宋太偉：國內股市即將步入新一輪向上波動周期

　　宋太偉

　　日月輪回， 周而復始，是天地之律；盛衰相從、曲折進化，為萬物之道。社會、經濟、股市、企業、人生，均不例外。國內股市經歷長達三年半的漫長熊市，衰勢已竭，股市開始踏入復蘇時期，新一輪繁榮周期也將隨之到來。

　　1、價格周期運動規律揭示國內股市進入價格變動趨勢的轉折時期

　　商品價格的周期波動，是經濟社會的客觀現象之一；社會的進步與經濟活動效率的提高，可以弱化商品價格周期波動給社會帶來的負面影響，也可能一定程度上影響商品價格波動的周期，但不可能屏除商品價格周期波動的本性。研究發現，20世紀70年代以來，全球大宗原材料商品與大宗投資商品(包括土地、石油、金屬糧食、匯率、利率、股票等大宗商品)的波動周期為8—10年，基本上是價格上漲(或下跌)5—6年或4—5年、下跌(或上漲)3—4年或4—5年(區間包括峰谷的遲滯或調整時期)，一般是純投機交易品種如匯市上升與下跌周期近似等長，存在大量投機的單個的大宗商品交易價格上漲周期比下跌周期短，包羅萬象的股市的綜合指數(資訊 行情 論壇)的上漲周期比下跌周期長；同時，全球各主要投資商品的價格波動相關性明顯，但不同步，一般首先是基本生產資料與生活資料價格率先啟動，而包含大量投機需求的大市場金融產品價格上漲拖后；一般是股票價格、利率的普遍高漲伴隨著大宗生產資料價格的下跌，但非負相關，只有美元因為事實上為國際貨幣，才與大宗商品的價格波動呈負相關關系。這事實上也好理解，貨幣、股票等大市場金融產品的價格過度投機交易，勢必誘導大量的大宗商品投機資金與生產活動所用資金流入股市匯市，造成實體經濟中有效需求減少。

　　全球大宗原材料商品，自2002年下半年進入持續上漲周期，進而拉動實體經濟進入景氣周期。2004年以來近一年時間內，多數主流大宗商品如糧食、金屬、石油等及國際匯市各主要貨幣對美元匯率，相繼漲入歷史高位區域，完全進入高漲時期，投資者財富倍增，進而誘發更高漲的投資沖動推動實體經濟進入擴張極限。以美國代表的西方國家的股市，2003年開始走出低谷，2004年以來，也呈現出持續上漲的局面。

　　考慮到股票市場機制充分起作用的環境因素，國內股市一個完整周期的低位起點在1994年7月底，下一個周期低位出現在2004年4季度前后；國內股市比較完全明確的大周期高位出現在2001年7月，按照3—4年的下跌周期計算，現在股市就在大周期底部區域；如果還沒有進入上漲周期的話，最多還會在底部徘徊半年時間，但我們堅信2004年9月份的1259點是上證綜指從2001年7月2245點周期高位下跌以來，大周期熊市的最低位所在，也就是國內股市已經悄悄步入復蘇期。國內股市周期波動遲滯西方股市波動周期1年左右，日益全球化的經濟發展趨勢，可能將逐步弱化這種遲滯。

　　有關市場經濟波動的周期理論機理，我在這里還想簡單表述一下。市場經濟體系是人類在價值利益驅動下的自由或準自由交易買賣生存與發展體系，日益龐大無數的人類主體在各種規則下自由頻繁的逐利活動，是整個經濟體系的內在本質。人性本質與商品價值與交換規則，決定了商品價格的周期波動，也決定了市場經濟實質是泡沫經濟的本質。在這個體系中，黃金法則是最重要的法則，分形理論一定程度上描述價格波動的隨機形態。(詳細請參考，宋太偉1998年《匯率波動與泡沫經濟危機》及宋太偉1997年《價格波動理論》，新浪網)

　　2、股票的定價估值與泡沫問題、國內股市的結構問題及其它影響股市主要因素

　　現在來看，所謂影響國內股市的主要利空因素，基本上已經成為偽命題，正所謂利空出盡。

　　1)國內股市的定價估值與泡沫問題

　　商品的價格高與低是個相對概念，以美國的或香港的股票價格作基準，來評價國內股市的投資價值，本身就是錯誤。歷史與環境不同、價值觀不同、發展階段不同、購買力不同，將不同國家商品價格進行比較大小純屬無稽之談。美國人年薪以美元計算幾萬幾十萬元，是中國人的十倍幾十倍，生活工作中使用的無數商品價格與國內的比較千差萬別，股票當然也不能例外。在西方人眼里，一美元或零點幾美元，估計與國人眼中的一元人民幣或幾毛錢差不多，中國正常企業的股票，賣給美國人幾毛錢還貴？尤其是中國的國有大銀行，1美金/股賣給富有的西方人還貴？就算按1美金/股的價格出售所有的國有大銀行股份給西方人，才能賣幾個錢？整個中國就值這點錢？在我看來，現在中國優質國有大企業在海外低價上市基本上是在賤賣中國！

　　市場經濟本身就是泡沫經濟，規則最市場化的股票市場，更應該有泡沫。鋼鐵、煤炭、運輸、糧食、房地產等等的價格都可以成倍上漲，股票為什么不能？根據最基礎最簡單的科學常識，我們知道機械能與電能化學能之間的轉化率也不過30%—70%，現實中無處不在的“摩擦力”浪費了我們大部分能量，“泡沫”在自然界即存在。在經濟生活中，更是無處不存在泡沫，滿商場滿倉庫的服裝我們穿了幾件？滿書城滿屋子的書籍信息我們利用了多少？當前國內汽車工業的整車產能超過實際銷售量的4—5成以上，國內能源消耗產出率低于30%，國內商業銀行貸款余額接近國內經濟總量的兩倍，國內銀行業的壞帳率超過30%，等等，到處是驚人的浪費與泡沫。再看看應該有更多泡沫的國內股市，現在泡沫還有多少：70%以上的投資者云鶴而去，30%以上機構投資者岌岌可危，其它絕大多數參與者茍且偷生，股市還有多少泡沫？！

　　2)國內股市的結構問題

　　國內股市的結構問題，也即所謂的系統風險，主要是股權分置與全流通問題、作空與對沖機制缺位、市場多元化不夠、倒閉機制和監管懲罰機制缺陷等。

　　股權分置與全流通問題，一直以來是國內股市最大的利空因素。但是，市場經過近幾年血與火、苦與淚的洗禮，國內方方面面在對該問題對國內股市健康發展的重要性方面的認識上，達到空前的一致，伴隨著《分類表決機制》的實施和《國九條》的出臺，流通股東利益因為該問題受到嚴重損害事件，再發生的概率大為降低，同時流通股股東在解決國有股法人股流通的問題上的話語權，已經達到了至少與非流通股股東同樣的水平。因此，該問題對股市的影響也在發生質變。

　　關于作空與對沖機制缺位問題，國內存在嚴重的認識偏見，認為國內股市只要有作空與套利機制，就不會虧錢與出現嚴重風險，這是無知之言。做買賣即意味著賺與賠，你賺了對手或總有人賠了，市場經濟到處是賺的神話、賠的慘烈的故事，投機股市豈能僅僅因為有了作空套利就保賺了。相反的，套利與反向操作只會加大投機，進而對極度猖狂的市場推波助瀾；工具，工具而已，能不能賺還是要看自己的交易水平與運氣。在零和交易市場，一直賺錢的為極少數，真正能賺大錢更是鳳毛麟角，實業也一樣。在對市場的影響方面，作空與對沖機制僅僅是金融產品，根本不可能影響股市價格波動的趨勢，在當前市場低位推出作空工具，相反可能會因為逼空的存在而加速股市上漲的步伐。

　　市場多元化不夠，倒閉機制和監管與懲罰機制缺陷等，更不是目前主要做空國內股市的理由，最多只能是局部的、結構性影響或對個別股票的影響。

　　3)全球化、市場并軌與不同市場套利問題

　　2004年以來，國內股市國際視野概念大興其道。向國際標準看齊、A、H股并軌、跨越時空的套利等叫囂塵上，進一步推動國內股市下跌。上面我已經講過，用西方股市的價值觀來評判國內股市的投資價值，本身是指鹿為馬式的霸道或牽強，往別處想是別有用心或洋買辦。另一方面，西方股市2004年不斷上漲，按照國際視野，國內股市2004年應該是牛市而非現在的人氣極度低迷，迭創多年來新低。

　　再說說國內股市與香港、紐約等地的“套利”。國內股市、香港股市、紐約股市，各為獨立封閉的市場，股票價格各有自身的形成歷史與機制，同一個公司三地同時上市流通，價格的差異相信也是很大的，僅僅套利是不可能摸平中間的差價的，更何況所謂的三地無風險套利根本就不可能發生呢！首先，國內絕大多數實用商品與美國的差別極大，多年來真實的進出口貿易套利并沒有摸平兩地同種商品的巨大價差，股票肯定也不例外；其次，即使在自由兌換的情況下，因為股票不能從一個市場“搬到”另一個市場高價賣出獲利，無風險套利根本不存在，如果拋A股、去買H或其它市場的同一種公司的股票，那也只是幻想獲利或去賭獲利預期，完全可能兩頭落空。不同市場同種股票只可能相互影響、同方向漲跌，大規模套利獲利不可能發生。用套利之說來打壓國內股市需要引起警惕。

　　4)人民幣匯率

　　隨著中國國力與影響力的不斷增強，周遍國家及國際社會對人民幣的需求不斷增加，人民幣的國際地位不斷上升，在可預見的未來，中國肯定會呈現外匯保持持續靜流入狀態，人民幣對外幣主要是美元匯率將呈投機堅挺狀態。

　　國際外匯市場，是最發達、最自由、流通性最好、最接近理想化的零和交易市場，主要貨幣匯率的變動象大海的潮水一樣，自由而周期波動，國際貨幣購買力的周期波動，通過一定程度上對國際資源的配置變化，進而周期地影響著發達市場的經濟狀況。這種理想的狀態，最適用于體制相同、生產力水平與發展狀態近似、價值觀趨同的發達自由經濟社會。潮起潮落、自然輪回，有效的市場與流通機制，公平地對待著每一個自由匯率成員。如果實行剛性匯率，長時間對不同成員國，效果也基本一樣，只是因為沒有匯率波動，過程變得單調。現代歐洲對歐元的成功實踐，真實地說明了這一點。即使是在充分自由的社會，符合自己的特色，永遠是要存在的，匯率首先更應該如此。為什么一定要聽從他人的指使，拋棄自己適用的東西，冒險去實踐不一定合適的東西呢？自由社會另一個成功的固定匯率制經濟體，是香港，港幣盯住美元，有升有跌，風水輪回，長期價值利得不變，但對一個國際貿易為主的經濟體來講，盯住美元匯率體系，實為穩妥之策。

　　自由匯率制度，不適合發展中或不發達國家。脆弱的經濟基礎與脆弱的適應風云多變的國際市場變化的能力，弱小國家將很快被動蕩的金融海洋所吞沒。1997年東南亞金融危機與多次發生的南美金融危機，正是緣于此。匯率自由波動，意味著國內資源與財富，完全參與全球配置與競爭，在實行前，最好想想好，你能經得起美國、日本、西歐的競爭與擠壓么？

　　實行有管制的盯住美元政策，適合中國，至少還應該實行20—30年。發展與強大，需要穩定，當然包括對國際貨幣——美元的匯率。中國的匯率制度，并不是剛性的，人民幣對其它外幣的匯率隨美元匯率自由漲跌；美元貶值人民幣貶值，美元升值人民幣升值，長期效果正負相抵，不存在不公平問題。對美國人來講，人民的價值，一直就沒有變化，兩國之間進出口差異，完全是國際分工與競爭力所造成，美國人應該找自己的原因；進一步講，人民幣升值問題，更不應該是美國人來提出。人民幣匯率問題，是西方人尤其人美國人，為了某種針對中國的險惡用心，杜撰出來的。(參閱，宋太偉，《匯率問題與外匯資源管理》

　　外匯的大量流入，總體上講，肯定是好事，就看我們能不能管理好或用好外匯資源。不論是項目投資流入，還是投機流入，總體上對股市都是利好。

　　5)業績拐點問題

　　中國經濟從2002年下半年開始，才剛剛進入真正的城市化驅動整個經濟的快速發展時期。這種發展時期，美國、日本等都經歷很長時期，以中國的龐大博廣，這個時代至少也要經歷二、三十年，認為2005年成為上市公司業績的拐點，太短視與武斷，當然個別經營價格周期性波動的大宗壟斷商品的公司的業績可能出現拐點。即使按照業績拐點論的邏輯，業績拐點也不能成為繼續作空國內股市的充分理由，因為2004年公司業績“達到了頂峰”，股市非但不漲，還跌，2005年即使業績下降也不一定沒行情。

　　6)誠信與造假問題

　　如果說股市中誠信問題仍然是嚴重的話，那么股市不應該是唯一的受害者或被懲罰者，誠信問題遍及整個經濟社會，商業、建筑業、房地產、各類中介等等，哪個領域會成為世外桃源？也許因為股市與上市公司信息披露規則更細嚴，同時社會關注度與社會監督更泛廣，才出現誠信問題更多一些的現象。因此，誠信問題肯定不是現在作空股市的主要理由。

　　3、國內股市熊轉牛的現實基礎

　　1)認識與政策方面

　　經歷了漫長熊市的煎熬，并經過太多的失敗嘗試與認識反復，國內股市中大多數參與者，在對國內股票市場的功能定位、制度缺陷、市場現狀、規范發展需求與動力等最基礎層面的認識上，終于達到空前的一致。正本清源，保護廣大流通股股東尤其是廣大中小投資者的根本利益，積極切實地解決市場暴露出來的和遺留的重大問題，努力構筑一個與中國經濟發展狀況與發展要求相適應的、共贏的證券市場，在發展中有效解決問題，已經成為包括主要管理層在內的絕大多數參與者的共識。這是市場筑底向好發展的基礎。當然，在具體實踐中，如何抓住主要矛盾，對癥下藥，管理層做的似乎還不足：在投資信心極度脆弱的狀態下，任何不確定的“工具創新”、新規或不負責任的言論，都可能引發市場的恐慌，所以說，以前中國證監會主席周正慶同志為代表的觀點——“當前首要的任務是重樹廣大投資者的信心”，才是最正確的。

　　2004年政府與監管層出臺了包括《國九條》和《分類表決》等重大決策在內的多項政策措施，相關領導層對股市的低迷現狀非常關注，相信未來的政策取向也將是有利于股市健康轉暖的。(政策對股市的支持是必要的，這也是市場機制的組成部分。在市場極度混亂、猖狂、低迷，市場行為與正常價值趨向和正常規則極度背離時，政府對市場的調控干預，是必要的。)

　　恢復投資者信心，需要一定時間。當前最有效的重樹投資者信心的措施，包括：在嚴厲批判教條的、錯誤的估值言論的前提下，積極鼓勵國有性質的資金入市抄底；國有股法人股在原則上不高于凈資產的前提下向流通股股東配售與流通(有關全流通問題，我在2002年初《歷史使命---國有股法人股的流通問題》中有比較全面的論述，新浪網)。這兩個措施，均涉及對國家利益與人民利益關系的認識問題。人民大眾利益與國家利益是完全一致與統一的，民富國就強；國家財富包括公有的和私有的，個人的財富是國家財富的組成部分；人民大眾是國家的主人，廣大民眾個人財富的不斷縮水，實際上即是國家財富的流失；財富之間，不斷通過公平合理的再分配，不停地在流動與化轉。國家股法人股在全流通的前提下，還利于民，是公平合理而且最有益的選擇。

　　2)投資者隊伍變化與資金供應

　　2004年以來，投資者隊伍變化顯著。與私募基金和個人投資者的投資規模持續萎縮減少相反，證券投資基金、社會保障基金、QFII、保險資金、企業年金、大券商新型理財資金等大機構的投資資金規模不斷增加，已經成為市場的主導力量，而且增長潛力巨大。同時，市場準入條件在不斷放開，商業銀行也可以投資組建基金管理公司，市場資金的來源在不斷拓廣。從實際交易或操作的角度來講，大資金投資杠桿作用極大，以國內貨幣存量的規模，市場資金供應是極為豐富的。

　　大機構尤其是舉足輕重的大機構入市，不僅在投資理念、號召力與信心方面影響整個市場，更重要的是，其可以使流通股股東在整個市場中的地位發生根本變化，極大地提升流通股股東在上市公司層面與政府監管層面的話語權。比如，如果再出臺利空的國有股減持與流通的方案，受傷害的不僅僅是廣大中小投資者，國有性質的并影響全局的社保基金、保險基金等等同樣受到傷害，政策制定者自然不可能不仔細掂量出臺政策的影響。各類資金積極投資股市，有利于營造一個公平的投資環境，彰顯與提高股市吸引力，鼓舞士氣。

　　如果股票各類投資者，都能象各類實業投資者一樣，正大光明地通過正常合規渠道融通資金并投資股市，國內股市的資金供應與循環就完全融入國內大金融與經濟體系之中，股市本身的發展，以及股市與國內經濟發展的關系，就能走向健康良性的軌道。

　　3)市場自身變化

　　上海證券交易所發布的統計資料顯示，當前上海市場整體市盈率23倍、上證50(資訊 行情 論壇)市盈率13倍、市場整體股價5.6元/股，均達到規模市場以來最低水平，市場投資價值盡顯。有國內大好宏觀經濟形勢與輝煌前景的支持，隨著市場制度與政策風險逐步化解，進而轉為做多動力，股市將很快走入牛市。

　　從市場價格波動周期來看，國內股市明顯在大周期底部，當前市場的狀態肯定處在熊轉牛的末期；或者更確切地說，當前國內股市處在走出下跌趨勢后底部恢復期，2005年肯定進入上升周期。近兩年市場的交易特征也證實這一點：滬市近幾年成交量依次為1999 年1.69萬億元、2000年3.13萬億元(峰值)、2001年2.27萬億元(下降)、2002年1.69萬億元(谷值)、2003年2.08萬億元(回升)、2004年估計達到2.64萬億元萬(上升，增幅30%)，2004年總成交量規模已經很大，說明市場已經比較活躍，事實上已經有許多個股走出1—2年的牛市形態，市場局部牛市形態明顯；當前市場上大部分個股拋盤極少，幾十萬、幾百萬即可以將股價拉到漲停板，短線資金活躍，賺錢效應漸現，底部技術特征明顯。

　　4、投資理念與投資決策

　　根據中國的客觀現實，我們認為，國內股市整體市盈率35-40倍是比較正常的。市場現在市盈率20倍左右，價格嚴重扭曲，市場投資機會很大。如果2005年是恢復年，年內市場整體即使漲幅達到20—30%，個股機會也非常多。當然，恢復時期市場人氣多變，恐高心態普遍，交易操作中自然要適應這種市場特點。

　　1)主動進攻

　　沒有沖動就沒有發展。熊市中以守勢為主，投資大盤、指數，投資價值、業績；牛市中攻勢為主，炒概念、成長。股票商品進入過剩時代，牛市并不意味著所有股票價格都漲，股價結構調整將一直持續，綜合指數相對于個股來講，漲幅小很多。近年來基金公司倡導的主流投資理念——指數與價值投資理念即將過時。

　　2)板塊機會

　　國有商業大銀行上市，將成為2005年國內經濟與金融領域的大事件，價值嚴重低估的國內已經上市的銀行股票，應該是主流熱點之一。

　　大并購意味著大機會，市場底部總是大并購的好時機。并購題材，也將是未來市場熱點之一；對低價格、低市凈率、好企業的炒作，實際上也屬并購概念范疇。“殼資源”價值將不斷貶值，垃圾殼的整合不能稱為真正意義上并購重組，它該關門倒閉。有價值的并購領域包括：金融、商業、汽車、通信、計算機、醫藥、能源等領域。

　　網絡電視、新能源、新材料、生命科學、金融等領域，最具出現大黑馬潛力。

　　3)屏棄暴利思想，順勢而為；積極參與投資企業的決策，學會與企業共同發展成長，大資金更應如此。(作者單位：上海財盛投資咨詢有限公司)

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