何浦坤：股市非風洞 全流通試點不可行

　　何浦坤

　　為什么我們的試點在解決全流通時屢試未爽呢？

　　自70年代末以來，我們的改革和開放不斷深化和擴大，并取得了舉世矚目的成果，法寶之一就是先搞試點，積累和總結成功經驗和規律，然后逐步推廣擴大戰果。這種低成本 高效率的積極穩妥、由點及面的傳統策略在股市上歷經國有股減持、以股抵債、C股的開禁等等試點后，均以被無奈地召回而告失利。股市從國有股減持試點以來迄今經歷了漫長的4年單邊下跌的熊市行情，這不能說與我們在全流通問題上執行錯誤的試點策略無關。為什么試點在股市的全流通上會失靈？

　　我們以前的成功試點大部分都是“摸著石頭過河”，這“石頭”就是西方已經成熟的經驗、技術、方法、規則、制度等等。“石頭”是穩固可靠的，是西人已經試錯過的、現成的，“石頭”本身是無風險的。我們所要解決的是西方的成功經驗與我們的具體國情的結合(或者變通、協調、兼容等)的風險，而結合中國的具體實踐的經驗我們是已經有了七、八十年了，這個結合技術已經是很成熟了，所以風險不大，成功的概率很高。而我們現在面臨的股權分置盡管也是拿來主義與國情的結晶，只是最初拿來的不充分，經過較長時間的演變，但它發生了變異、作大，成了地地道道的“中國特色”，世界獨有。解決它，沒有現成的“石頭”可摸，沒有直接的先例可循，更沒有具體的可操作的規則流程、方法可直接拿來應用。所以我們試點的若干次辦法只能是獨出心裁，失敗的風險再所難免。

　　另一方面，更重要的是：

　　(1)股市是虛擬經濟，有其自身的特殊性，就是價格對信息的極端敏感、反應的極端靈敏和迅速，所有價格和信息之間形成一個互通互聯的網絡。“我們不妨把這種情形想象為一個蜘蛛網。碰觸任何一根蜘蛛絲，所產生的張力都會通過一個復雜的傳導模式而擴散到整個蜘蛛網；再次碰觸同一根蜘蛛絲，不是重復產生原有的張力，而可能產生另一種不同類型的張力。”

　　(2)任何一個公司的試點經驗不一定對其他公司合適，只用試點得到的一種或者有限的幾種方案不能窮盡各個公司的自身合理全流通需求；1400支股票就有1400種特例，而每個公司從理論上說，又存在著無數種全流通演變的可能。

　　(3)假如我們的全流通試點的目的是為了采集一定的數據和經驗，則試點采集到的數據和經驗只是過去的、有限的、局部的、失效的，不能指導股市未來的、無限的、系統整體的、隨時變化著的指數波動。如我們想通過審批一家公司全流通檢測和采集一個網上投票系統與股民投票參與度的比例(類似這樣可檢測的有價值的可作制定全流通規則依據的數據并不多)。我們采集到的數據其效果在較短的時間內是無法作可靠性評價的。由于關注度極高，會發生采集數據樣本變形，以此得到的數據作為政策依據，其科學性是令人懷疑的。試點的對象和內容是在不斷變化中的，比如網絡系統的升級、改進，股民的投票熱情。股市不是靜止不動或者相對穩定的有規律的自然現象。它的變化是目前的認識能力和技術能力所無法模擬和預測的。股市的一切都在變化，這些變化是非線性的。

　　(4)政策性的全流通試點的結果是不可逆的，失敗和錯誤的后果和損失政府不承擔責任(起碼我們未建立起這樣的損失賠償機制)。沒有試點錯誤的風險責任機制進行制約和問責，是直接導致試點錯誤的高頻率的原因之一。

　　為了更好的地說明全流通試點之不可行，茲進一步舉例論證如下：

　　如果C股的流通性與市場現行的A股的流通性一樣好，那么就沒有理由懷疑C股會和A股趨于一致，而無論是C股暴漲還是A股暴跌。決定C股的流通性的因素主要有C股的轉讓或者交易的最小單位、C股的轉讓鎖定期和允許參與C股交易的主體的范圍等。我們如何才能比較精確認識這些門檻因素對C股的流通性的影響和C股的流通性對A股的敏感度呢？用點數學思維描述會精致一些。

　　假定C股的轉讓最小單位值是總股本的1%并且其他因素不變，則C股的轉讓鎖定期T從T1+1月，….. Tn+1年，其對應的C股流動性的影響值X分別為X1，……Xn，然后以T為橫坐標，以X為縱坐標，就可以在坐標系上劃出以(T1+1月，X1)為起點，以(Tn+1年，Xn)為終點的向上的平滑曲線段a。

　　同理，假定C股的轉讓鎖定期T+1個月并且其他因素不變，則C股轉讓最小單位值u從總股本1%到5%。其對應的C股流動性的影響值Y分別為Y1，……Yn，然后以為u橫坐標，以為Y縱坐標，就可以在坐標系上劃出以(1%，Y1)為起點，以(5%，Yn)為終點的向上的平滑曲線段b。

　　a、b兩個向上的曲線段分別說明(筆者受學識所限，這里僅是兩個變量及其簡單的描述，尚不能做出多變量函數模型和對應幾何模型來做更精確的解說，只好因陋就簡，姑妄言之)，在一定區域內，C股流動性的影響值X或者Y隨著C股的轉讓鎖定期T或者C股轉讓最小單位值u增大而對應粘滯度等效增大，反之亦然。本文試圖借用數學語言來清晰表述出這樣的一個認識：C股的流通性與對其影響因素之間的關系是基本可以精確的得到的(這是經濟學家們的基本功，可惜目前尚無人做此功課)，由此C股的流通性是可以控制和測定的(相對于A股而言)，C股轉讓規則中應設定一個什么樣的常數，不應是主觀隨意的，而是應有科學、合理的度的把握和對A股利益的善意的考量，才能師出有道、有度、有節。而非對推出的規則未做精確的評估，只是大致憑個別人的感覺就急于面市來試探市場的反映和效果；一旦效果不佳就自己都不知對錯，不敢堅持，除了匆忙召回外，沒有應在預料之中的后續正確對策和措施來堅持，自然是A股受到打擊，C股的合理轉讓權亦被凍結，A股、C股均受其害。政策制定者如果沒有全盤的考慮，一試不成，過一段時間，再出一個常數，來個二試、三試、四試，定要試出個讓A股接受、C股亦不吃虧的常數出來。則只好市場信心聚又散，散了再聚，無有寧日。讓人感覺像是個沒有悟性的見習醫生給患者打針似的，作一針，右一針。愚以為，這些試驗本可在研究機構就完成的檢測，然后由專家們確定二、三個最優值，每個值能滿足不同的約束條件和偏好，每個常數再備以相應的后續調節和補充措施，各自詳述利弊，形成二、三個可行的方案，向社會各界征集意見并完善后，再提交領導們拍板，一錘定音。

　　C股的流通性對A股的敏感度的測算工作非數學家莫屬，但我們非專業人員也能揣測出一個基本不錯的模糊的必然規律，那就是C股的流通性越好，則A股的股價必然成反比的下跌，反之亦然。這個規律，無須試點，憑借冷靜的理性分析在規則出臺之前是任何一個勤勉盡職的政策研究人員都能獲得的洞識。顯然，確定一個符合現實的好的比值數據或數值區間，不是有限的幾次試點所能奏效的。

　　試點的不公產生的扭曲是會通過損失被市場放大，會產生不必要的混亂、信心的潰敗及累積問題的復雜性，除此之外，我們能得到什么？到了下終審裁定的時候了，全流通試點請予在實驗室里試驗進行，股市不歡迎政策性全流通缺陷產品，不要試圖試探股市已經十分脆弱的心理防線，試點無法建立信心，只能進一步摧毀它。

　　解決股權分置，需要我們自己設計、探索一套規則、流程、方法和應對措施。在這個意義上，這是一個全新的課題。雖然如此，并非全無章可循，要像愛迪生發明電燈泡去實驗上千次，畢竟解決股權分置不是盲人騎瞎馬，是有方向的，就是全流通，是有參照系的，就是發達經濟體的成熟資本市場。我們的難度還沒有大到像領導全球經濟的歐美國家那樣無法預測未來的經濟演進的程度。何況，過去的規則和制度已經給了我們有意的啟示。我們只須稍做發展、改進、完善即可，何需試點？

　　(作者單位：北京京都律師事務所)

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