遠坡：中國股市的十大悖論(上)

　　——證券市場深層次的反思及對策

　　遠 坡

　　我國證券市場超常規(guī)的高速發(fā)展，掩蓋了其內(nèi)在的、深層次矛盾的激化及各方利益的沖突。近幾年在錯誤理論的指導下，無休止、不顧及市場承受能力的擴容，及潛在擴容的 預期誘發(fā)了股市危機的總爆發(fā)。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國證券市場總市值已從四年前的峰值縮水了數(shù)萬億，流通市值財富流失近萬億元。證券市場的價值中樞逐年下移，包括機構(gòu)及個人投資者在內(nèi)的全行業(yè)虧損，證券市場的融資、再融資及資源配置功能喪失殆盡。

　　對我國證券市場存在現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢的檢討與反思，已成為管理層、投資者及市場無法回避的課題。

　　一、證券市場的下跌趨勢與我國國民經(jīng)濟的高速發(fā)展相悖

　　股市是國民經(jīng)濟的晴雨表，股市的漲跌受制于國民經(jīng)濟發(fā)展的制約，即證券市場的正相關(guān)效應。但在比照我國證券市場的運行軌跡，與國民經(jīng)濟十幾年持續(xù)穩(wěn)定高速成長的曲線，卻很難得出同樣的結(jié)論。

　　我國證券市場創(chuàng)建正值國民經(jīng)濟發(fā)展的起飛階段，從證券市場為切入點證實二者相關(guān)的經(jīng)濟學家，曾對經(jīng)濟高速發(fā)展的真實性提出質(zhì)疑，國家統(tǒng)計局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)成為被關(guān)注的目標。事實證明，盡管帶有一定的水分，中國經(jīng)濟高速發(fā)展及綜合國力的整體提高是毋庸置疑的。問題回到證券市場的本身，一些人又提出“證券市場與經(jīng)濟發(fā)展滯后相關(guān)”的論點。96年-2000年的持續(xù)牛市為此提供了足夠的佐證；但隨后的長達4年幾近達到西方成熟資本市場股災標準的下跌趨勢，最終使其陷入無法自圓其說的處境。

　　今年上半年，證券市場在大多數(shù)市場人士上升的預期中，出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，有些人提出本輪下跌受到國家宏觀調(diào)控政策的影響，證券市場與經(jīng)濟發(fā)展走向一定的趨同性，即所謂“單向相關(guān)性”。立論過于武斷，也缺乏縝密的科學論證：

　　1、宏觀調(diào)控政策的出臺是在國民經(jīng)濟供大于求總體格局未有明顯改觀的背景下，針對部分傳統(tǒng)性、高耗能的行業(yè)投資過熱及銀行信貸政策失控采取的主動措施，對國民經(jīng)濟總體增長影響有限，對證券市場的影響也僅限于表層面。

　　2、從2003年10月起，股市上升趨勢是一次恢復性上升，并未出現(xiàn)過熱跡象。行情的發(fā)動是由場內(nèi)存量資金為主體，并未有大量銀行或信貸資金流入股市的跡象。

　　3、管理層并未釋放出明顯干預信號，包括中小企業(yè)版不適時的推出，擴容速度有增無減。今年1-9月累計融資、再融資高達800億元，創(chuàng)下了近年股市下跌以來的新高。

　　4、受到宏觀調(diào)控政策制約：包括銀行、鋼鐵，汽車等行業(yè)的上市公司，采取與宏觀政策逆向操作的方式，加大了在證券市場融資或預期融資、再融資力度。

　　綜上所述，如果我們能夠從國家大局出發(fā)，堅決執(zhí)行國家有保有壓的產(chǎn)業(yè)政策，對股市的擴容適時進行調(diào)控，本輪的下跌或許可以避免。

　　游離于國民經(jīng)濟發(fā)展之外，無序地、循其自身的規(guī)律運行，而呈現(xiàn)出的與國民經(jīng)濟發(fā)展的非相關(guān)性，是我國證券市場不成熟性的主要特征之一。盡管缺乏合理的詮釋，甚至傳統(tǒng)的經(jīng)濟學家過于悲觀地作出較為偏激的評述，這種非相關(guān)性存在于證券市場發(fā)展的全過程，在可預期的未來也只能逐步地加以調(diào)整。

　　二、我國證券市場現(xiàn)行制度與國外成熟市場的固定模式相悖。

　　我國證券市場的制度性缺陷近幾年來備受市場關(guān)注，一些機械性照搬西方成熟資本市場模式的“專家”、“市場人士”，把股權(quán)全流通的問題奉為解決中國證券市場所有問題的唯一途徑。忽視了現(xiàn)有制度的合理性及政策的延續(xù)性，低估了解決問題的復雜、困難程度。

　　我國證券市場的創(chuàng)立盡管帶有一定的實驗性，但其宗旨是明顯的：保持國有經(jīng)濟的主導地位及絕對的控制權(quán)。證券市場的定位及制度設計都沿循著這一基本準則。

　　上市公司的股權(quán)被劃分為國家股、社會法人股、境外法人股、內(nèi)部法人股、社會公眾股，并分別在各自限定的市場內(nèi)依法流通或不流通，即所謂股權(quán)分置、四地四市現(xiàn)象。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的設計及可控制的流通，有其歷史必然性及存在的合理性：

　　1.保證了國有經(jīng)濟在金融資本市場中的主導地位。

　　2.我國屬于經(jīng)濟欠發(fā)達國家，資金匱乏是最大的制約因素。人民幣非自由兌換及股權(quán)的可控制的流通，實際上是從國際、國內(nèi)兩個不同側(cè)面，保障社會穩(wěn)定、經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展不可逾越的底線。1997年由國際游資引發(fā)的亞洲金融危機，為其提供了足夠的反證。

　　3.為國有企業(yè)改制、解困提供了資金保障。國有企業(yè)的轉(zhuǎn)軌是一個艱難復雜的過程。由證券市場注入的無償、高信用度的資金，為上市公司帶來了新的生機，使上市公司成為國有企業(yè)中最具活力的群體。

　　4.單向風險屏蔽的職能。可控制的流通隔絕了金融市場的波動對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的沖擊，限定了金融風險單向的傳遞性，保障企業(yè)在一個穩(wěn)定的外部環(huán)境中運行。

　　5.最低限度的資源配置成本。不同的行業(yè)的景氣度具有時間的差異，可控制的流通保障了煤炭、石化、鋼鐵、汽車類上市公司平穩(wěn)地過度了其行業(yè)周期的低點，最大限度避免倒閉及重置所造成的資源浪費，使其重新走上正常經(jīng)營軌道。

　　同時，證券市場的發(fā)展進程中，制度性缺陷所帶來的弊端也逐步顯現(xiàn)。我國證券市場偏重于融資的功能，卻忽略了資源配置及價值發(fā)現(xiàn)。價值發(fā)現(xiàn)功能的弱化及由此帶來的價值體系的紊亂、價值信號的失真，成為證券市場難以逾越的障礙。

　　2002年的股市全流通的大辯論，為解決證券市場的制度性缺陷開拓了一定的思路，但實際上意義不大，在我國現(xiàn)階段股市全流通的時機遠未成熟。

　　①全流通釋放出的巨大擴容能力，證券市場內(nèi)的存量資金根本無力承受。在未有充裕資金供給的狀況下，盲目出臺重大的政策措施，只會進一步侵害社會公眾投資者的權(quán)益，造成市場各方利益共輸。

　　②現(xiàn)有的綜合國力尚不足以對社會公眾投資者進行補償，補償?shù)臉藴孰y以界定，也缺乏法理上的支持，為一種虛構(gòu)的模式而造成實際利益損失也違背全流通的本意。

　　③全流通涉及“四地、四市”跨國度、不同的證券市場，涉及不同的市場規(guī)則及法律規(guī)范，且價值差異過于懸殊(如美國市場近100美元的股價及B股不足1元人民幣)，定價缺乏統(tǒng)一的價值尺度。技術(shù)操作難度大，前期工作未見啟動跡象。

　　④政策的走向使全流通的預期進一步延遲。2002年我們錯失A、B股并軌的良機。近期傳聞交通銀行H、A股兩地的同時上市，以及中石油等海外上市公司國內(nèi)再融資，實質(zhì)上都是對全流通的基本規(guī)則(同股、同權(quán)、同價)的再次否定。

　　我們應該俚清一個基本的事實，2001年政府出臺的是“國有股減持”的政策。全流通的詮釋帶有一定的歧解，全流通探討應限于理論層面，避免對現(xiàn)實市場的沖擊以保護社會公眾投資者的利益。全流通是我國證券市場的或有選項，但并不是唯一選項，這一點必須予以明晰。

　　三、制度、新股發(fā)行模式的缺陷，造成證券市場中不同投資者的利益相悖

　　股權(quán)分置的先天性缺陷，造成了非流通股的持有者及流通股的投資者不同的價值取向。價值取向的相悖，深層次地引發(fā)不同投資者之間的利益沖突，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，客觀上加劇了沖突力度，增加了解決矛盾的困難。

　　我國證券市場的投資群體大致可劃分為

　　1、隱性的投資者：包括國有股、社會法人股的持有者及上市公司，經(jīng)過評估而持有非流通股權(quán)的投資者。

　　2、直接的投資者：在證券市場上實際投入資金，持有流通股股權(quán)的社會公眾投資者。

　　3、潛在的投資者：游離于市場之外資金，未入市或待批的陽光資金

　　圖謀分享中國經(jīng)濟發(fā)展一杯羹的國外投資者。

　　不同投資者利益的此消彼漲，決定股市的方向。

　　非流通股的持有者，其股權(quán)取得成本較為低廉，但卻不能流通。不斷被推高的股價，與對其潛在利益的損害及股權(quán)變現(xiàn)的欲望呈正相關(guān)，故不斷地通過各種再融資手段從市場獲取資金來稀釋其取得成本。同時，客觀上被平抑的股價，對流通股的投資者造成實際的利益?zhèn)�害。由于非流通股在股本結(jié)構(gòu)中的比重過大，其實現(xiàn)全流通的內(nèi)在需求成為拉動股價下行的重要因素。從理論上推斷，只有股價低于其發(fā)行價格時，要求全流通的欲望才會被抑制。

　　流通股的投資者其股權(quán)的取得成本畸高，由于得不到合理的回報，其利益只能靠市場中推升股價的過程中實現(xiàn)。接力式的股價不斷推高，意味著其股權(quán)取得成本增高，孕育著風險的不斷增大。價格的高企對非流通股持有者的潛在利益侵害，以及非流通股、流通股投資者取得成本逐步增大的剪力差，形成了強大的反制力，使最后的接棒者成為市場中最大輸家。而潛伏在市場中，巨大的、低取得成本的、已被激發(fā)的非流通股變現(xiàn)欲望，制約著我國證券市場在可預期將來，長期保持穩(wěn)定的低迷狀態(tài)。

　　不同投資者的取得成本的差異的主要原因在于我國證券市場新股發(fā)行制度。從上市公司組建的前期費用：包括評估、宣傳費用、過會費用及支付給承銷上市證券公司的傭金，一級資本市場零成本投資者的獲取利潤，到上市首日高達100%甚至更高的投機利潤，最終所有的風險都轉(zhuǎn)移給社會公眾投資者，其利益被最大限度的侵犯。相對于股權(quán)分置的制度性風險，新股發(fā)行制度頗有點苛政猛于虎的味道。

　　即將出臺新股發(fā)行制度應包含以下內(nèi)容：

　　1、采用市場詢價應確保低溢價發(fā)行的實際結(jié)果，從制度上保障不同投資者取得成本的最小差異。

　　2、抑制過度包裝、保證上市公司的質(zhì)量及上市后業(yè)績的穩(wěn)步增長。

　　3、上市首日實施漲跌停板限制及更為嚴格的連續(xù)漲跌停控制，以抑制過度的投機。

　　同時，為減少新股發(fā)行制度出臺對市場的沖擊，應采取預防或補救措施，以保障不同發(fā)行制度平穩(wěn)過渡。

　　1、應制定一定的新股停發(fā)的緩沖期，讓市場有充分的時間，自發(fā)地調(diào)節(jié)其價值中樞，以適應新股發(fā)行制度變更帶來的新價格體系架構(gòu)。

　　2、對已過會未上市企業(yè)可予以緩期、國外上市、發(fā)債、重組已上市公司的優(yōu)先權(quán)作為補償。

　　3、對承銷未上市公司的證券公司損失，用激活證券市場來擴大自營收入及經(jīng)紀收入予以補償，根據(jù)不同情況實行短期的稅收優(yōu)惠。

　　四、社會公眾投資者的投入與得到的回報相悖

　　據(jù)統(tǒng)計，近三年90%以上的中小投資者都處于虧損狀態(tài)；虧損金額超過50%約占投資者人數(shù)的60%以上。另據(jù)網(wǎng)上報道，建設銀行將原值為300多億美元的不動資產(chǎn)的處置權(quán)，以價值8億美元轉(zhuǎn)讓給海外某外資企業(yè)銀團，揭開四大國有銀行上市的序幕。

　　1、國有銀行的上市目的何在？一次性不良貸款的剝離就高達2000多億人民幣的資金缺口，現(xiàn)存的證券市場能否承擔。

　　2、銀行能否以真實價值向社會公眾投資者轉(zhuǎn)讓，社會公眾投資者能否享受到真正的“非國民待遇”。

　　3、存有疑點的優(yōu)質(zhì)資本上市是否帶有轉(zhuǎn)移其他行業(yè)風險的故意，誘發(fā)處于弱市狀態(tài)的證券市場新的一輪巨大波動。

　　問題的提出，揭示了長期困擾著我國證券市場的“主體錯位”以及由此衍生的對中小投資者的利益歧視。

　　由于國有資產(chǎn)的所有者缺位，我國的證券市場主體定位實質(zhì)上是在上市公司及社會公眾投資者之間選擇。制度的設計、政策的制定、運作的模式都帶有一定的傾向性。上市公司無節(jié)制的單向索取帶有明顯的不合理性，鄙視社會公眾投資者的利益，將直接危害證券市場的生存與發(fā)展。

　　7000萬投資者、近2億的城市人口、上萬億的財富流失，30年改革開放的成果是我國證券市場的重中之重。與此相比，任何人、任何企業(yè)、任何利益集團都渺小到極致。正確地回歸到以社會公眾投資者為本位，保障其權(quán)益的合理回報是證券市場的當務之急，也是證券市場發(fā)展的基石和新的出發(fā)點。

　　投資者應為自己的投資行為承擔責任，但對制度性缺陷誘發(fā)、無法規(guī)避的系統(tǒng)性風險有要求補償?shù)臋?quán)利。盡管國有股減持至今尚未實施，但補償或以某種變通形式回報中小投資者的投入是必要的、不可或缺的。

　　市場對國有股減持的過激性反應源于減持所帶來的巨大的擴容壓力，以及市場價格與國有股實際價值巨大的差異。近四年的持續(xù)下跌，大多數(shù)股票價格已與其價值趨于一致。客觀上減少了國有股減持的困難程度。如果措施得當，含有補償中小投資者新思維的國有股減持，近期推行是可行的。

　　國有股減持的幾點基本前提：

　　1、證券市場穩(wěn)步地運行在一個上升的趨勢中。

　　2、制定長遠的規(guī)劃，根據(jù)市場承受能力，明確地設定與國民經(jīng)濟高速成長吻合的15-30年時間期限。

　　3、確保國有股減持進程中，中小投資者得到合理的回報。

　　4、暫停或限制新股發(fā)行及上市公司再融資行為，確保國有股減持穩(wěn)步、

　　有序地展開。

　　國有股減持要做好以下方面的工作：

　　1、參照國外證券市場的發(fā)起人制度，統(tǒng)一確定發(fā)起人股占上市公司全部股權(quán)40%，30年期限內(nèi)不流通。由國有股與企業(yè)法人股共同組成，多余股權(quán)可進入市場流通。

　　2、對上市公司國有股及法人股重新進行資產(chǎn)核定，該縮股的縮股、該核銷的核銷，確保減持資產(chǎn)的真實性。

　　3、國有股減持以個案形式開展，不搞一刀切。上市公司減持前必須制定社會公眾投資者的補償方案，并征得超過流通股權(quán)80%的絕對多數(shù)同意通過。

　　4、采用國家補償及企業(yè)補償不同的補償機制。國家對長線投資者實行充足一次性補償，上市公司對短線投資者予以全額性補償。

　　五、巨大的擴容壓力與日益縮水的有效投資相悖

　　市場經(jīng)濟最基本的準則就是供求關(guān)系法則，供求雙方的不平衡制約著市場價格圍繞價值的波動。

　　從上市公司的角度：證券市場創(chuàng)建初期，上市公司的稀缺導致其價格必然的向上波動，帶來了巨大的投機熱潮；反之，現(xiàn)階段無節(jié)制、過濫的上市公司進入證券市場，造成供大于求的嚴重失衡，引導其價格背離其內(nèi)在價值的下滑趨勢。在價值發(fā)現(xiàn)功能被扭曲的情況下，股市的持續(xù)低迷與上市公司的質(zhì)量相關(guān)性小，而更在于上市公司的總體數(shù)量。帶有掠奪性的擴容應該叫停，新股上市的空窗期是絕對必要的，下跌趨勢的拐點隨著空窗期的延長遲早會出現(xiàn)。

　　從資金供給的角度：我國證券市場屬于資金推動型，資金的供給更直接決定證券市場的運行方向和力度。

　　1、社會公眾投資者做為證券市場資金來源唯一供給方，資金相對匱乏。改革開放30年，積累了巨大的社會財富，但與13億人口基數(shù)相比，人均財富值遠未達到小康標準。大多數(shù)人尚處于求溫飽的謀生階段，可用于投資的資金不足且大都已經(jīng)進入證券市場并被蒸發(fā)。過高的估計資金的供給能力只能導致決策失誤。

　　2、由于制度性缺陷，上市公司的融資、再融資意味著單向抽離資金的行為。

　　3、4年的下跌趨勢吞噬了巨大的社會財富，使中小投資者層層套牢，陷于被動投資的困境。“財富嚴重縮水”效應的實際體驗阻斷了新增資金的流入通道。

　　4、被“神化”的機構(gòu)投資者的資金來源仍然是社會公眾財富，在同樣惡劣的投資環(huán)境下，深陷困境，巨大的贖回壓力意味著資金隨時流出市場的可能。

　　5、從技術(shù)層面，各個重要點位堆積著大量的套牢籌碼，現(xiàn)有的資金只是少量的僥幸出逃者，能量不足且在一次次無望的掙扎中不斷衰竭。

　　在現(xiàn)階段，我們的證券市場處于嚴重失血的狀態(tài)。與缺乏信心的詮釋相悖，我國證券市場更缺乏的是資金。問題的關(guān)鍵不再是“發(fā)展”而是“生存”，2004年9，14行情，市場敏銳地捕捉到這一點，而管理層的遲鈍頗令人懷疑，政策信息的紊亂掩蓋著錯誤的故意。

　　證券市場的下跌趨勢彰顯“雙向擴容”理念的失策。在沒有明顯、穩(wěn)定的資金實際流入的前提下，抑制資金單向流出是目前解救股市危機的無奈抉擇，應明確明年證券市場融資、再融資總額度不超過200億元，以利于股市的休養(yǎng)生息。而制訂更為科學的“動態(tài)總量平衡”的數(shù)學模型，確保資金的流入量大于資金流出量，使證券市場正確地回歸到長期、穩(wěn)定的上升發(fā)展趨勢。

　　“動態(tài)總量平衡”模型的基本數(shù)據(jù)：

　　1、證券市場{包括深圳、上海A股市場}每年成交金額的總值。

　　2、融資、再融資的總金額{包括發(fā)行新股、國有股減持、配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債}

　　“動態(tài)總量平衡”的基礎(chǔ)在于供求關(guān)系的平衡，以資金的流入量來約速資金的流出量。根據(jù)證券市場當年實際成交金額的總值，制定次年融資、再融資的基本額度，兩者為正比例函數(shù)關(guān)系。并將兩項數(shù)據(jù)細分到“周”或“月”為基本核算單位，根據(jù)股指的不同運行區(qū)間，依據(jù)相對應的系數(shù)進行增減量的微調(diào)。成交金額增加，股指上行，融資的額度相應增加，并對股指形成反壓；反之亦同理。

　　無節(jié)制擴容的矛盾簡化為數(shù)量模型的精確設計，需要強調(diào)的是，融資金額的基本額度、與股指運行區(qū)間的基點，是“動態(tài)總量平衡”成敗的關(guān)鍵。{建議：股指1250點為基點、200億為融資金額年基本額度，股指運行低于1000點停止一切融資、再融資；高于1750點，額度加倍。}

　　“動態(tài)總量平衡”模型的優(yōu)點：

　　1、抑制了過度擴容對社會公眾投資者的侵害；

　　2、減少了政府干預行為的力度，充分地調(diào)動了市場自發(fā)地調(diào)節(jié)機能；

　　3、控制融資的節(jié)奏，減少融資對市場運行態(tài)勢的干擾；

　　4、符合市場的“三公”原則，有利于投資者自主的投資決策；

　　5、有利于管理層根據(jù)市場的承受能力、宏觀政策的要求，有序地依據(jù)上市公司的輕重、緩急，安排融資規(guī)化。(未完待續(xù))

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