通后引發(fā)市場的巨大供求關(guān)系的變化，導(dǎo)致最后的市場的塌方，導(dǎo)致價值中樞的徹底崩潰，后的自然接軌。

　　第二種結(jié)果是，經(jīng)過分類表決的市場化方案，合理的股權(quán)調(diào)整解決股權(quán)分置后，市場的供求關(guān)系基本沒有改變，仍然保留龐大的資金壓力，市場虛擬度仍然過大。但這種情況只能是整體可全流通的市場仍然沒有合理定價的功能。中國股市的問題仍然存在。也就是中國股市的運行機制還沒有接軌。這樣中國股市的問題仍然存在。

　　中國股市全流通后國際接軌成本更大，投資者利益將無法保護

　　中國股市的方向是什么呢？是解決股權(quán)分置嗎？顯然不是。當(dāng)然股權(quán)分置是市場的一個問題，早晚是要解決的。中國股市的方向是股市運行機制的國際接軌，包括市場化發(fā)行新股(市場自身調(diào)節(jié)機制的建立)；包括做空機制；包括全流通。

　　既然中國股市的方向是國際接軌，那么全流通問題解決后要不要國際接軌呢？(當(dāng)然我說的全流通問題的解決，不是全流通后導(dǎo)致股價崩潰的自然接軌的解決，這種自殺式的解決誰都不愿意看到。)前面我認(rèn)為沒有解決全流通的方案，就算有股市實現(xiàn)了全可流通，整個市場仍然是要國際接軌的。那么這就有了一個新的問題：是先解決股權(quán)分置，然后在實現(xiàn)股市的國際接軌，還是直接實現(xiàn)股市的國際接軌呢？前者后者哪個方式成本更小呢？拿含H股的華電國際為例，如果直接解決國際接軌，那么在 “保護投資者利益的原則下”以現(xiàn)在3.32元(2005-03-29日收盤價)的價格，要向完全市場化的H股的價格2.15港元(2005-03-29日收盤價)接軌，市場要向投資者補償7.96365億元((3.32-2.15*1.06)*7.65億 =7.96365億元)，以總股本60多億的華電國際向7.65億流通股東補償7.65億，基本是可以承受的。在股權(quán)分置下解決中國股市的國際接軌應(yīng)該是代價最小的，而且也是最有可能實現(xiàn)的。

　　如果市場先解決全流通問題，不考慮歷史補償，僅在全流通過程中要給投資者補償?shù)那疤嵯拢�如果實現(xiàn)60億在分類表決的前提下的全流通，那么整個市場的全流通后可能整體股價定位在2.5元，也許在3元左右。但未來整個市場仍然要國際接軌。那么要保護投資者的利益，而面對整個市場已經(jīng)全部都是流通股了。那以后我們拿什么來補償整個市場呢？如果解決股權(quán)分置后，華電國際的定價在2.5元，那么整個市場國際接軌需要補償13個億，拿什么補償？難道讓市場下跌接軌嗎？

　　國際接軌、股權(quán)分置可以采取向接軌市場平易的方法

　　關(guān)于如何解決中國股市的國際接軌的問題，筆者曾經(jīng)提出了一個存量擱置，增量全流通的方案，關(guān)于這個方案有人提出反對，認(rèn)為一旦增量全流通了，那么存量的老股票就沒人要了。為什么沒人要了？很顯沒有接軌的中國股市現(xiàn)在明顯沒有投資價值。可見要保護投資者利益，還要保護未來市場的發(fā)展不傷害投資者利益，那么唯一的選擇就是，未來新股的發(fā)行要放緩或者停止。而且沒有投資價值的證券市場需要政策救市，也就是說管理層搞出的沒有投資價值的政券市場，管理層要負(fù)責(zé)任，要保護投資者利益。要政策救市，保證整個老股票的資金供求關(guān)系。要明確老股票在國際接軌過程中要保護投資者的利益。即國際接軌要給投資者補償。

　　明確了以上原則，中國股市股權(quán)分置的問題就有可能在解決國際接軌的過程中解決了。解決中國股市的國際接軌的問題，我還是寄希望存量補償、增量全流通的方案。

　　首先，在存量補償?shù)脑瓌t下，首先明確存量市場1300點的政策底，其次擴大存量市場的資金供應(yīng)，宏觀調(diào)控價值中樞，保護投資者利益，恢復(fù)投資者的信心。

　　其次建立一個有做空機制，全流通的增量不補償?shù)南鄬ν昝赖慕榆壥袌觥Ｔ诮鉀Q以往股票的股權(quán)分置的時候可以實現(xiàn)老股票直接向接軌市場的平易。比如N日對華電國際股權(quán)登記，然后把華電國際平易到增量的全流通的接軌市場。平易后的華電國際是全流通的，是有做空機制的，股價自然一步到位。然后由國家對華電國際在全流通中市值損失做除權(quán)補償。至于補償資金，可以由非流通股東出，或者國家財政補撥款國家補償。或者國家追溯歷史，將以往新股發(fā)行多圈出來的錢(或股份)通過股權(quán)調(diào)整，全部調(diào)整出來然后統(tǒng)籌補償接軌中的投資者的除權(quán)損失，當(dāng)然調(diào)整出來的資金是不夠的，這就要學(xué)習(xí)國家財政用450億美元的外匯儲備資金對中行、建行進行注資。相對而言中國證券市場更加重要，而且管理層在證券市場的責(zé)任更是不可推卸，國家再拿出三四千億徹底解決中國股市的問題也是應(yīng)該的！當(dāng)然國家不希望拿錢來解決，也可以有選擇的解決部分能接軌的股票，但同時必須保護以往市場價值中樞的高度，這是切實保護投資者利益必須做的。 證券市場是信心經(jīng)濟，解決中國股市的問題第一原則就應(yīng)該是保護投資者利益，給投資者信心！

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