鄒小祥：市場化解決股權分置方案(3)

　　鄒小祥

　　三、解決股權分置問題具體方案的分類匯總與示例

　　有關按市場化原則解決股權分置問題的各種具體方案，可以按上市公司凈資產及股本是否變化分為以下九大類：

　　1、上市公司凈資產不變、總股本不變的方案

　　方案1.1：非流通股直接上市

　　在目前市場背景下，該方案被公認為暫時不可能實施。

　　方案1.2：非流通股東將部分股份贈送給流通股東

　　從操作講看，這是最簡便易行的非流通股給流通股東讓利從而實現全流通的方案。有關贈送股權的數量要根據上市公司非流通股的持股比例情況、上市公司質量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：非流通股東愿意降低持股比例。

　　方案難點：贈送數量的確定。

　　示例：中石化送股全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[基本情況]中國石化(資訊 行情 論壇)(600028)，總股本867億股，流通A股28億股，占3.23%;H股167.8億股,占19.35%；非流通股671.2億股，占77.42%。2月24日流通A股股價為4.43元。公司2004年9月底每股凈資產2.051元。

　　[方案設計]非流通股東向流通A股送股8.4億股，送股后原非流通股東持股減至662.8億股，占76.45%；原流通A股股東相當于每10股獲得3股贈股，持股數量合計增至36.4億股，股權比例上升至5.42%。保持原流通股市值不變的股價為3.41元(=原股價/1.3)。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價]非流通股東以讓度8.4億股(占股權比例0.97%)的代價,獲得流通權，按3.41元計非流通股剩余662.8億股股份的流通市值為2260.148億元。流通股東無償獲得30%的股份,即使股價下跌30%,流通股東仍沒有損失,市盈率卻降低30%,風險大大降低。因非流通股短期內不會賣出股份，故市場實際流通籌碼沒有增加，短期沒有壓力，預期股價下跌不會超過30%，原流通股東實際市值很可能會增加。

　　方案1.3：非流通股東將部分股份配售給流通股東

　　該方案非流通股東通過配售一部分股份獲得一定現金。有關配售股權的數量、價格要根據上市公司非流通股的持股比例情況、上市公司質量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：非流通股東愿意降低持股比例；非流通股東需要現金。

　　方案難點：(1)配售數量的確定；(2)配售價格的確定。

　　示例：武鋼股份(資訊 行情 論壇)配售全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[基本情況]武鋼股份(600005)，總股本78.38億股，流通A股18.96億股，占24.19%;非流通股59.42億股占75.81%。2月24日流通A股股價為4.56元。公司2004年9月底攤薄后每股凈資產2.074元。

　　[方案設計]非流通股東向流通A股按每10股配售3股的比例合計配售5.688億股，每股配售價1元。配售后股份全部可流通，原非流通股東持股減至53.732億股，占68.55%；原流通A股股東相當于每10股獲得3股配股，持股數量合計增至24.648億股，股權比例上升至31.45%。同時流通股東支付給非流通股東5.688億元。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價]非流通股東以面值向流通股東配售5.688億股(占股權比例7.26%)的方式,獲得流通權，同時獲得現金5.688億元。保持原流通股市值不變的除權價為3.74元[=(原股價+0.3)/1.3]。原非流通股東繼續持有的53.732億股按3.74元計流通市值為200.96億元。流通股東以每股1元代價增持30%的股份,股價即使下跌18%,流通股東仍沒有損失,但市盈率降低18%,風險降低。因非流通股短期內不會賣出股份，故市場實際流通籌碼沒有增加，短期沒有壓力，預期股價下跌不一定會超過18%，原流通股東實際市值可能會增加。

　　方案1.4：非流通股東將部分股份贈送或配售給公司員工

　　非流通股東將部分股份送給或配售給公司員工，員工因獲得股份而實際受益，上市公司可以相應的減少對獲得股權人員的工資獎金支出，從而管理費用降低凈利潤增加，相應的包括流通股東在內的所有股東均受益。有關贈送或配售股權的數量要根據上市公司非流通股的持股比例情況、上市公司質量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期、員工持股預期等研究協商確定。

　　方案條件：人才對企業發展十分重要的上市公司；非流通股東愿意降低持股比例。

　　方案難點：贈送數量的確定；贈股后抵扣工資的測算與操作。

　　示例：用友軟件(資訊 行情 論壇)非流通股東向員工送股全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[基本情況]用友軟件(600588)，總股本1.44億股，流通A股0.36億股，占25%;非流通股1.08億股，占75%。2月24日流通A股股價為21.73元,六個月平均價約為22元。公司2004年9月底每股凈資產7.875元。

　　[方案設計]非流通股東向公司核心員工合計送股1440萬股(占總股本的10%)。送股后股份全部可流通，原非流通股東持股減至9360萬股，占65%；送股實際操作時間可分割為五年平均贈送，每年288萬股；原流通A股股東持股數量與比例不變；公司核心員工5年合計獲贈1440萬股,占總股本的10%。獲得贈與股份的人員，在獲得贈與股票的同時，當年固定薪酬按公司薪酬制度計算后作相應扣減，扣減水平相當于當年受贈股份數量乘以本次全流通方案實施前6個月平均價格所得的金額,即每年6336萬元(288萬股*22元/股=6336萬元)，相應公司凈利潤增加。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價] 像用友軟件這樣的軟件技術型公司的發展需要大量高素質人才，而高素質高薪酬人才的引入，將導致公司管理費用增加，從而影響凈利潤水平，這是此類公司發展過程中的主要矛盾之一。解決人才薪酬與公司利潤矛盾的最流行的辦法之一，就是員工持股或期權計劃。方案提出,由原非流通股東無償提供股份，送給部分骨干員工抵發薪酬，因該部分薪酬不計入公司管理費用，從而可以提高公司凈利潤水平。原非流通股東讓度1440萬股給公司員工的代價,獲得流通權，剩余9360萬股按價格21.73元計算,流通市值為20.34億元。雖然全流通了，但因公司未來連續五年管理費用均減少6336萬元(相應凈利潤增加)，預計市場價格不會下跌。流通股東股權比例沒有變化,每股收益增加,市盈率降低,風險降低。因原非流通股短期內不會賣出股份，故市場實際流通籌碼沒有增加，短期沒有壓力，預期股價甚至可能上漲,原流通股東實際市值可能會增加。

　　變通方案設計：流通股東可以同時按比如每10股送1股(總量360萬股)的小比例向流通股東送股，以直接方式贏得流通股東支持;亦可以按較低價格向骨干員工配售股份。

　　2、上市公司凈資產不變,總股本減少

　　方案2.1：非流通股東以非流通股換成流通股，換股比例大于1：1，換股后全流通

　　該方案實際上就是非流通股東單方縮股。有關縮股的數量、比例要根據上市公司非流通股的持股比例情況、上市公司質量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：非流通股東愿意降低持股比例；流通股東只有一類(即只有流通A股，無流通B股和H股)；公司實力強,財務健康,縮股公告后不會面臨償債風險。

　　方案難點：縮股數量及比例的確定;縮股的操作。

　　示例：武鋼股份以非流通股換流通股之全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[方案設計]非流通股東將59.42億股按1.2:1的比例換成49.52億股流通股,換股后股份全部可流通,總股本由78.38億股減至68.48億股,原非流通股東持股比例減至72.31%,原流通A股股東持股數量仍為18.96億股,股權比例上升至27.69%。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　換股操作時,可以直接根據有關決議,借記原股本數量,貸記新股本數量,差額計入資本公積。

　　[概要評價]非流通股東將非流通股換成流通股，由于總股本減少9.9億股即減少12.63%,每股收益增加14.46%，若股價不變則市盈率降低12.63%,風險降低。原非流通股所持股份并不一定減持，預計股價可能上升，原流通股東實際市值可能會增加。原非流通股東所持49.52億股流通股按原股價4.56元計算,總市值為225.8億元。按有關規定，縮股即減少股本需要公告三個月，債權人可以要求償債，故本方案對公司的實力有一定要求。

　　變通方案設計：非流通股東將部分股份送給上市公司,公司注銷相應股份。送股注銷后全流通，結果與上述縮股一樣。

　　3、上市公司凈資產不變,總股本增加

　　方案3.1：公司向流通股東送轉股

　　該方案即公司向流通股東單方面送紅股或轉增股份，即流通股東單方面擴股。有關送轉股的數量、比例要根據上市公司送轉股能力情況、非流通股的持股比例情況、上市公司質量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：非流通股東愿意降低持股比例；上市公司有送轉股能力。

　　方案難點：送轉股數量的確定。

　　示例：武鋼股份向流通股東送轉股全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[方案設計]公司經股東大會決議通過，將資本公積金3.79億元轉成股份送給流通股東。轉股后股份全部可流通,總股本由78.38億股增至82.17億股,原流通股東持股數量由18.96億股增至22.75億股,持股比例增至27.69%;原非流通股東持股數量不變,持股比例減至72.31%。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價]本方案的結果與方案2.1示例的結果相比,除總股本數量及原流通股東、原非流通股東最終持股數量不同外，實施方案后的原流通股東與原非流通股東持股比例完全相同。向原流通股東送轉股后，由于總股本增加4.8%,則每股收益減少4.6%，加之全流通因素影響，股價會下跌。但原流通股東持股數量增加20%，若股價下跌20%則原流通股東實際仍沒有損失,而市盈率卻還是降低了,風險亦降低了。若股價下跌低于20%,則原流通股東所持股份實際會增值。原非流通股東所持59.42億股流通股若按原股價4.56元跌20%后即3.65元計算,總市值為216.88億元。

　　其他上市公司凈資產不變而總股本增加的方案設計(說明及示例略)：

　　方案3.2：公司向員工送轉股,同時非流通股東向流通股東送股或配售股份。

　　方案3.3：公司向流通股東送轉股,同時非流通股東向公司員工送股或配售股份。

　　4、上市公司凈資產增加,總股本不變

　　方案4.1：非流通股東向上市公司注入凈資產，換取其股份可流通

　　該方案即非流通股東將現金、實物、股權或其他資產無償注入上市公司，換取其股份上市流通。經過資產注入后公司凈資產增加，每股凈資產提高，收益水平增加，預期這些因素可抵消全流通對股價的消極影響。有關資產注入的數量、質量要視非流通股東資產情況、上市公司資產負債情況、非流通股東的持股比例情況、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：非流通股東不愿意降低持股比例；非流通股東有可注入上市公司的資產并且愿意注入；上市公司需要凈資產及業務。

　　方案難點：注入上市公司的資產的種類、金額及價值評估；非流通股東為多家時的利益公平與平衡問題。

　　示例：ST寧窯非流通股東向上市公司注入凈資產及股份全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[基本情況]ST寧窯(600159)，總股本3.05億股，流通A股0.88億股，占28.85%;非流通股2.17億股，占71.15%,非流通股為現股東剛剛受讓，受讓成本為0.4億元。2月24日流通A股股價為2.63元,六個月平均價約為2.4元。公司2004年9月底每股凈資產0.184元。

　　[方案設計]非流通股東將評估值為4.8億元的凈資產注入上市公司，凈資產注入完成后所有股份可流通。公司股本數量及結構不發生變化。凈資產增加至5.36億元,每股凈資產增至1.76元。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價]非流通股東收購股權的代價0.4億元連同注入凈資產4.8億元合計5.2億元,相當于每股成本為2.4元,與前六個月平均股價相當，相當于原非流通股東按二級市場價收購公司股份，對流通股東較為公平。全流通后，一方面大股東股份平均鎖定期較長，另一方面能夠流通后大股東也未必減持，因此股票供給方面短期實際上不會有明顯增加；由于上市公司獲得巨額資產及業務，上市公司實際上已經發生了本質的變化。兩方面因素相結合，預計股價不會下跌，并可能有所上漲，流通股東利益不會受到影響。按2.63元股價計算，非流通股持股總市值為5.7億元，較投入成本略有溢價。通過實施該方案，公司資產重組與股權分置問題一并得到解決。

　　其他上市公司凈資產增加而總股本不變的方案設計(說明及示例略)：

　　方案4.2：非流通股東直接向上市公司注入現金，注入后全流通。

　　方案4.3：非流通股東替上市公司承擔債務，承債后全流通。

　　方案4.4：非流通股東向上市公司注入凈資產或承擔債務的同時，向流通股東贈送或配售部分股份，實施后股份全流通。

　　5、上市公司凈資產增加,總股本增加

　　方案5.1：上市公司向非流通股東溢價定向配股

　　該方案即公司向非流通股東溢價定向配股，非流通股東以現金及優質資產購買公司發行的新股，認購新股后，股份全流通。有關配股的數量、價格要根據非流通股的持股比例情況、上市公司資產業務情況、非流通股用于配股的資產質量情況、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：非流通股東希望增持股份(通常原持股比例較低)；非流通股東有可用于認購股份的現金或優質資產；上市公司需要現金或優質資產；非流通股東間能夠協調一致。

　　方案難點：配股數量及價格的確定；非流通股東家數較多時，利益關系的協調；控股股東因增持股份觸發要約收購的處理。

　　示例：大眾交通(資訊 行情 論壇)向非流通股東配股全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[基本情況]大眾交通(600611)，總股本5.987億股，流通A股1.4232億股，占23.77%;流通B股2.028億股,占33.87%;非流通股2.5358億股，占42.35%。非流通股東僅2家,分別為上海大眾公用(資訊 行情 論壇)事業(集團)股份有限公司,持有法人股1.4億股,占23.38%;國泰君安證券股份有限公司持有1.1358億股法人股,占18.97%。公司2004年底每股凈資產4.179元，2004年每股收益0.386元。2月24日流通A股股價為6.69元,六個月平均價約為7元。

　　[方案設計]公司經股東大會決議通過，向兩家法人股東配股，配股價按前六個月平均價7元確定，配股數量為原法人股東持股數量的30%，即7600萬股，總配股募集資金5.32億元。其中, 第一大股東配股4200萬股,總價款2.94億元，以優質凈資產認購; 第二大股東配股3400萬股,總價款2.38億元，以現金認購。定向配股完成后股份全流通。總股本由5.987億股增至6.747億股,原非流通股數量增至3.2958億股,持股比例增至48.85%。原流通股東持股數量不變,持股比例略下降。配股后，因計劃長期持股，第一大股東同意實施方案后所持股份平均鎖定期3年以上；第二大股東同意平均鎖定期為2年,并且第一大股承諾可以收購第二大股東的股份并長期持有。

　　[概要評價]本方案實施后，控股股東達到了增加持股的目的；第二大股東可以在未來以市場方式減持所持股份，也可以轉讓給第一大股東；配股后，上市公司總股本雖略增加，但上市公司自身凈資產亦增加5.32億元,每股凈資產由4.179元增至4.5元，上市公司獲得發展需要的現金及優質資產，盈利能力可能增強；雖然全流通了，但考慮鎖定期因素，實際影響將較為有限，股價不一定會下跌。假設配股后股價恢復至六個月平均價7元計算，則原非流通股東所持非流通股2.5358億股總市值為17.75億元。

　　其他上市公司凈資產增加、總股本亦增加的方案設計(說明及示例略)：

　　方案5.2：上市公司向非流通股東溢價定向增發,同時向流通股東送轉股

　　方案5.3：上市公司吸收合并其第一大(或全部)非流通股東

　　6、上市公司凈資產增加,總股本減少

　　方案6.1：非流通股東向上市公司注入凈資產,同時非流通股適當縮股

　　該方案即非流通股東將現金、實物、股權或其他資產無償注入上市公司，同時其股份適當減少，資產注入及縮股后其全部股份可上市流通。經過資產注入后公司凈資產增加，縮股后股本減少，每股凈資產提高，收益水平增加，預期這些因素可抵消全流通對股價的消極影響。有關資產注入的數量、質量要視非流通股東資產情況、上市公司資產負債情況、非流通股東的持股比例情況、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：非流通股東愿意適當降低持股比例；非流通股東有可注入上市公司的資產并且愿意注入；上市公司需要凈資產及業務；上市公司實力強或者債權人可以協商。

　　方案難點：注入上市公司的資產的種類、金額及價值評估；非流通股東為多家時的利益公平與平衡問題；縮股比例的確定。

　　示例：ST寧窯非流通股東向上市公司注入凈資產并縮股后股份全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[方案設計]非流通股東將評估值為2.768億元的凈資產注入上市公司，同時將原非流通股持有的股份單方面由2.17億股減少至1.32億股，凈資產注入及縮股完成后所有股份可流通。公司股本減至2.2億股,其中原非流通股東持有1.32億股,占60%;原流通股東持股數量不變,仍為0.88億股,股權比例增至40%。公司凈資產增加至3.33億元,每股凈資產增至1.51元。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價]非流通股東收購股權的代價0.4億元連同注入凈資產2.768億元合計3.168億元,相當于每股成本為2.4元,與前六個月平均股價相當，相當于原非流通股東按二級市場價收購公司股份，對流通股東較為公平。全流通后，一方面大股東股份平均鎖定期較長，另一方面能夠流通后大股東也未必減持，因此股票供給方面短期實際上不會有明顯增加；由于上市公司獲得巨額資產及業務，上市公司實際上已經發生了本質的變化。兩方面因素相結合，預計股價不會下跌，并可能有所上漲，流通股東利益不會受到影響。按2.63元股價計算，非流通股持股總市值為3.47億元，較投入成本3.168億元略有溢價。因公司剛剛經過破產重組，大部分債務已經處理，債權人可以協商，縮股減資公告時，不會因強制償債影響方案實施。通過實施該方案，公司資產重組與股權分置問題一并得到解決。

　　7、上市公司凈資產減少,總股本不變

　　方案7.1：上市公司向流通股東派發現金紅利

　　該方案即公司向流通股東單方面派送紅利。有關派送紅利的金額要根據上市公司未分配利潤水平及現金支付能力、流通股的數量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：上市公司現金充裕有分紅能力；非流通股東不愿意降低持股比例。

　　方案難點：分紅金額的確定。

　　示例：武鋼股份向流通股東派送紅利全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[方案設計]公司經股東大會決議通過，以現金方式向流通股東派送紅利，每股流通股派送1.25元紅利(稅后1元),總計派現23.7億元。派現后股份全流通。公司總股本、原流通股東和原非流通股東持股數量均不變，公司凈資產由162.56億元減至138.86億元。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價]實施本方案的前提是公司有充裕的現金，分紅派現對公司經營沒有影響。由于流通股東所持股份獲得每股1元現金分紅，假設原流通股東市值不變，則相應股價下跌1元。向原流通股東派現后，公司凈資產減少，每股凈資產相應減至1.774元(僅減少0.3元)。由于公司現金充裕，分紅對盈利能力影響不大，所以市盈率降低,風險亦降低。加上大股東愿意長期持股，對短期流通的股份數量影響不大，所以，實際上股價可能下跌不到1元。只要股價下跌小于1元，流通股東實際上均受益。原非流通股東所持59.42億股流通股若按原股價4.56元跌1元后即3.56元計算,總市值為211.54億元。

　　其他上市公司凈資產減少、總股本不變的方案設計(說明及示例略)：

　　方案7.2：上市公司回購部分非流通股,同時按相同數量向流通股東送轉股

　　方案7.3：上市公司向流通股東派發現金紅利,同時原非流通股東向流通股東送股

　　8、上市公司凈資產減少,總股本增加

　　方案8.1：上市公司向流通股東送轉股同時派發現金紅利

　　該方案即公司向流通股東單方面送轉股和派送紅利。有關送轉股數量、比例以及派送紅利的金額，要根據上市公司未分配利潤水平及現金支付能力、資本公積金情況、流通股的數量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：上市公司現金充裕有分紅能力；上市公司有送轉股能力；非流通股東愿意降低持股比例。

　　方案難點：分紅金額的確定；送轉股數量及比例的確定。

　　示例：武鋼股份向流通股東送轉股同時派發現金紅利全流通方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[方案設計]公司經股東大會決議通過，以現金方式向流通股東每股流通股派送0.625元紅利(稅后0.5元),總計派現11.85億元;同時以資本公積金1.896億元轉為股本送給流通股東,每10股送1股。派現送股后股份全流通。公司總股本增加至80.276億股，原流通股東持股數量增加10%即增至20.856億股，原非流通股東持股數量不變，同時原流通股東獲得每股稅后0.5元的分紅,公司凈資產由162.56億元減至150.71億元。因計劃長期持股，原非流通股東同意實施方案后，平均鎖定期3年以上。

　　[概要評價]實施本方案的前提是公司有充裕的現金，分紅派現對公司經營沒有影響。由于流通股東所持股份獲得每股0.5元現金分紅，同時數量增加10%，假設原流通股東市值不變，則相應股價下跌至3.69元[=(4.56-0.5)/1.1],下跌幅度為19%。向原流通股東派現后，公司凈資產減少，送股后股本略微增加，每股凈資產相應減至1.877元(僅減少0.196元)。由于公司現金充裕，分紅對盈利能力影響不大，考慮股本增加2.4%,凈利潤不變情況下每股收益下降僅2.3%，所以股價若降至3.69元，市盈率降低，風險亦降低。加上大股東愿意長期持股，對短期流通的股份數量影響不大，所以，實際上股價可能下跌不到19%。只要股價跌幅小于19%，原流通股東實際上均受益。原非流通股東所持59.42億股流通股若按原股價4.56元跌19%后即3.69元計算,總市值為219.26億元。

　　其他上市公司凈資產減少、總股本增加的方案設計(說明及示例略)：

　　方案8.2：上市公司回購部分非流通股,同時按高于回購數量向流通股東送轉股

　　9、上市公司凈資產減少,總股本減少

　　方案9.1：上市公司回購全部或部分非流通股

　　該方案即公司向非流通股東回購其持有的全部或部分非流通股。有關回購的數量、價格要根據上市公司現金支付能力、流通股的數量、上市公司凈資產質量、股價高低狀況、兩類股東的各自預期研究協商確定。

　　方案條件：上市公司現金支付能力；非流通股東持股比例不高且愿意降低持股比例或退出全部股份；上市公司財務健康且有發展前景，回購時的減資公告不會導致債權人集中索債；回購非流通股后公司控股權明晰，不會影響公司經營。

　　方案難點：回購數量、價格的確定；回購的操作。

　　示例：南京新百(資訊 行情 論壇)回購全部非流通股方案

　　(特別聲明：本文中所有示例均為作者為說明方案而假設的，沒有任何其他目的)

　　[基本情況]南京新百(600682)，總股本2.302億股，流通A股1.5288億股，占66.41%;非流通股7732.92股，占33.59%。2月24日流通A股股價為7.43元。公司2004年9月底公司凈資產9億元，每股凈資產3.911元。第一大股東所持股份均為流通股，數量為5652萬股，占總股本24.55%。第二大股東為國有股。

　　[方案設計]公司經股東大會決議通過，以現金方式回購全部非流通股，回購價按凈資產溢價15%即4.5元，總回購款為3.48億元。回購后公司凈資產減至5.52億元，股本減至1.5288億股,每股凈資產減至3.61元。回購后公司全部股份均為流通股。

　　[概要評價]實施本方案的前提是上市公司有充裕的現金，回購對公司經營沒有太大影響。由于回購后公司股本減少，凈資產減少，即使凈利潤下降，只要下降幅度小于股本減少幅度，則每股盈利都會增加。流通股數量沒有增加，假設市盈率不變，則原流通股東市值還會適當增加。原非流通股東以高于凈資產15%的溢價，獲得現金4.5億元退出全部股份，因原本即沒有掌握控股權，因而也是可以接受的結果。

　　變通方案設計：上市公司按每股4.5元回購全部國有股，同時其他非流通股東(法人股)向流通股東送股后全流通。

　　其他上市公司凈資產減少、總股本減少的方案設計(說明及示例略)：

　　方案9.2：上市公司回購部分非流通股,同時按低于回購數量向流通股東送轉股

　　方案9.3：上市公司分立，分立出一非上市公司。分立后原流通股東持股上市公司，原非流通股東持股非上市公司,分立后每股凈資產不變,流通股數量不變。(全文完)

　　(作者為北京中天智翔投資管理顧問有限公司執行董事)

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