黃欽：房地產企業海外上市是否準備好

　　黃欽

　　從2002年開始，中國的房地產企業掀起了海外上市的浪潮，一時間，房地產企業言必稱“海外上市”，2004年2家房地產企業在香港上市，更加激發了房地產企業進行海外上市的熱情，已有多家企業紛紛表示要在2005年推行上市計劃。愿望與現實之間總有一段距離，中國房地產企業海外上市，準備好了嗎？

　　與國內上市相比，海外IPO(首次公開募股)成本較A股上市高，但再融資成本低、靈活性強，是吸引很多中資房企到海外上市的重要原因；相當一批房地產企業再融資額已大大超過IPO。但房地產行業的地域性、產品的異質化較強，這使得中國房地產行業在中國海外(行情 論壇)上市的企業中所占比例很少，中國房地產股也向來不是海外證券市場的熱點。

　　在美國，因為開發商及建房都比較分散，并且周期性強，資本市場對房地產開發商的估值并不高，因此美國房地產商選擇上市并沒有很大動力。而中國房地產企業要以房地產開發商名義在美國上市是很困難的。中國在美國上市的企業主要集中在通訊/互聯網類。

　　在新加坡上市的中國企業，2002年為0家，2003年為14家，2004年為31家，新加坡市場的整體規模較小，上市的中國企業多為民營中小企業，行業集中在制造業、通訊/IT、食品/農業上。新加坡2004年上市的中國公司中沒有金融、能源、房地產類股票，此類公司多選擇在規模相對較大的香港市場上市，而環境、紡織類股票在新加坡較受歡迎。在新加坡，已經上市的中國房地產業的公司有中國招商亞太、龍置地。

　　中國房地產企業選擇海外上市地點時，多會選擇香港，到香港上市也比到海外其他地方上市相對容易。從上市公司的角度來看，香港房地產業占到香港市場總市值的10.57%，是僅次于金融業的單個行業。2004年4月的數據來看，而滬深股市的房地產公司市值只占總市值的2%-3%。內地的房地產上市公司總市值只有香港股市的34%。在香港上市，中國企業便可獲得一個國際化的融資平臺。2004年，復地集團在香港上市，而后便吸引來多家外資，比如摩根斯坦利、荷蘭國際集團(ING)都與其合資開發項目。

　　目前已在香港上市的中國房地產企業包括：合生創展(行情 論壇)集團、上海置業(行情 論壇)、北京首創和上海復地(行情 論壇)、北京北辰實業(行情 論壇)、中國海外發展(行情 論壇)、世茂中國(行情 論壇)等。

　　2004年，在香港上市的房地產企業共有2家，占上市公司總數的5%。

　　2005年，內地將有多家地產企業赴港上市，包括天津順馳、廣州富力地產、中山雅居樂以及世貿集團在內的一些地產企業將掀起一股上市熱潮。

　　房地產企業須知海外上市之路并非坦途，請在上市之前進行自審：海外上市，準備好了嗎？筆者將上海復地一波三折的上市過程進行剖析，為廣大欲上市房地產企業提供借鑒。

　　2002年下半年,復地就已經準備實現第一次IPO，但最終以失敗告終。

　　2003年3月，復地H股股份計劃在香港聯交所主板上市。復地提出90%向國際投資者發售,其余10%在香港公開發售。但在公布招股結果的前夕,復地突然宣布押后上市。實際的原因是,復地招股很不理想,占集資額90%的國際配售部分,認購僅得35%；公開招股部分的認購也只有70%-80%。認購倍數嚴重不足,令上海復地在2003年3月3日宣布停止招股行動。

　　2004年2月6日，上海復地(2337.HK)在香港聯交所正式掛牌，發行股票融資達到17億港元。復地歷經三年終成正果。

　　選擇時機很重要

　　2002年，上海復地首次赴港上市，在路演期間廣受歡迎，不料禽流感疫情忽然抬頭，港股1月28日大幅下跌300點，以致一些散戶要求退股。另外,當時香港資本市場對內地房地產業發展的前景存有顧慮,使房地產企業在港招股受到影響。同樣，2003年，上海復地又遭遇非典的爆發。不恰當的時機，是上海復地出師不利的一個重要原因。

　　2004年，對于房地產行業海外上市則是一個相對較好的時機。房地產行業景氣度有所提升；香港的H股與地產股走勢相對較好；海外資本也開始對中國房地產企業表示出興趣，這些都為復地重新啟動海外上市創造了好的機遇。

　　赴海外上市，選擇一個良好的時機，借良好時機之東風，可使企業成功上市的幾率加大。

　　合理定價是前提

　　2003年，根據上海復地的上市計劃，其總發行股本為4.559億股H股，其中國際配售為4.1億股，香港公開發售部分為4559萬股，集資額約為8.32億至10.96億港元。按照此次招股定價區間(每股1.95港元～2.55港元之間)計算，市盈率將達到9.2倍～12倍。換而言之，相對于復地經調整的每股有形資產凈值(NAV)1.29港元～1.47港元的水平，這一定價有著高達51%～73%的溢價，遠高于同類股份票？。

　　對房地產公司估價，一般有兩種方法：市盈率(P/E ratio)和凈資產折讓(Discount to NAV)。上海復地的定價模式是前者。因為國內公司的規模都很小，采用凈資產折讓有一定的困難。而且內地房地產公司歷史相對較短，一般都是看盈利增長，所以中國的房地產企業多采用市盈率定價。而海外房地產企業多數采用的是以凈資產折扣方式定價。定價偏高，定價的方式遭質疑，是復地無法順利上市的原因之一。

　　一位投行業人士稱：香港和內地股票市場，在新股上市和配售、增發新股等方面都有很大差異。關于新股上市，內地股票市場發行新股，前期審批的過程可能相對艱苦一些，在香港股市上操作，很多企業在前面的審批過程中都很順利，到后面定價發行時卻面臨很大的挑戰。復地三起兩落就是個典型個案。

　　盈利能力是保證

　　上市的公司需要有連續3年穩定均衡的贏利記錄。清晰的盈利模式、良好的透明度、穩定持續的盈利能力是房地產企業上市的必備條件，也是投資者最為關注的內容。

　　上海復地的地產發展邊際利潤，由2000年的平均23.1%穩步上升至2003年的30.7%，以行業標準衡量屬于偏高。2004年，復地招股書中列明,2003年全年盈利將不少于4.4億元人民幣,全面攤薄每股盈利0.21元,如以招股上限2.35元計算,市盈率不足12倍,在中資地產股中屬于偏低水平。此外，復地已確認2004年派息率高達40%至50%。良好的盈利能力同時又注重股東利益，這成為復地成功上市的保證。

　　然而，房地產行業的特點之一是周期性很強，投資者不僅要求現時的盈利，更會考慮公司維持高盈利的可能性，能否獲得平穩的增長。

　　土地儲備是關鍵

　　房地產商要保證未來具有盈利能力，土地儲備是關鍵。房地產行業的地域性、產品的異質化較強，而國外投資者評估房地產企業時，土地的儲備量是一個顯而易見、可以量化的指標；并且土地是完全的不可再生資源，具有明顯的投資效益，因此國外投資者往往非常重視欲上市房地產企業的土地儲備量。

　　新鴻基是香港最大的專業房地產商。雖然香港的樓市自1997年10月以后大幅下跌，但新鴻基并沒有受到太大的影響。1997年收入達到289.6億港元，凈利潤為141.6億港元。1998年，公司業績受金融風暴影響，營業額下滑為232億港幣，但是利潤還是相當穩定，經營性項目營業純利高達122億港幣，凈回報率高達30%。這以后收入水平基本穩定在200億以上，凈利潤也在70到80億左右。2003年的收入和凈利潤分別比1991年增長1.62倍和和96.5%。新鴻基能夠抗擊市場風險保持利潤穩定的主要原因是由于手上有巨額的土地儲備，從1995年開始，新鴻基手上的土地儲備(可建樓面面積)就有4100萬平方英尺(380萬平方米)，1997年更是達到了5000萬平方英尺(463萬平方米可建樓面面積)。雖然期間香港政府曾經兩次停止勾地，試圖控制土地供應，對于新鴻基這樣擁有雄厚土地儲備的房地產商卻影響很小。新鴻基目前在手上的土地儲備，已經足夠未來五年內的發展需要，不斷推出新樓盤。

　　土地儲備正是中國眾多房地產商發展的瓶頸所在。 2003年，復地赴港上市失敗。在上海復地的招股書“可供未來發展的用地供應”一節，該公司承認：本集團并無在上海及中國其他地區擁有大量土地儲備作未來發展，但只維持足夠相對較短時期的兩至三年發展所需的土地儲備。無法確定是否可以獲得土地使用權證，使得投資者無法確定復地的未來土地儲備及經營是否穩健。2004年復地卷土重來，在土地儲備上已做好充分的準備。2004年的招股書顯示，截至2003年11月底，復地共有58塊項目地皮已獲土地使用權(即已繳付土地使用金)，合共建筑面積逾481萬平方米，換言之，復地不到一年時間內土地儲備(建筑面積)大幅增加1.34倍。復地管理層在招股書內指出，土地儲備足夠復地今后4至5年的發展。土地儲備的倍增使得復地在投資者的心中加分不少。

　　近年來，我國土地政策不斷出臺，政府對土地市場的監管力度逐步加深。

　　2002年7月已獲執行的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》稱，商業、旅游、娛樂和商品住宅等各類經營性用地，必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓。這意味著，除所有土地發售須透過公開拍賣外，發展商還須繳清未付的全數地價。

　　2004年10月28日，國務院下發了《國務院關于深化改革嚴格土地管理的決定》，之后又出臺了《土地利用年度計劃管理辦法》，提出要進一步完善最嚴格的土地管理制度。

　　2005年1月，國土資源部正式對外發布了《2005年工作要點》，《要點》中對建設用地供應政策采用了“從嚴從緊”四個字。國土資源部明令指出，嚴格執行土地管理法律法規和供地政策、土地利用總體規劃和計劃，嚴把建設用地預審和審查報批關。

　　2003年全國共撤消3763個開發區，2004年全國共清查了81000多個新上項目的用地。2005年是國家正式開始宏觀調控后的第三年，而土地政策無疑是宏觀調控中的龍頭與重點，國家全力收緊土地資源,整體經濟開始顯著降溫。

　　房地產企業獲得土地儲備越來越困難，反過來看，擁有了大量的土地儲備，增加了欲上市房地產企業手中的籌碼；也使得上市公司的投資價值大大增加。

　　除上述條件之外，國內企業若要在香港成功上市，還要從多方面進行準備：首先由于香港和內地存在會計制度上的差異，企業需按照香港的會計準則編制會計報表，并要經歷財務審計、資產評估、盡職調查、起草招股說明書等一系列過程。要獲得國際投資者的青睞，企業還需具備可使其信賴的管理層、公司合理的目標以及具體的運作模式和業務模式與公司信息的透明度等。

　　古人成事講究四合：天合、地合、人和、己合。選擇合適的時機、合適的上市地點、具備持續穩定的盈利能力、可信賴的管理層，是房地產企業成功上市之必需。中國房地產企業海外上市，準備好了嗎？

　　(作者為融勤國際中國研究院研究員)

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