占小平：從法律視角評(píng)述非流通流通

　　占小平

　　題記：從法律的角度對(duì)非流通股流通問題進(jìn)行系統(tǒng)的研究，是目前常被各方忽視的一個(gè)重大問題。而在市場(chǎng)就“非流通股”流通問題討論得如火如荼之際，法學(xué)家卻集體失語(yǔ)。

　　舊年底，滬深交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司相繼公布了《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)則》)和《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《細(xì)則》)，并已于今年初執(zhí)行。一石激起千層浪，滬深股指應(yīng)聲落地，千三鐵底被輕易擊穿，而這還僅僅是“心理預(yù)期”效應(yīng)，可以想象，隨著真正的越來越多的“非流通股”通過所謂“公開轉(zhuǎn)讓信息”方式交易，股價(jià)將繼續(xù)陰跌不休。

　　一

　　解讀《規(guī)則》，第一條開章闡明了立法依據(jù)：“根據(jù)《公司法》、《證券法》和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的有關(guān)規(guī)定，制定本規(guī)則。”筆者困惑，詢遍我國(guó)現(xiàn)行規(guī)范證券發(fā)行、交易的三大基礎(chǔ)性法規(guī)，即《公司法》、《證券法》以及原國(guó)務(wù)院證券委于1993年頒布至今仍未明令廢除的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，沒有找到任何規(guī)范上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的條款，甚至連“流通股”、“非流通股”這樣構(gòu)成中國(guó)整個(gè)證券市場(chǎng)基石和特色的名詞也從來未出現(xiàn)過，即便是在企業(yè)發(fā)行上市時(shí)公布的《招股說明書》和《上市公告書》中也不見其蹤影，招股文件中也僅區(qū)分“發(fā)起人股”與“社會(huì)公眾股”。

　　如此說來，不知是有意還是無意，是疏漏還是人為，構(gòu)成中國(guó)整個(gè)證券市場(chǎng)基石與特色的“流通股”與“非流通股”無論是在現(xiàn)行法律、行政法規(guī)或是具有約束力的招股文件上都找不到它存在的依據(jù)和痕跡，無法定義其準(zhǔn)確的法律涵義。但視而不見是不現(xiàn)實(shí)的，全體市場(chǎng)參與者從6000萬(wàn)投資者到證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，從普通百姓到知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都無時(shí)不感覺它的存在，無不對(duì)它的存在感受至深，如針芒刺背，耿耿于懷。

　　二

　　從另一個(gè)角度看，股票發(fā)行上市也可以視作一種契約行為。我國(guó)《合同法》第15條明確規(guī)定招股說明書為要約邀請(qǐng)，發(fā)起人通過《照股說明書》等招股文件向不特定社會(huì)公眾發(fā)出要約邀請(qǐng)，邀請(qǐng)廣大社會(huì)公眾按照招股書規(guī)定的條件和價(jià)格購(gòu)買公司股票，成為公司股東，而公眾股東的認(rèn)購(gòu)行為與公司的接受構(gòu)成一個(gè)完整的締約過程，公司股票發(fā)行結(jié)束，合同成立并生效。能否通過有關(guān)合同法的理論解釋 “流通股”、“非流通股”的法律特性呢？

　　現(xiàn)代合同法理論認(rèn)為，合同中除了雙方曾明示的條款外，合同內(nèi)容也可能自其己有之內(nèi)容，衍生出其他條款，或經(jīng)習(xí)慣或經(jīng)行業(yè)慣例或經(jīng)法院之推論而成，此即所謂默示條款。默示條款分為：事實(shí)上的默示條款、法定的默示條款和習(xí)慣上的默示條款。默示條款是英美合同法在19世紀(jì)末期以來發(fā)展的一項(xiàng)制度，該制度通過將大量的當(dāng)事人約定之外的義務(wù)引入到合同關(guān)系之中，從而達(dá)到平衡當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)的目的，在一定程度上限制契約自由，維護(hù)合同正義，對(duì)不公平條款進(jìn)行必要的限制，以保護(hù)合同關(guān)系中的弱者。

　　而且，在合同的履行中，誠(chéng)信原則被中外各國(guó)視作至高無上的帝王條款。1907年瑞士民法典在第二條明確宣稱：“任何人都必須誠(chéng)實(shí)、信用地行使權(quán)利并履行義務(wù)”，該規(guī)定確定了現(xiàn)代合同法的最高原則。在美國(guó)1933年的一個(gè)案例中，法官認(rèn)為，在每個(gè)合同中均有一項(xiàng)默示的條款：即各方當(dāng)事人均不得從事毀滅、侵害另一方當(dāng)事人獲得合同的成果的權(quán)利，這意味著在任何一項(xiàng)合同中，均包括誠(chéng)實(shí)信用( good faith)和正當(dāng)交易( fail dealillg)的默示條款。我國(guó)《合同法》第六條也規(guī)定，當(dāng)事人行使權(quán)利、履行義務(wù)應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則。依誠(chéng)信原則所產(chǎn)生的義務(wù)，屬于法定的強(qiáng)行性規(guī)范，當(dāng)事人必須履行。

　　再看我國(guó)《公司法》第152條規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)其股票上市必須向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上。《證券法》第86條也規(guī)定，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。上述條款其立法目的在于通過保持一定比例的股票在市場(chǎng)上的流通，來保證公司股票在市場(chǎng)上的流動(dòng)性和交易的持久、活躍。它隱含著一個(gè)法定的合同“默示條款”，即只有向社會(huì)公開發(fā)行的25%以上這部分的股份才能上市流通，發(fā)起人股不能流通，否則這一比例本身毫無意義。該條款也構(gòu)成社會(huì)公眾接受招股書的邀約邀請(qǐng)購(gòu)買“流通股”的基礎(chǔ)，是股票買賣合同得以成立的前提和條件，在股票發(fā)行上市后，基于誠(chéng)信，發(fā)起人不得違反承諾。

　　從事實(shí)和行業(yè)慣例來看，我國(guó)自1991年股票市場(chǎng)建立以來，十多年間，對(duì)于發(fā)起人股即“非流通股”，即使它在公司成立三年后依法轉(zhuǎn)讓他人也被監(jiān)管機(jī)關(guān)和證券交易所視作“非流通股”，禁止上市流通，監(jiān)管機(jī)關(guān)并在實(shí)際股票交易過程中制訂了一系列嚴(yán)格的制度、規(guī)則來認(rèn)可、保證、執(zhí)行該項(xiàng)“默示條款”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾于2001年發(fā)布119號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)規(guī)范管理的通知》，明確反對(duì)“非流通股”公開交易，監(jiān)管當(dāng)局實(shí)際上已經(jīng)充當(dāng)了這個(gè)合同中的第三方保證人角色。由此可見這是一個(gè)在事實(shí)上被嚴(yán)格執(zhí)行的“默示條款”，同時(shí)也是一個(gè)被業(yè)內(nèi)所供認(rèn)的行業(yè)慣例上的“默示條款”。說得明白一點(diǎn)，投資者之所以花遠(yuǎn)比發(fā)起人高得多的價(jià)錢購(gòu)買你的股票，是因?yàn)閷?duì)你發(fā)起人股“默示不流通條款”的信賴并基于其信賴行事。流通股股東可以合理認(rèn)為，發(fā)起人在發(fā)行股票時(shí)，對(duì)所持股票有不流通的承諾，也已被有權(quán)當(dāng)局認(rèn)可并嚴(yán)格執(zhí)行，所以他們才愿意以比發(fā)起人高出數(shù)倍的價(jià)格來購(gòu)買股票。經(jīng)濟(jì)學(xué)上有個(gè)概念叫“流動(dòng)性溢價(jià)”，也就是說，商品的流動(dòng)性越強(qiáng)，交易的價(jià)格也就越高，流通股東可以從行情上漲過程中賺取資本利得，所以它比“非流通”(發(fā)起人股)值錢，其所支付的溢價(jià)是股票流通的“流通溢價(jià)”。同時(shí)，它也是對(duì)股票資源稀缺所支付的溢價(jià)，“物以稀為貴”，正因?yàn)槿�分之二的非流通股不能上市交易，所以“流通股”值錢。否則在全流通情況下，供給增加，股票價(jià)格肯定下降，這個(gè)道理誰(shuí)都明白。在此項(xiàng)“默示條款”被締約雙方解除之前，除非支付給合同相對(duì)方相應(yīng)“對(duì)價(jià)”，任何一方無權(quán)單方面廢除此項(xiàng)條款，無權(quán)單方面改變現(xiàn)狀，充當(dāng)保證人角色的監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)此承擔(dān)連帶責(zé)任。

　　但投資者也必須明白，即使是“非流通股”，任何人和部門也不能反對(duì)其“依法轉(zhuǎn)讓”，其他股東并沒有阻止“非流通股”依法轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。一些投資者引用《公司法》第35條規(guī)定，認(rèn)為“非流通股”股東轉(zhuǎn)讓其出資時(shí)，必須經(jīng)其他股東同意，其他股東對(duì)該出資有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。這是錯(cuò)誤的，該條只適用具有“資合”兼“人合”特性的有限責(zé)任公司，而不適用僅具有“資合”特性的股份有限公司�！豆�司法》對(duì)于“非流通股”的轉(zhuǎn)讓僅要求其自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。言下之意，公司成立三年之后，“非流通股”也可以自由轉(zhuǎn)讓。

　　三

　　綜上分析，依我國(guó)現(xiàn)行法律、行政法規(guī)、規(guī)章及交易所慣例，“非流通股”可以“依法轉(zhuǎn)讓”但不可以“流通”。問題出現(xiàn)了，什么是“轉(zhuǎn)讓”，什么又是“流通”，區(qū)分它們的邊際在哪里？可供操作的模糊空間又有多大？

　　查漢語(yǔ)詞典，所謂轉(zhuǎn)讓(transfer)，是指把自己的東西或合法利益或權(quán)利讓給他人，而流通(circulation)，是指貨幣或其他交換手段在整個(gè)團(tuán)體或社會(huì)內(nèi)從人到人的傳遞。從字面上講，流通應(yīng)該比轉(zhuǎn)讓速度上更快捷、手續(xù)上更方便，效率更高。

　　結(jié)合我國(guó)股票交易的行業(yè)慣例，以一個(gè)心智正常的普通人理解，股票轉(zhuǎn)讓一般應(yīng)理解為是一對(duì)一的，或是特定的少數(shù)人與少數(shù)人之間的交換，在交易之前，交易對(duì)方是特定、明確的，并且應(yīng)該有一個(gè)交易磋商、洽談的過程。而股票流通則是不特定的人與人之間的交換，交易雙方并不清楚對(duì)方是誰(shuí)，對(duì)方是誰(shuí)也不重要，不需要了解對(duì)方是誰(shuí)。

　　《規(guī)則》和《細(xì)則》里所規(guī)定的非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)到底是“轉(zhuǎn)讓”還是“流通”呢？仔細(xì)分析其內(nèi)容，其核心規(guī)定如下：

　　一、T+1個(gè)月交易制度與每手最小為上市公司總股本的1%的規(guī)定。

　　規(guī)定非流通股交易制度是T+1個(gè)月，約T+30天，其中的30天指的是自然天數(shù)，不是交易日天數(shù)。目前流通股的交易制度是T+1個(gè)交易日，依《規(guī)則》制訂者的意思，買后1天賣是“流通”，而買后1個(gè)月賣則被視為“轉(zhuǎn)讓”，在這里，買賣的快捷程度成了區(qū)分“轉(zhuǎn)讓”與“流通”的標(biāo)志。又為什么是一個(gè)月而不是三個(gè)月或半年？如果哪一天《規(guī)則》修改為T+10呢？那算“轉(zhuǎn)讓”還是“流通”呢？

　　《規(guī)則》還規(guī)定每手轉(zhuǎn)讓以總股本1%為為最小轉(zhuǎn)讓單位，依《公司法》規(guī)定，上市公司的總股本最小為5000萬(wàn)股，這樣，總股本的1%就相當(dāng)于50萬(wàn)股。而目前流通股的最小轉(zhuǎn)讓單位是100股。也就是說，一次買的多視作“轉(zhuǎn)讓”，買得少視作“流通”。為什么要確定1%而不是1千股或1萬(wàn)股的數(shù)量呢？同樣拿不出一個(gè)合理的解釋。在規(guī)則制訂者看來，一次交易量的大小也成了區(qū)分“轉(zhuǎn)讓”與“流通”的標(biāo)志。

　　二、既可以通過公開股份轉(zhuǎn)讓信息方式達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以通過非公開方式達(dá)成協(xié)議，但前提是不得公開價(jià)格條件。

　　其目的恐怕是為了避免非流通股的交易價(jià)格對(duì)流通股交易價(jià)格的影響，但既然可以通過“公開股份轉(zhuǎn)讓信息”實(shí)際上是公開針對(duì)不特定公眾的一種掛牌叫賣方式，怎么就能稱作是“轉(zhuǎn)讓”而不是“流通”呢？事實(shí)上，《規(guī)則》出臺(tái)后，許多證券公司立即重新設(shè)計(jì)現(xiàn)在的網(wǎng)頁(yè)，在首頁(yè)上增加“非流通股轉(zhuǎn)讓”信息欄目——公布股份名稱、股份性質(zhì)、數(shù)量等。一些證券公司主動(dòng)聯(lián)系持有非流通股的機(jī)構(gòu)或個(gè)人大戶，把他們持有的非流通股放到營(yíng)業(yè)部與網(wǎng)站掛牌，并利用廣大的客戶平臺(tái)接受有意購(gòu)買非流通股的投資者。這還能叫“轉(zhuǎn)讓”嗎？

　　四

　　正是因?yàn)槲覈?guó)法律對(duì)股份“轉(zhuǎn)讓”與“流通”缺乏明確區(qū)分，導(dǎo)致規(guī)則制訂者在一次次地探試它們的邊際，并根據(jù)市場(chǎng)反映在可供操作的模糊空間里一步步由“依法轉(zhuǎn)讓”走向“漸進(jìn)流通”。可以合理預(yù)期的是，還會(huì)繼續(xù)一步步走向“完全流通”。而在這個(gè)過程中，犧牲的是公眾投資者的利益，公眾投資者依據(jù)“默示條款”所享有的“流通溢價(jià)”和“稀缺溢價(jià)”正逐漸喪失。規(guī)則制訂者的行為即使不能視作是 “實(shí)際違約”，其一步步地靠近違約邊界的行為也已使投資者的利益遭到實(shí)際損害，其已背離了合同保證人的角色，站在了“非流通股”一邊，已無法得到投資者的信任，其行為足以使公眾投資者視為“預(yù)期違約”或“默視違約”。

　　按照合同法理論，相對(duì)方雖未明確表示他將違反合同，但是從其履行的準(zhǔn)備行動(dòng)、意愿等因素考慮，可以預(yù)見到他將違反合同，而這種預(yù)見又是建立在確鑿的證據(jù)基礎(chǔ)上的被視為“預(yù)期違約”。我國(guó)《合同法》沒有明確規(guī)定預(yù)期違約的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，但規(guī)定了在一方“預(yù)期違約”的情況下，對(duì)方享有“不安抗辯權(quán)”，投資者有權(quán)以“預(yù)期違約”為由解除合同，請(qǐng)求損害賠償。

　　五

　　如上分析，“發(fā)起人股”的“默示不流通”已經(jīng)構(gòu)成了一項(xiàng)法定的、事實(shí)上和習(xí)慣上的默示條款，社會(huì)公眾股東有充分理由信賴該條款的存在并基于其信賴行事，該條款已構(gòu)成社會(huì)公眾接受招股書的邀約邀請(qǐng)購(gòu)買“流通股”的基礎(chǔ)，是股票買賣合同得以成立的前提和條件，已構(gòu)成股票買賣合同不可分割的一部分。監(jiān)管當(dāng)局事實(shí)上已經(jīng)充當(dāng)了這個(gè)合同中的第三方保證人角色，并在實(shí)際股票交易過程中制訂了一系列嚴(yán)格的制度、規(guī)則來認(rèn)可、保證、執(zhí)行該項(xiàng)“默示條款”。

　　在合同執(zhí)行期間，如果一方想修改或廢除該條款，途徑只有一條，即按照《中華人民共和國(guó)合同法》第77條規(guī)定，即：“當(dāng)事人協(xié)商一致，可以變更合同�！睋Q言之，在得到流通股股東的同意之前，非流通股股東無權(quán)單方面改變現(xiàn)狀而走向流通，監(jiān)管部門要對(duì)此承擔(dān)保證責(zé)任。如此我們才能夠明確權(quán)利主體，即到底誰(shuí)有決定“非流通股”流通的權(quán)力，它不是監(jiān)管部門，要堅(jiān)決避免私權(quán)遭受國(guó)家強(qiáng)力壓迫，也不是非流通股東，而需要流通股東和非流通股東雙方通過協(xié)商解決。

　　具體的流通方案，各方仁者見仁，智者見智，提出了好多美好的設(shè)想和方案，其內(nèi)容純屬商業(yè)交易的談判，不在本文討論的范疇。但筆者認(rèn)為，每一家上市公司都有其具體情況，應(yīng)該是一把鑰匙開一把鎖，不同的上市公司要區(qū)別對(duì)待。全流通模式不應(yīng)搞一刀切，可根據(jù)各公司效益好壞、股本規(guī)模不同及其他因素來分別采用適合自身的全流通模式。不存在一個(gè)通用的“萬(wàn)能鑰匙”，一個(gè)“放之四海而皆準(zhǔn)”的完美方案，全在于合同雙方的談判過程，應(yīng)該把方案的制訂權(quán)交給市場(chǎng)，通過流通股股東和非流通股股東之間的平等協(xié)商，即達(dá)到雙向認(rèn)同。在這里，監(jiān)管部門只能是“裁判員”，而不是“教練員”，讓市場(chǎng)去解決問題，監(jiān)管部門只是進(jìn)行合理監(jiān)管，對(duì)方案嚴(yán)格審核把關(guān)，并嚴(yán)格信息披露制度。

　　在程序上，鑒于只有程序公正才能保證結(jié)果公正。筆者認(rèn)為，在股東會(huì)就“非流通股”流通問題表決之時(shí)，應(yīng)該引入“分類表決”制度，賦予流通股東否決權(quán)。

　　根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》的規(guī)定，“在上市公司發(fā)展中對(duì)社會(huì)公眾股股東利益有重大影響的相關(guān)事項(xiàng)”必須按照法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定，經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)。任何一家上市公司非流通股的流通都必須經(jīng)過分類表決制度得到參加表決的社會(huì)公眾股東半數(shù)以上的通過。證券委在1994年21號(hào)文《到境外上市章程必備條款》中也規(guī)定，下列屬于“別更或廢除某類別股東的權(quán)利” 的情況：“(二)將該類別股份的全部或者部分換作其他類別，或者將另一類別的股份的全部或部分換作該類別股份或者授予該等轉(zhuǎn)換權(quán)；……(八)對(duì)該類別股份的轉(zhuǎn)讓或所有權(quán)加以限制或增加該等限制；……(十)增加其他類別股份的權(quán)利和特權(quán)�！睉�(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)以特別決議通過和經(jīng)受影響的類別股東在類別股東大會(huì)上通過。

　　我國(guó)的非流通制度是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，解決這個(gè)歷史遺留問題必須尊重歷史、照顧現(xiàn)實(shí)，兼顧各方利益，不能只是讓一方受益,而讓另一方買單。雖然早日解決“非流通股”的流通問題已是全民共識(shí)，也是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然方向。但任何問題的解決都必須在依法、公平、合理的前提下進(jìn)行，倉(cāng)促、粗魯?shù)靥幚砝蠁栴}將帶來更多的新問題。只有讓非流通股在依法、公正、合理的原則下流通，才能保證我國(guó)證券市場(chǎng)在利益均衡的基礎(chǔ)上穩(wěn)定發(fā)展, 才能調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各主體參與市場(chǎng)的積極性，真正保護(hù)廣大投資者利益。(作者單位：宏源證券投資銀行總部)

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