郭洪濤：為什么說非流通股轉讓不可行

　　郭洪濤

　　有些人說，非流通股場外協議轉讓早已存在之，股民不應有什么可大驚小怪的，股民應沉默對待不公平。我們要說，不能因為過去不公平，且不公平已實行久也，就說明現在是合理的，讓股民接受既成的不公平事實。非流通股場內轉讓只不過使得過去上不得桌面的不公平，“登上大雅之堂”成了上了桌面的不公平，如此而已。筆者認為《兩則》(即《上市 公司非流通股股份轉讓業務辦理辦理規則》與《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理實施細則》)存在足以使它們不能成立的致命缺陷，需要修改。

　　一、《兩則》的發布改變了我國的股權分置問題的性質，引發了股市利益關系的一些列連鎖變化，已徹底改變了中國股市的問題的面貌，在新的社會、經濟與政治格局情況下，《兩則》不可行，很快將會被廢止。

　　眾所周知，我國股市起初是要辦成中國特色的股市，辦成公有制的模擬股市，以達到為公有制模擬市場經濟體系的資源配置機制提供場所。但隨著經濟體制改革的深化，各種非公有所有制經濟成分日益滲透入股市，量的積累日益增加，股市已遠遠超出原設計者所想象的圖景，股市關系日益非國家化、非政治化，而變得日益社會化、經濟化。股市已遠不是純潔的公有制，已變成一個“利欲橫流”的場所，股市成為各社會階層利益紛爭的地方。市場經濟的一些平等觀念、競爭觀念已深入人心，自由競爭權與經濟公平權已經成為股市的信奉與崇拜的靈魂。在這種新情況下，管理層一定要注意出臺的政策是否能達到社會公平效果，否則管理層的公平性會受到質疑，發生社會信任的危機。政策制定者要注意股市近年發生的新情況、新問題，不能再用舊觀念看待股市了，要與時俱進。也許在幾年前時還能行得通的舉措，在當前推出就行不通了，形勢已變。前些年股市利益博弈主要是國家、股民兩方，這幾年隨著民營經濟實力的崛起，股市最大的變化就是，股市利益博弈變成了三方：國家、民營經濟、股民。這種情況下如果還按以前的兩方格局下的舊思路制定政策，就勢必會發生國家通過股市去走股民利益，而向民營經濟輸送利益的漏洞，這次《兩則》的制定就發生了這種的問題。

　　《兩則》將嚴重侵害了流通股東的利。管理層也許有通過非流通股場內轉讓而加速國有股權在國有經濟實體之間轉讓的意圖，但是在新的三方市場結構中，《兩則》將很快被私營經濟實體所利用。民營經濟將通過《兩則》所要求的公司法人形式，大舉進入非流通股轉讓市場，掌控上市公司后，下一步通過操縱配股、增發、高分紅三大的“高效武器”，從股民身上進一步豪奪利益。流通股價與非流通股價的高價差，將使得作為C股股東的私營經濟老板熱衷于增發與配股，以便輕易地則增厚自己的每股凈資產，從而獲益與降低自己的持股風險；需要強調，增發與配股獲得的利益巨大，遠大于分紅。作為C股股東的私營經濟老板還將會熱衷于高分紅，用高分紅迅速收回自己對C股的投資，高比例分紅會使上市公司的失去發展潛力，失去持續競爭能力，最后民營經濟甚至會金蟬脫殼。現在民營經濟控股的上市公司熱衷增發、配股，而后高分紅的圈錢、分錢連環殺法早已是先例了，管理層本該望而卻步，怎么會冒股市之大不韙而作此下策，可見中國股市危機已深，管理層已是丈二和尚摸不著頭腦！

　　所以《兩則》的影響決不僅僅是對近期股價的影響，而將成為中國貧富兩大階層之間“內戰”的開始，其影響是巨大的，如果繼續執行下去，其對社會結構的影響是深重的，將加劇兩大階層利益對立，因此《兩則》在政治上不可行。一面是富有階層拼命的掠奪，另一方面是中國股民的竭力自衛。因此《兩則》將會使中國股市失去中小股民的基礎，而成為大戶的獨角戲，最終大戶也將成為光桿司令，因此《兩則》是使得中國證券市場失敗與崩潰的引信。由此，可以預言《兩則》長不了，很快國家就會發現上述這些大問題。而廢止它。

　　二、在股權分置漸進并軌與統一之前上市公司不宜增發與配股。

　　股民早已領教了股權分置下的增發與配股的厲害，對股民危害極大，因此建議管理層再股權分置為解決前，徹底廢止增發與配股的二次融資、圈錢行為。

　　三、在股權分置漸進并軌與統一之前上市公司不宜分紅。

　　在股權分置下，流通股東與非流通股東在分紅問題上存在，股價不同而分紅相同的矛盾。但以國有為主導的股權分置格局下與以民有為主導的股權分置格局下，分紅問題迥然相異，在非流通股是國有的性質下，這種國有股主導下的股權分置格局下，非流通股雖本小而分紅多，但肥水沒流外人田，股民還算能接受，股民就權當都向國家財政交稅了，未作過多追究；但現在非流通股轉讓給私人，在這種民有為主導的股權分置格局下分紅問題則大變，尤其是《兩則》把中小股民排除在外，造成了上市公司給“富人”分紅多、給中小股民分紅少的局面，出現了同種股票兩種收益率，股民當作何感想呢？這無論如何說也是不公平，這會進一步加劇社會不公平心理。而這個問題沒有別的解決辦法，唯一的辦法就是規定在C股與A股并軌前，兩種股票都不準分紅，在并軌期，比如上文所指的9年內，讓不分的紅利反映在股價的上漲上，以股價的上漲代替紅利的分配。西方股利發放理論認為，股票分紅與否不影響股票的價值，而且西方多以不分紅而促使股價上漲來替股民避利息稅，替股民理財；分紅只不過會帶來再配置，股民如果看好自己的股票，即使分紅之后也會用紅利賣入該股，從而在不變供給量下，促使該股又股價上漲了。成熟的股市股民都可以對上市公司做長遠打算，可以長期持股；而我國證監會以政策規定的方式力促上市公司對股民分紅，并認為這樣是保護了股民利益，正說明了我國股市是不成熟、不完善的股市，我國股市還存在許多的政策不確定性(包括非流通股減持政策)，股民不可以作長期托付與信任，不能在其中做長遠打算，只能是今霄有酒今霄醉，早分早得、落袋為安。股民只能做短期預期、只可做短炒、不可做長期投資，股民與上市公司的關系比西方更游離得多。

　　　綜合以上，《兩則》應按以上的C股市場方案作一些有利于中小股民的修改：每手應當降為500股或1000股，以利于股民共享我國股市政策不確定性的潛在可能收益，讓股民人人都能買的起，不要人為剝奪股民參與C股的應有資格的基本股東權；對C股的流通權限制應當時間更長一些，以減小對現在A股價格的沖擊。C股絕對不應獲得與A股相同或相近的流通權，C股的流通權比A股越差得近，越是對股民權益的侵犯；C股的流通權比A股越差得遠，越是對A股股民的保護。因此可將C股在2005年內的流通權定為T+180天，每年逐步地縮減20天，2014年才變為T+1,用9年時間逐步與A股并軌。在股權分置為漸進并軌與統一之前，廢止上市公司增發與兩種再融資行為，誰先完成股權并軌給誰先開再融資的戒；并嚴格規定在此并軌期，上市公司不準分紅，或者規定極小的、象征性的利潤分配率，如規定，利潤的分配比率不準超過10%等。讓紅利反映在股價中，讓紅利也分別承受各自應承的風險度。

　　四、具體方案

　　2005年國家新開一個慢速流通市場，在該市場實行國有股減持，用十年時間和A股市市場并軌，股票流通速度由慢逐年到快，直到實行和A股一樣的T+1流通制度。這個市場的特點是，對買入行為不加限制，但對賣出有較長時間上的限制；而且這個市場每手比A股市場大，規定每手為500或1000股，讓股民人人都能買的起，不要人為剝奪股民參與C股的應有資格的基本股東權。2005年政府在這個市場上以采用市場化的累計投標竟價方式向全體流通股東賣出國有股，并規定對2005年內所有買入的行為實行T+180賣出制度(甚至定為T+360)，即投資者在2005年內竟買來的國有股，180天后才可以賣出,。進入2006年內，我們縮短2006年對賣出行為限制的時間，規定2006年內的買入行為，實行T+160賣出制度，即2006年內的介手的股票(從上家處買來的)，160天后才可以賣出。進入2007年，2007我們繼續縮減對賣出行為限制的時間，規定2007年內買入的股票(從上家接手的國有股)，140天后就可以賣出了，即T+140.

　　總之，每多一年，對當年從上家處買入的C股的賣出的時間限制就少20天。依此類推。

　　進入2008年度，2008年內實行T+120限制

　　進入2009年度，2009年內實行T+100限制

　　進入2010年度，2010年內實行T+80 限制

　　進入2011年度，2011年內實行T+60 限制

　　進入2012年度，2012年內實行T+40 限制

　　進入2013年度，2013年內實行T+20 限制

　　進入2014年度，2014年實行T+1 限制

　　這樣到2014.1.1日,流通權分置問題已通過漸進改革的方式，過渡到了T+1,同股同權必同價，國有股慢速流通市場自然和A股市場就并軌了。我國經濟體制改革一直就是漸進式模式，解決股權分置問題，也不能采取激進的、休克療法的方式，不能強制并軌，也應采用漸進的方式，國家有明確計劃，分階段地、使股民有明確預期地的解決。

　　以下引用秦宏先生前兩天評論《兩則》的話，來說明C股有多么大風險！

　　…“C股市場風險也不容忽視

　　但且慢，這僅僅是從整體全局性的角度來看待C股市場的投資機會，如果細分的話，C股市場可能會像A股市場一樣充滿著陷阱。比如ST達曼，在2003年的每股凈資產還是4.24元，現在可知是多少？可能是一錢不值，為何？因為公司現在尚未公布2004年半年報，也未公布三季度季報，持續經營都談不上，還談什么理論上的價值呢？甚至，即便是非流通股，也是廢紙一張，這不是風險，難道還是機會？！類似個股又何其多焉！ST托普(資訊 行情 論壇)、ST數碼不都是如此嗎？更何況，目前A股市場出現跌破凈資產值的個股又是那么的多，東方集團(資訊 行情 論壇)、蘭州鋁業(資訊 行情 論壇)、長春經開(資訊 行情 論壇)等均是如此。如果以凈資產值買入這些股票，豈不是又被套牢！

　　同時，參與C股市場門檻很高——公司總股本的1%，意味著一出手，在A股市場就是大宗交易。可想過，如何在短期內找到這么一個大的買家？因而，投資C股市場的變現難度絕不亞于房地產投資。也就是說，C股市場的流動性陷阱不可不防，一旦上市公司基本面發生惡化，到時想拋都拋不掉。更為重要的是，流動性差的籌碼都會遇到風險溢價補償問題。這其實也是B股價格低于A股的原因，因為B股的流動性差，不易變現，更是H股低于A股股價的原因之一，所以，C股市場因流通性問題理應有個風險溢價。既如此，以凈資產值作為交易坐標的C股市場又比A股市場有多少的比價優勢呢？

　　有實力者可謹慎參與

　　由此可見，在目前的C股市場，如果你是抱著投資的心態，那么，可以參與，但要注意一定要買那些能夠帶來穩定現金流的個股。也就是說，參與C股市場，千萬別抱著所謂的賭全流通，畢竟全流通究竟何時解決，誰也不清楚。如果全流通尚未解決，投資者手中持有非流通股的上市公司都已經退市到三板了，那可就虧大了。

　　因此，有經濟實力參與C股市場的投資，一定要選擇那些具有穩定現金流的上市公司。這一方面說明公司具有持續存活的能力，另一方面也說明了公司可以獲得持續分紅的能力。這樣才能保證投資者能夠熬到全流通的那一天，投資C股市場終于修成“正果”。”

　　[江蘇天鼎　秦洪(來源：南方日報) ]

　　企業的前景誰也看不透的。國外有世界通訊公司、安然公司、帕拉馬牛奶是例子，這些原來頂頂有名的公司，今天倒閉了，當初誰能預言他們有今天；中國有四川長虹(資訊 行情 論壇)、春都股份是例子，所以持有C股風險也是很大的，用金融學中表征風險的β系數來表示，就是C股市場的β系數高，而A股市場的β系數低。如果規定9年才漸進并軌，9年是一個很長的時間，9年中山崩地裂、洪水海嘯、市場周期性波動等等各種不確定性都會作用于各個上市公司，誰能預計9年中的風風雨雨呢？若按上述辦法限制C股的流通性，則A股相對于C股流通性高的優勢就立刻顯示出來了，C股的流通性差、流通性風險高的劣勢立現。試想，A股股民可以快進快出，股價上漲時可以快速獲利了結，可以落袋為安。股價走熊市時，可以快速賣出避險，可以望風而逃。而C股市場就沒有這些好處，漲時想賣不能賣，沒法最大獲利；跌時想逃沒法逃，可能最終帶來重大損失，因此C股價值必然遠低于A股價值，大約僅為A股的1/5。以今天為歷史的起點，站在9年后的時點看今天，可以看到這種有明確預期下漸進并軌是保護股民的最好辦法，是使股市動蕩最小的方法。

　　對于縮股全流通或者按凈資產減持，這兩種觀點都不是不可同情，而主要是經濟上不合理，沒法操作，政治上不可行。眾所周知，股票IPO向來是根據市凈率(即募股發行價/凈資產)大于1進行的，上市才能掙錢，這才有公司愿意上市；如果你辦了個公司化了1000萬，上市只能賣小于或等于1000萬的錢，誰愿意多此一舉，還有給券商和證交所交上大筆的各種上市中介費等等。而張衛星先生提出的縮股論的理論基礎正是得要求縮到以市凈率=1為標準(它的理論若選市凈率大于 1,理由也不充分，如統一選市凈率為1.1，那股民之間會鬧意見，因為各公司增長性、業績等各不同，股民嫌瘦愛肥，也擺不公平)。即股民只以國有企業的凈資產為購買價，與國家平起平坐，這就根本不符合西方的基本股市理論，因此不屬于股市理論范疇，不是國家與股民在做買賣，倒像政治范疇的平均分配財產，如果是那個性質，參與這就不應僅僅是7000萬股民，而應是13億公民。縮股論者，認為解決全流通股票追索到IPO時的凈資產，按流通股東與非流通股東貢獻的凈資產比例，縮非流通股，或者擴流通股，二者達到平起平坐就可以了，這樣他們就在事實上是認為各上市公司之間的凈資產質量是一樣的。因為全國的上市公司會計制度基本上是統一會計制度，各種成本費用的計提、折舊的計算等等都是一樣的，凈資產數據對業績沒有評價作用。極端地說，這就事實上認為股市中業績第一名的與倒數第一名的上市公司的凈資產質量一樣，因此縮股主張根本就是荒謬的。ST類股的凈資產能與績優類股的凈資產一樣嗎？如果按縮股縮論或擴股論暗含并信奉的凈資產質量一致教條，就說明股民不需要做選擇，買績優股的凈資產與績差股的凈資產應付一樣的價錢，買中國聯通(資訊 行情 論壇)的凈資產與買山東海化(資訊 行情 論壇)的凈資產應當一樣價錢。就是徹底否定股民以前的判斷、選股擇股行為的合理性與選股權。凈資產價減持論與縮股論一樣的道理，都是依據凈資產解決問題，除了具有以上所說的不可行性外，凈資產減持論還必須同時強制凍結全體股民賬戶“配售”，否則會造成實施中股民爭搶高質量凈資產，而不要低質量凈資產；而且現在有許多股價已跌得低于凈資產的股票，還沒法實施；而且還可能最終打壓整體股價到低于凈資產值，到頭來股民不是賺了而是賠錢。縮股論、賠償論、凈資產減持論這些股民中的“極左思潮”，即無益于問題的解決，還迷惑了大家，極有貌似合理性，耽誤了解決時機。股票問題上不可以將就，一分錢說不清，就解決不了問題，任何人包括任何股民在金錢問題上都是“難以糾纏的”，各不相讓，你讓誰讓步？

　　再次強調，縮股論與凈資產減持論都是以凈資產為準繩，兩者的錯誤就在于事實上認為任何公司的凈資產質量都一樣，各公司的每元凈資產在股市上都一個價；股民以前的擇股都是錯誤的；實際上是否定了股民的擇股理性；錯把股票當成了普通商品，混淆了資本品定價與消費品定價的不同。因此兩者都不可行。而且讓我們想一想，2005.1.4日《兩則》實施后，新的股東誰會補償股民嗎？不會的；因此迫切需要股民支持本文的基于金融風險理論、基于金融工程理論的方案來解決股權分置問題，而縮股減持方案與凈資產減持方案本質上都是會計類方案，會計方案是解決不了股市金融問題的，不能用會計方案解決金融問題，理論工具本身就是錯誤的。而且《兩則》的T+1個月與總股本的1%為一手的政策能否維持9年？我看一旦強勢集團通過這種制度將國有股等非流通股弄得到手，他們就會展開能量極大的院外活動攻勢，要求盡快與A股市場并軌，要求盡快實行與A股一樣的交易制度，堅持不了2-3年這個政策就會崩解,政府就會屈服，到時與A股股價硬性接軌，對股民利益的侵害更厲害。國有股減持政策一定要制定得不僅國家不血洗股民，還要券商、機構與富豪也不血洗中小股民才行，本文的新C股市場方案就能做到這點；如果國家不血洗股民，而國家放股給券商、機構與富豪，放縱他們血洗股民，則社會風險將更大。而《兩則》的T+30與1%的規定給股民構建的就是這種結局！

　　在國退民進的改革大趨勢下，在民營經濟即將為主導的股權分置的我國股市，股民都拭目以待《規則》能做出能維護他們的基本的公平參與權的修訂。(作者單位：華南師范大學經管學院)

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