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劉兆輝
在中國股市面臨利好出盡的時(shí)候，除了降低印花稅，政策救市似乎已經(jīng)沒有什么牌可以出了，而針對(duì)近幾個(gè)月來的救市失敗，股市制度缺陷導(dǎo)致的股市必輸，試圖用簡單的救市手段(資金和分類表決等)來解決制度產(chǎn)生的問題，其失敗是必然的。即使現(xiàn)在推出單向征收印花稅也是不解決問題的。
中國股市的問題多是制度性問題，比如此次再度跌破1300點(diǎn)，就是因?yàn)?a href=http://whmsebhyy.com/nz/xgqgl/index.shtml class=akey target=_blank>新股的詢價(jià)發(fā)行的因素。在沒有完全市場化的環(huán)境下，這個(gè)市場根本沒有給公司資產(chǎn)合理定價(jià)的功能。但中國股市的上市公司，因?yàn)槭恰吧鲜泄尽钡膶傩远季哂胁环频膬r(jià)格，這包括其非市場化環(huán)境下的殼資源和政策成本的概念。將中國股市現(xiàn)在的價(jià)值中樞和給即將上市新股資產(chǎn)定價(jià)的功能混淆在一起，必定把中國股市的理論體系搞亂。
前些時(shí)間有關(guān)于中國股市估值是高是低的大討論，有的認(rèn)為中國股市的估值偏低，認(rèn)為現(xiàn)在中國股市現(xiàn)在的市盈率水平已經(jīng)低于國際水平，也有人認(rèn)為中國股市的估值水平偏高而看空中國股市。那么中國股市的估值究竟是高是低呢？如果把中國股市的估值水平和新股上市定價(jià)聯(lián)系在一起，我們就必須在承認(rèn)中國股市價(jià)值低估的同時(shí)，承認(rèn)現(xiàn)在的新股市場定價(jià)也是低估的，這是很矛盾的。我們承認(rèn)市場價(jià)值低估，在這個(gè)市場作多的同時(shí)，必須認(rèn)同大規(guī)模新股的市場價(jià)發(fā)行上市，誰讓你說價(jià)值低估來著呢，既然是價(jià)值低估，那么管理層就會(huì)供應(yīng)更多有“價(jià)值”的新股發(fā)行給你(市場)。而擴(kuò)容又是對(duì)市場致命的打擊。
反過來如果我們認(rèn)為這個(gè)市場的價(jià)值高估，這又和中國股市長期下跌和這個(gè)市場上過低的市盈率相駁的，試問一個(gè)只有8只股票，而且對(duì)應(yīng)著上萬億資金的市場，出現(xiàn)30、40倍市盈率的現(xiàn)象正常嗎？顯然不正常，出現(xiàn)成百上千倍的市盈率才正常，這也是中國股市92年放開股價(jià)后，火山暴發(fā)式上漲的客觀的必然規(guī)律。中國股市在規(guī)模偏小資金龐大的條件下出現(xiàn)用友軟件(資訊 行情 論壇)36.60元的發(fā)行價(jià)格是過渡投機(jī)嗎？顯然不是，該股開盤價(jià)居然高達(dá)76元， 36.60元參加市場價(jià)發(fā)行的機(jī)構(gòu)顯然是必勝的投資，而不是什么過渡投機(jī)。然而就是這么一個(gè)只有1377家上市公司的證券市場，一個(gè)是擁有十多萬億儲(chǔ)蓄資金國家的證券市場其市盈率居然出現(xiàn)低于國際股市的水平，這正常嗎？大大的不正常，難道這不是證券市場的價(jià)值低估。為什么出現(xiàn)如此混亂的現(xiàn)象，其實(shí)原因很簡單，這是我們證券市場估值理論和新股定價(jià)理論混淆的原因，而以往中國股市國有股將要流通，也是把國有股的定價(jià)和市場的估值混淆的原因。
要真正抓住問題的根源，治標(biāo)治本的解決中國股市的問題，就必須將新股上市、非流通股的定價(jià)從市場的估值系統(tǒng)中分離出來。這是中國股市向市場化過渡的特殊階段的必然選擇。中國股市的估值系統(tǒng)估的是已上市公司的價(jià)值，是非市場環(huán)境下，國有股不流通環(huán)境下，是在中國十多萬億巨大的社會(huì)資金高壓下的已上市公司的價(jià)格，里面含有投資者的高成本，含有中國股市特有的稀缺性和政策成本的價(jià)值。
中國股市的估值系統(tǒng)是不適合給新股定價(jià)的。因?yàn)檫@個(gè)市場根本不是市場化的，沒有市場調(diào)節(jié)，沒有市場化發(fā)行，現(xiàn)在根本沒有給資產(chǎn)合理定價(jià)的功能的。如果是92年平均股價(jià)幾十元的環(huán)境下，也搞市場價(jià)發(fā)行，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們將新股定價(jià)和市場估值系統(tǒng)聯(lián)系在一起是多么的荒唐。現(xiàn)在的新股發(fā)行定價(jià)最合理的辦法是要根據(jù)完全市場化的環(huán)境下的定價(jià)水平(比如香港股市)，采取人為定價(jià)的方式發(fā)行新股，比如1.5倍甚至是凈資產(chǎn)價(jià)格發(fā)行新股(采取低定價(jià)補(bǔ)償市場的原則，從而實(shí)現(xiàn)市場的向上接軌)。因?yàn)橹挥羞@個(gè)價(jià)格才比較合理，投資者整體在承接新股發(fā)行的過程中才不至于出現(xiàn)太大的不公平。
非流通變現(xiàn)也是這個(gè)道理，必須把其定價(jià)從現(xiàn)在的估值系統(tǒng)中分離出來，而不能是直接流通的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期帶給市場的是無盡頭的下跌。而中國股市的估值系統(tǒng)如果排除了給新股定價(jià)和非流通股定價(jià)的因素，中國股市就會(huì)改變現(xiàn)在的持續(xù)低迷的格局。中國股市一切不合理的也將變得合理了，比如資產(chǎn)為零而擁有相當(dāng)市值的ST類股票，我們一方面可以看做是非市場化發(fā)行制度下，作為中國股市上市公司的殼資源屬性；另一方面看作流通股東遭遇巨大不公平待遇的市場制度性補(bǔ)償。
我們股市的政策制定應(yīng)該是以投資者為本，這就要在保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)上，即保護(hù)現(xiàn)在1300點(diǎn)左右的價(jià)值中樞，我們的股市政策應(yīng)該是量體裁衣，而不是削足適履。那種盲目市場化試圖使股市完美的股市策略是以犧牲整個(gè)市場為代價(jià)的，我們股市的政策是要客觀的注重我們現(xiàn)在的處境，制定符合現(xiàn)在市場的制度。中國股市目前合理的政策取向應(yīng)該是：繼續(xù)采取1300點(diǎn)以下救市的政策，通過政策傾斜、資金推動(dòng)、控制擴(kuò)容維持這個(gè)市場的價(jià)值中樞，用政策維持1300點(diǎn)的價(jià)值中樞不崩潰；通過資產(chǎn)重組，新股、國有股低定價(jià)來補(bǔ)償這個(gè)市場，通過提高上市公司的業(yè)績?cè)鲩L來實(shí)現(xiàn)中國股市的向上接規(guī)。停止詢價(jià)發(fā)行制度、退市制度的繼續(xù)執(zhí)行。這樣中國股市才能在崩潰邊緣獲得一線生機(jī)。在中國股市面臨崩潰的前夕，停止退市制度，停止詢價(jià)制度也許是唯一的選擇。
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