按揭式公積金返還全流通改革方案(2)

　　方案設計者 陽生

　　二、方案設計理念和實施原則

　　“按揭式公積金返還全流通改革萬能方案”是屬于一種價值平衡式全流通改革方案�！皟r值平衡”概念是筆者在2001年設計的“非流通股價值平衡流通法”方案中提出的。從 現實的角度研究分析，股票的價值即等于該股票在某一市場的流通價值。可以這樣說，某一市場的晴雨表功能越健全，其反映實體經濟成果的虛擬經濟發展水平也就越高，同時在該市場流通的股票價值就越會得到充分地體現。但與不在該市場流通的其它股份(從某種意義上說，非流通股只能稱其為股份而不是真正意義上的股票)價值高低無關。

　　確切地說，流通股的股權價值就是一種能夠反映虛擬經濟發展水平的市場價值。筆者將這種能夠反映虛擬經濟發展水平的市場價值，稱之為虛擬價值。而非流通股的股權價值由于其股權不能流通，因而無法在二級市場反映其虛擬價值，所以，非流通股因股權分置而失去了這種虛擬價值。它的股權價值只好參考其凈資產值，并通過場外評估來體現。比如：某股票在二級市場流通市價為10元/股，而該股票凈資產值為3元/股，它們之間7元/股的差價，其實就是該股票流通權所產生的虛擬價值。但該股票的非流通股在場外轉讓時的價格一般僅為每股凈資產值左右，這就是流通股與非流通股之間股權價值存在的重大差異！雖然這幾年有學者主張通過所謂擠“股價泡沫”的方式試圖強行將這種差異縮小，而不是通過用公正的全流通改革方式來縮小這種差異，卻始終也改變不了非流通股的股權性質，結果只有流通股股東白遭殃！

　　那么，如果我們要消除它們之間這種股權價值的重大差異，唯一的辦法，就是必須找到它們之間股權價值差異的平衡點，讓它們之間股權價值趨于平衡。這個平衡點就是，非流通股為獲取流通權而愿意付出的改革成本與流通股愿意承受因全流通改革對其股價造成沖擊而得到的價值支撐成本之間所形成的一個價值平衡支撐點。這個支撐點，就是中國股市全流通改革的天平！它一端承載著非流通股的股權價值，另一端承載著流通股的股權價值。體現天平兩端的價值是否趨于平衡？正是體現全流通改革利益分配是否公正的客觀標準！

　　“價值平衡”實際上是一種不同的標的物在市場經濟條件下相互等值置換的行為過程。“價值平衡”的結果可以使A股含權，這就是讓A股含權的依據。A股含權是在市場經濟條件下價值“置換”的結果，而絕非依靠行政“補償”手段所致！但若不引入“價值平衡”概念，讓A股含權的思路在理論上就不能自圓其說。全流通改革引入“價值平衡”理念，更擺脫了非流通股如何定價？流通股如何補償之類永遠糾纏不清的問題。

　　筆者根據“價值平衡”概念，首先設計出了“非流通股價值平衡流通法”。該全流通方案，是以沒有流通權的國有股、法人股其股份可測算價值即每股凈資產值和社會公眾股所具有的流通性價值即市價(或N日均價)分別進行總價值測算，然后根據流通股與非流通股各自實際股權價值進行相對公平的價值平衡，重新分配兩者之間的持股比例，以空間換取時間的方式，使非流通股一次性獲得流通權的全流通解決方案。如果當時該全流通改革方案能率先在3倍以上市凈率的股票中實施，將會有效刺激市場整體價值重心上行。但因該方案涉及到非流通股縮股問題，不易被非流通股大股東所接受。

　　筆者在上述價值平衡理念的基礎上，又引入“時間成本”概念進行按揭式全流通改革，重新設計出了現在這一“按揭式公積金返還全流通改革萬能方案”。它有效地避開了不易被大股東接受的非流通股縮股問題(含H股或含B股的上市公司除外)。它的價值平衡點取之于，非流通股股東愿意以“按揭全流通”的方式所選擇的時間跨度(即時間成本)與上市公司愿意以資本公積金返還的形式所轉贈給流通股股東的股數(即價格支撐成本)之間形成的價值平衡對應關系。本方案將根據這個價值平衡對應關系，把它換算為公積金返還所需轉贈股數的具體比率。

　　為什么叫“按揭式”呢？筆者曾在一篇文章中寫道，任何成功的改革都需要付出相應的代價，這個代價從經濟學角度上看就是成本。同時，任何成功的改革也都需要付出一定的時間，從時間效益關系上看，時間也是一種成本，通常情況下，改革所花費的時間越長，相應的改革所付出的時間成本也就越大，這就是通俗的時間成本概念。筆者根據這一概念，提出“以時間成本改革中國股市”這一思路，它可能是我們綜合解決股權分置問題思路中的一種基本的選擇。那么，我們如何應用時間成本概念來解決中國股市全流通問題呢？這個問題就好比一個中等收入家庭如何擁有一套價值不菲的商品房一樣，會找到一個不太難的解決方案。現實生活中，購房者可以通過銀行按揭貸款方式解決問題。同樣，本方案就是將全流通改革看成購房者這種購買商品房的行為一樣，上市公司既可以選擇全額付款方式購“現房”(立即全流通)，也可以選擇按揭方式購“期房”(按揭全流通)。

　　如果全流通依然是當今中國股市無法承受之重，那么，按揭全流通就是我們現在唯一的選擇！

　　為什么是“公積金返還”呢？因為每家上市公司資本公積金的形成，很大一部分是來自于上市公司對流通股股東進行股權融資、股權再融資的高溢價募集資金。如果上市公司把這部分公積金作為按揭全流通的“購房款”(以轉贈股形式)返還給流通股股東，來換取非流通股的流通權，這種行為就是雙方價值置換的過程。整個行為過程，并不存在誰對誰補償的問題，也不存在誰虧欠誰的問題。而這個過程恰恰就是筆者所堅定追尋的價值平衡理念的實現過程，只要經類別股東大會雙方表決同意，“按揭式公積金返還全流通改革萬能方案”就可以成功實施。由于本方案適合于所有已上市公司和新上市公司，所以，它是實施全流通改革的萬能方案。

　　本方案應遵循的原則是：由全流通改革專門機構進行統一規劃、制定統一規則；上市公司根據規則進行自主決策；股東大會根據上市公司決策進行分類表決。

　　為預防全流通改革在方案的探索方向上背離市場，以及某些機構試圖利用全流通改革進行高成本的產業化運作，本方案強調：探索全流通改革過程，不能神秘化，而應透明化；研究全流通改革方案，不能專家化，而應大眾化；制定全流通改革規則，不能復雜化，而應通俗化；實施全流通改革成本，不能商業化，而應無償化；釋放全流通改革風險，不能集中化，而應分散化。

　　本方案最鮮明的特色，可以用兩句話來概括：

　　統一規則靠行政，分散決策靠市場；公積金返還非強制，按揭式化解全流通。

　　以穩定預期為先機，以分散風險為前提，以價值平衡為主導，改革與擱置總相宜。

　　另外，實施本方案，可以做到舉重若輕，市場風險最小，改革成本最低(幾乎為零)。而且本方案通俗、易懂、全透明，廣大投資者對所有新、老上市公司所面臨的全流通改革周期、現狀及來龍去脈，無需聘請專家學者，卻盡在公平把握之中！

　　三、方案實施規則與流程

　　1、由國家批準設立全流通改革專門機構。該專門機構負責對全流通改革進行統一規劃，并對全流通改革方案制定統一實施規則。

　　2、由專門機構宣布某年為全流通改革元年(用T表示)。本方案假設2006年為全流通改革元年，那么，2006年即為T+0年，則2007年為T+1年、2008年為T+2年，以此類推。

　　3、本方案適用對象：凡在A股市場已上市公司和全流通改革期間在A股市場新上市公司。

　　4、自全流通改革元年(T+0年)即本方案開始生效起，A股市場全部已上市公司和擬發行上市公司的非流通股，統一改稱為“待流通股”，全部待流通股都具有可流通性質，但必須依據本方案規則獲得流通權(為便于表述，以下仍用非流通股稱之)。如此一來，不管以后國有股場外轉讓也好，司法拍賣也好，都不會侵害到流通股股東的利益。流通股股東反而會從全流通改革后所形成的“促進資本的流動與重組”浪潮中獲益。

　　5、制定“價值平衡基準點”。本方案價值平衡基準點——凡在全流通改革元年即T+0年實施本方案的上市公司，當其非流通股總股數(用F表示)與流通股總股數(用L表示)之間的比率為1:1時，流通股每股獲得公積金轉贈股數的比率則設為1:1；相對應的非流通股則在T+0年即獲得流通權。

　　我們可以從本方案設立的“價值平衡基準點”中得出，凡在T+0年實施本方案的上市公司，當非流通股總股數等于流通股總股數(即F=L)時，其流通股獲得公積金返還所轉贈(或割讓)的總股數(用X表示)則等于其流通股總股數(X=L，即流通股股東可獲得每10股轉贈10股的價格支撐成本)；同時，非流通股獲得流通權。凡在T+0年實施本方案的上市公司，其付出時間成本均視為0。

　　即本方案“價值平衡基準點”的比例關系為：在T+0年實施本方案的條件下，當F:L=1:1時，X:L=1:1。

　　這個“價值平衡基準點”，就是本方案的天平。在T+0年實施本方案的條件下，天平一端的非流通股股權價值，增添了“流通權”這個重大砝碼，但此時付出的時間成本僅為0；天平另一端的流通股股權價值，則增添了以1:1比率轉贈股數的砝碼(這些砝碼使流通股最大可承受因全流通改革對其股價造成下跌50%的沖擊)。如此，流通股與非流通股之間的股權價值已趨于平衡，A股股價也能夠與自身全流通后的股價實現平穩對接。

　　6、設定“股本差異平衡值”。股本差異平衡值(用Z表示)公式：Z=(F/L-1)*10%；

　　當實施本方案的上市公司非流通股總股數F大于(或小于)流通股總股數L時，上述天平就開始發生傾斜。于是，就需要制定“股本差異平衡值”，以使天平兩端股權價值重新趨于平衡。即：當F/L>1或F/L<1時，與本方案制定的“價值平衡基準點”比率發生偏差，它的偏差值=F/L-1。本方案取偏差值(F/L-1)的10%，作為非流通股與流通股之間的股本差異平衡值(Z)，制定出上述“股本差異平衡值”公式。式中的10%為可變量。

　　因為當上市公司非流通股總股數(F)與流通股總股數(L)之間的比例為1:1時，F與L對資本公積金的占有量各為50%，那么，當F/L的比值越大，F對資本公積金的實際占有量相應越多，所以，其返還公積金的比例也相應越大，反之亦然；另外，當F/L的比值越大，全流通后產生的流通量越大，其對流通股價的沖擊也越大，因此，流通股的價值支撐成本也越高，其獲得公積金轉贈的總股數(X)也應越多，反之亦然。那么，流通股每股獲得公積金轉贈股數的比率則需平衡為1:1+Z。

　　7、設定“時間成本平衡值”。時間成本平衡值(用Y表示)公式：Y=n*10%。

　　如果某上市公司不準備在T+0年實施本方案，將選擇按揭式全流通，比如，在T+3年實施本方案，本規則就視其已付出的時間成本為3，那么，上述天平同樣開始發生傾斜。于是，就需要制定“時間成本平衡值”，以調整時間成本與轉贈股數之間形成的價值平衡對應關系，使天平兩端股權價值重新趨于平衡。即：當非流通股以按揭式每推遲1年獲得流通權，就視其付出時間成本為1。本方案設：上市公司每付出1個時間成本單位(按會計年度算)，相應的“時間成本平衡值”Y則增加一個10%，即：Y=n*10%(式中n為時間成本單位)。如T+1年，即n=1，Y=10%；T+2年，即n=2，Y=20%，以此類推。同時與之相對應的，流通股每股獲得公積金轉贈股數的比率則平衡為1:1+Z-Y(當1+Z-Y<或=0時，則表示非流通股自然獲得流通權)。

　　這里的10%概念，其實就相當于每10%等于1股。也就是說，如果上市公司在T+10年實施本方案，即n=10，Y=100%，那么，流通股每股獲得公積金轉贈股數的比率則遞減為1:Z(1:1+Z-100%)。隨著“時間成本平衡值”Y的百分比的增加，流通股每股獲得公積金轉贈股數的比率最大可遞減為1:0，此時，非流通股自然獲得流通權

　　8、本方案價值平衡比例關系為：L:X=1:1+Z-Y。

　　綜上所述，本方案以“價值平衡基準點”為天平，通過“股本差異平衡值”Z和“時間成本平衡值”Y這兩個平衡值，分別對天平兩端的非流通股和流通股的股權價值進行雙向平衡(也可視為等值置換)，從中得出它們之間的平衡關系，即：L:X=1:1+Z-Y。這個價值平衡比例式，它就是我們要找的那把打開中國股市全流通大門的萬能金鑰匙！

　　9、從L:X=1:1+Z-Y中得出，X=(1+Z-Y)*L。當1+Z-Y<或=0時，則X<或=0，表示非流通股自然獲得流通權。

　　非流通股若想自然獲得流通權，不僅要取決于非流通股是否愿意付出足夠的時間成本(比如說，T+10年，即n=10以上)，還要受到本方案其他規則的制約。那時候，全流通改革已接近尾聲，其對流通股股價造成的沖擊也已得到最大限度地減弱。如此，反而可以有效避免全流通改革風險的集中釋放。

　　10、從L:X=1:1+Z-Y中得出，流通股每股獲得轉贈(或割讓)股數的比率為：1:1+Z-Y。

　　11、上市公司實施本方案，如果在資本公積金返還不能滿足轉贈總股數的情況下，以及含H股或含B股的上市公司在無權配置資本公積金和未分配利潤的情況下，非流通股股東可分別作出如下不同的選擇：

　　(1)首先動用未分配利潤送股，來滿足價值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y中的條件(含H股或含B股的上市公司除外)；

　　(2)如果在資本公積金和動用未分配利潤仍不能滿足轉贈總股數的情況下，允許上市公司在自愿的情況下，可用股權調整的辦法拿出部分非流通股直接割讓給流通股股東，直至滿足價值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y中的條件(含H股或含B股的上市公司除外)；

　　(3)含H股或含B股的上市公司,因非流通股大股東無權單方面處置公積金和未分配利潤，不符合公積金返還條件,但允許含H股或含B股的上市公司在自愿的情況下，可用股權調整辦法拿出部分非流通股直接割讓給流通股股東，直至滿足價值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y中的條件。本條規則也適用于其他無資本公積金和未分配利潤的上市公司。

　　12、股權登記日確定辦法。

　　以上規則由全流通改革專門機構統一制定，上市公司根據統一規則，進行自主決策。上市公司自全流通改革元年即T+0年起，可以自主選擇在T+n年里，即隨便哪年都可以實施本方案，只要其符合本方案L:X=1:1+Z-Y這個價值平衡比例式，甚至可以選擇擱置全流通改革，等若干年后(當X<或=0時)自然獲得流通權。

　　上市公司若決定實施本方案，需提前一個月以上，公告某年某月某日召開股東大會，就實施全流通改革方案進行分類表決，擬連續停牌3個交易日以上。那么，停牌前最后一個交易日即確定為股權登記日。股東大會分類表決，一旦通過全流通改革方案，股權登記日則生效，本方案隨即實施。

　　13、股東大會分類表決辦法。

　　流通股股東表決，采用統一在交易所委托系統內進行表決的辦法(辦法詳見上文“分類表決制度需作哪些改進？”一節)。

　　此外，建議上市公司全流通改革方案實施完畢后，對于規定需分類表決的重大事項，仍應采用統一在交易所委托系統內進行表決的辦法。但此時的類別已不再是流通股股東和非流通股股東，而是持股比例占總股本10%以上的大股東和持股比例占總股本10%以下的中小股東。

　　14、非流通股與轉贈股上市日。即該上市公司全流通改革方案實施完畢后的首個交易日。

　　15、全流通改革后的首個交易日，股價不作除權處理。

　　16、交易規則的變更。

　　中國股市長期存在A股股價如何與自身全流通后的股價平穩接軌的難題，這正是全流通改革的一道重大命題！現在有了本方案的價值平衡比例式(L:X=1:1+Z-Y)，這道難題終于可以迎刃而解了！但由于全流通改革后的首個交易日股價不作除權處理，全流通改革后的股價完全由投資者自我定價，為了交易的公平，為了充分發揮市場自我定價能力，在交易規則上，必須體現更靈活、更公平、更有效的交易功能。本方案建議將交易規則變更為：全流通改革后的頭20個交易日內，取消現行的漲跌幅限制，并實行T+0回旋交易辦法。因為漲跌幅限制，會造成A股股價難以與自身全流通后的股價正常接軌，也不能充分體現市場自我定價能力。

　　17、新股發行與本方案的銜接。

　　本方案的靈活性可以體現在各個方面，當然也包括現行新股發行辦法與本方案的無縫對接。比如假設，當管理層宣布2006年為全流通改革元年(即T+0年)時，那么，自2006年(即T+0年)起，新股發行仍應繼續延用現行股權分置發行辦法，直至若干年后，當所發行的新股X<或=0時，新股自然就實現了全流通發行。新股上市后，與老股同步進行全流通改革。自T+0年起，新上市公司同樣要根據統一規則，進行自主決策，可以自主選擇在T+n年里，即隨便哪年都可以實施本方案，只要符合本方案L:X=1:1+Z-Y這個價值平衡比例式，甚至可以選擇擱置全流通改革，等若干年后(當X<或=0時)自然獲得流通權。另外，今后新股發行，非流通股總股數不宜大于流通股總股數的5倍，除非在上市公司招股說明書中承諾，在上市3年內實施本方案。

　　在全流通改革期間，如果新股發行貿然率先采用其它全流通發行辦法，都有可能給全流通改革帶來致命的打擊！現行新股繼續延用股權分置發行辦法，既有利于市場穩定，也有利于擴大直接融資需求。

　　但要特別提請管理層注意的是，其實中國牛市不懼新股正常首發，只怕老股再融資增發。新股首發風險機會均等，老股再融資增發使原流通股股東不敢長線持股。因為增發使投資者每每買了績優也割肉，風險全部都由原流通股股東來承擔，卻總把機會留給了場外抄底資金，由此危及整個中國股市投資者的信心！所以，在股權分置的田地里，增發是顆毒芝麻，首發才是大西瓜！管理層必須下決心將“增發”這顆毒芝麻，盡早從“擴大直接融資”的政策中刪除，以打消廣大投資者對擴大直接融資這項政策的極大擔憂！再融資增發危害源于股權分置，那么，去掉再融資增發危害，股權分置又何妨？解決股權分置原本是非流通股股東所急之事，但由于流通股股東深受其害，現在反倒變成“皇帝不急，急太監”，這樣下去，分明是害了“三公”！

　　18、其他規則。

　　(1)本方案價值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y基本上可滿足絕大部分上市公司的價值平衡需求，但對個別股本結構特殊的股票需要作出相關規定，以對其價值平衡關系進行必要的修正：

　　a、當股本差異平衡值Z=(F/L-1)*10%>2時，則股本差異平衡值Z取2，即流通股每股獲得轉贈(或割讓)股數的比率最高限定為：1:3；

　　b、自全流通改革元年(即T+0年)始，凡在T+3年內實施本方案的上市公司，流通股每股獲得轉贈(或割讓)股數的比率最低限定為：1:0.3；

　　c、自全流通改革元年(即T+0年)始，選擇擱置全流通改革的上市公司，其非流通股自然獲得流通權的時間不得早于T+5年(不包括T+5年)。

　　(2)上市公司既有承擔中國股市全流通改革的責任，也有選擇擱置全流通改革的權利。但如果因股權分置嚴重侵害了流通股股東的利益，經監管部門認定，在過去三年時間內和全流通改革期間，發生下列情形之一者，均自動失去擱置全流通改革的權利，可由流通股股東單方面提請表決是否實施全流通改革：

　　a、發生圈錢式的股權再融資行為，如上市公司股權再融資募集資金被控股大股東挪用，并造成嚴重損失的；上市公司募集資金后，不信守承諾，募集資金僅用于填補經營黑洞，反而造成公司經營業績嚴重滑坡，甚至造成虧損的。

　　b、發生掏空式的關聯交易行為，如上市公司蓄意用集資金購買關聯方不良資產，造成公司資產狀況嚴重惡化的。

　　c、發生自焚式的對外擔保行為，如上市公司因違規擔保，并造成虧損的。

　　d、發生霸王式的金融創新行為，如上市公司以“金融創新”名義，進行變相圈錢等嚴重侵害流通股股東的利益，并造成流通市值重大損失的。

　　e、發生欺詐式的信息披露行為，如上市公司因業績造假曝光，造成流通市值重大損失的；或上市公司故意隱瞞業績，配合機構打壓股價，騙取廉價流通股票的；上市公司因隱瞞其他重大丑聞而被曝光的。

　　f、上市公司因長期經營管理不善，發生經營業績持續滑坡，并造成嚴重虧損的；或已造成兩年以上虧損，且扭虧無望的。

　　(3)自全流通改革元年(即T+0年)起，停止所有未實施全流通改革的上市公司增發新股；股權再融資最多只能用配股方式進行，但配股比例不得超過10配3股，配股價上限不得高于10倍市盈率。以確保全流通改革的順利推進。

　　(4)對未實施全流通改革的股權分置的上市公司，實行差別分配制度。非流通股與流通股之間長期存在的不平等的股權價值差異，以及各種非流通股特權，使非流通股股東對全流通改革缺乏動力，所以，有必要對未實施全流通改革的股權分置上市公司，在分紅派息、送轉股等方面，實行差別分配制度，以推動上市公司進行全流通改革。非流通股與流通股分配比率可統一設為：1:1.2。

　　(5)對上市公司進行全流通改革，國家應該給予多方面稅收政策優惠。比如，對已實施全流通改革的上市公司全體股東免征紅利所得稅等；而未實施全流通改革的上市公司，僅對其流通股股東免征紅利所得稅等。

　　(6)對已實施全流通改革的上市公司，當股價跌到其2倍市凈率以下時，允許其通過正常交易回購自己公司的股票。以鼓勵上市公司維護自身的股權價值。

　　上述幾項規則，對提高上市公司的質量，維護股權分置下投資者的利益具有實際意義。惟此，中國股市才會逐漸公開、公平、公正、透明起來，全流通改革才能順利推進，證券市場的基礎建設才能日臻完善！

　　此前報道：

　　按揭式公積金返還全流通改革方案(1)

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)82628888 轉5173聯系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。