郭洪濤：用C股制度追尋非流通股迷失價值

　　文/郭洪濤

　　從2001年6月財政部出臺《減持國有股籌措社會保障資金管理暫行辦法》，到2002年6月國務院決定停止通過國內市場減持國有股，一年多來股市上的動蕩，和這兩年來對國有股協議轉讓的眾多詬議，說明了國有資本減持是一項十分復雜的系統工程，潛藏著巨大的市場風險、政治風險與社會風險。目前我國國有股問題的現實風險主要有，一是國有資本定價 的風險。國有資本減持的關鍵是定價。定價過高，增加了減持的阻力；定價過低，會導致國有資本在減持過程中流失、遭侵蝕，損害國家利益。用人為方法而制定出合理公平的價格是一個困難的、甚至不可能的事情。二是資本市場的波動所帶來的市場風險。由于國有企業虧損的局面仍然沒有根本改變，股指難以上漲，在這種情形之下進行大量的國有股減持，會造成社會公眾股東爭相出逃、股價大跌，直接影響到國有股減持價格和市場的穩定。

　　用金融資產價格理論分析國有股不流通轉流通對A股股價沖擊的金融風險

　　我國股市A股高市凈率、市盈率與高流動性溢價的特殊制度原因。市場對于資產的需求是，流動性高的資產售價可以高一些，而流動性低的資產售價就會低一些。便利的流動性是主權國家法律保障下股票交易制度賦予金融資產較之其他資產的優點。股票流通市場是交易成本最低的資本資產交易買賣制度,是資本性資產中售價最高的。相比于不能流動的資本資產,在其他方面相同條件下,股票的價值要高于那些不能流動的資本性資產,這高出的部分就稱之為流動性溢價. 而金融資產的價格形成原因又因國情而各異,金融資產的價格受到特定金融資產發行、發售制度的影響，在自由發行制度下，金融資產的價格受到托賓q原理的硬約束的約束，市凈率、市盈率都是有限的，較小的；而在壟斷發行制度的我國，金融資產的因缺乏托賓q的硬約束，因而市凈率、市盈率較高。另一方面國有股等非流通股因完全不能流通，沒有合理的價格，A股相對于非流通股的流動性溢價更高，也沒有合理的辦法計算出這種溢價額。在個別股票的國有股協議轉讓獲批的今天，高流動性溢價表現在現實中就是A股股價與國有股協議轉讓股價之間的巨大價差。因此由于我國壟斷的股票發行制度與國有股等非流通制度安排，造成了A股相對于國有股的高流動性溢價，遠遠高于自由發行制度國家中流動資產對非流動資產的流動性溢價；這同時也造成了我國A股的市盈率高的歷史問題，市盈率的高低很大程度決定于壟斷的股票發行制度,而A股流通,國有股不流通,更加大了A股的流動性溢價,更提高了A股的市盈率，所以我國A股的高市盈率,第一決定于我國的股票壟斷發行制度,第二決定于只是A股流通、國有股不流通，只有占總股本1/3的A股流通的制度設計。因此高流動性溢價、高市盈率問題是這兩大制度復合作用下的結果,非常復雜，不是一朝一日所能解決的。

　　國有股全流通問題全贏的標準與途徑

　　國有股全流通問題全贏的標準應當定為,對于股民來說,國有股流通過程中,A股股民不要想從全流通變局中投機發財,國有股全流通不影響A股股指,不給股民造成損失,就算萬幸,就算是股民的全贏.對于國家來說,國家不要期望從全流通舉措中賺股民多少錢，只要減持價格高于當前的以凈資產值為基礎的國有股協議轉讓價格,就算國家資產保值升值了;減持中能確保股票市場不出現金融危機,不因全流通而崩盤,不造成社會不穩與動蕩;不造成股票市場資源配置功能的“神經”紊亂,保證股價升降合理地反映企業的業績變動,符合這3點,就算國家的萬幸,國家就算全贏了。現在當前調整非流通股的流通性，即實行T+1的減持方案,若沒有時間滯后，理論上講，立即本身會降低A股的價值，而提升非流通股的價值。而所謂縮股送股補償股民又都不具有可行性，因為非流通股根本沒有流通過，我們就不知道他的價值是多少，也不知道該補償流通股多少。因此當前國有股轉為流通股的政策操作變量應當定為不打低單只A股股票價格或整個市場的A股指數(資訊 行情 論壇)，就算在國有股轉為流通過程中補償了A股股東的利益。而時點減持的方案,即T+1減持方案都會打低A股股指， 而我國的國有股流通決策不能設計成T+1流通模式的,應當設計成時期流通模式,以制度框定全流通,讓全流通在制度框架內進行,讓全流通成為制度框架內的有明確預期的事情,讓制度框定的預期成為價格變動的因變量, 也就是同時以制度框架引導A股的價格和國有股的價格.

　　國有股準流通市場設計

　　用以下方法建立一個國有股準流通市場,明確確定兩個市場,A股與國有股要在十年后并軌，實行交易制度完全一樣，兩種股票流通權力完全一樣，價格自然會并軌。在深滬股市開辟解決一個非流通股流通的過渡市場，建立一個流通能力受限制的股票市場，非流通股面向所有國內投資者和QFII競價開市，該市場規則是每手成交量比A股市場高，每手5000股。對買入行為不加限制，但對于賣出實行T+365天，即買入之后，365天后才可賣出，連續實行三年T+365(即前三年中持有期夠一年才可賣出)，從第四年開始到第十年末這7年中，依次縮短為T+315，T+265，T+215，T+165，T+115，T+65，T+15，在第十年末與A市場實現制度合龍，也變為T+1制度，這樣兩市場自然就會出現同價現象，完成價格并軌，完成兩市并軌。(為了表述方便，從此下文稱這個過渡的準流通市場為C股板塊市場)

　　準流通股的價值決定原理是倒向維納過程

　　從準流通股的價值決定角度說,準流通股的價值決定原理依據的是金融經濟學原理中的倒向維納過程。當股票市場呈現弱式有效的時候,股票價格的變動就是一種布朗運動,日本數學家伊藤清(ItoKiyosi1915～)從1942年到1946年,他發表一系列論文,直接通過布朗運動的樣本軌跡來定義隨機積分.伊藤指出,隨機積分對固定的時間t是隨機變量,而隨著t的流逝,它是對布朗運動B適應的隨機過程.后來,人們把他定義的隨機積分稱為“伊藤積分”.引入伊藤積分后,隨機微分方程就建立起來了.伊藤過程方程是一個正向隨機微分方程, 它是從確定x(0)=x0出發,根據布朗運動B(τ)在0到t之間的形態,來推測軌線的統計行為。這就像天氣預報一樣,根據今天的天氣狀況通過大氣運動方程的求解,可以推測明天的降雨概率。問題也可以反方向提出來,即倒向隨機微分方程,例如告訴你明天天氣的可能狀況,要你確定今天是什么天氣,這也是可解的。當今金融界最熱點的期權定價理論就是利用的這個原理,莫頓、斯科爾斯獲得諾貝爾經濟學獎的成果——著名的布萊克-斯科爾斯公式，就是這種應用。解決我國國有股等非流通股的流通問題同樣須運用到此原理。

　　國有股準市場的風險與價格

　　風險不是獨立于行為人的一種純粹客觀的事件與對象。而是客觀對主觀的作用,主觀見之于客觀的結果,人的偏好卷進風險構成要素并成為風險計量的因素，需要對包括人的行為偏好在內的風險進行測量。[3]股票所涉及的風險很多,流動性是其中的一種風險，準流通股市場參與者因A股市場的存在而感到風險高于A股市場，因為A股市場可以快進快出，股價上漲時可以快速活力了結，可以落袋為安。股價下跌時，可以快速賣出避嫌，可以望風而逃。而準流通股市場就沒有這些好處，漲時想賣不能賣，跌時想逃沒法逃，因此其流動性風險大大高于A股市場。

　　我們根據股票的風險與期望收益率的關系，以及倒向維納過程就可以確定當前的準流通股的價格，隨著向十年的推進，準流通股與A股的流通制度差是越來越小，因此準流通股的高于A股的風險特性是越來越小，由比A股市場風險高很多到與A股市場的風險越來越相同，因此準流通股的波動性初始時遠大于A股，但越來越趨近于A股的波動性，越來越降至與A股的波動性相同。準流通股因波動性大，方差大，風險大，當前價值低。

　　可以說準流通市場是依據制度經濟學、風險經濟學、證券市場微觀結構等理論及其它們之間的關系設計出來的。風險經濟學認為人與人之間風險承受能力是不同，有的人風險承受能力高，有的人風險承受能力低。一個資產風險越高，有膽接盤的人越少，價格就低，有膽的就低價位接上了盤，獲得較高的收益。一個資產風險越低，有膽接盤的人就越多，價格就競爭上去了，買到的也是高價1買上，獲得的收益也低。T+365以及T+X等的賣出制度，使得持有這種有限流通能力的股票的風險大大增加，只有少部分人愿意持有這部分股票，這部分股票的價格自然下降，因此估計這部分受限制流通能力的股票的價格可能只有A股的1/4到1/2左右。但隨著時間向10年逼近，和對流通時間間隔的限制的逐漸縮短，流通能力的逐漸提高，兩個市場的價差連續地逐漸縮小，兩價格走勢線逐漸收斂，逐漸合龍。

　　不同風險水平的倒向維納過程對A股市場與C股市場當前股票價格的推導

　　全流通定在十年后，則十年后A股與準流通的C股并軌后的同一價格，由于除了受全流通因素影響外，還受其他許多因素的影響，宏觀經濟因素有，經濟周期、財政與貨幣政策、國際貿易、國際貨幣匯率關系等；微觀方面因素有，行業周期與景氣度、公司治理與經營、其他自然與社會的不可控制的利好與利壞因素等。使得未來十年后的A股與C股價格具有很大的隨機性，不可預測性，并非僅由全流通利壞沖擊因素主導。公司治理改善也許會使股價上漲，但總的看，它是一個隨機性強的價格，是由隨機性主導的價格，可以使用倒向維納過程原理，來推測不同市場風險體系下，不同期望收益率下，兩者今天的不同價格。

　　根據隨機游走數學模型，股票市場上證券的價格是隨機波動的，而且價格的波動性與時間成正比，證券價格符合維納過程(Wiener processes)。維納過程是一種特殊的馬爾可夫過程，在物理學，用該過程描述處于大量微小分子撞擊下的粒子的運動狀態，通常也稱為布朗運動。假設變量r(收益率)遵從布朗運動，則r的運動由于受到大量隨機的、相互獨立的因素的沖擊的結果，于是r在時段[s，t]上的位移可看作是許多微小位移的代數和。顯然，依據中心極限定理，假定位移r(t)-r(s)為正態分布是合理的。其次，由于粒子的r完全是由于因素的不規則沖擊而引起的。這樣，在不相重疊的時間間隔內，沖擊的次數、大小和方向可假定是相互獨立的，這就是說r(t)具有獨立的增量。 則滿足以下三個性質：

　　1.r=εΔt 其中ε~N(0，1)

　　2.兩個不同的(短)時間段之間的Δr在統計上獨立

　　3.E(Δr)=0，δ(Δr)=√Δt

　　變量Δr的方差與時間成比例上升。這一性質來源于這樣的事實，獨立隨機變量集合的方差就是個單個變量方差的加總。因此，標準差的上升就與時間的平方根成比例。這是非常重要的，因為據此就可以通過把標準差乘以時間的平方根來計算任何時間段的標準差。[4]

　　根據δ(Δr)=√Δt，因第一年時(其他年可作類似推導)，A股市場是T+1天交易制度，而C股市場是T+365天交易制度，因此第一年C股市場與A股市場標準差之間的關系是，δC(Δr)=√ΔtC=√360δA=60δA，也就是T+365(或360)準流通的C股的標準差是T+1的A股的標準差的60倍。只此因素C股就比A股風險大，而βi=COV(ri,rm)/δm2，因此C股的βi系數，比A股大；因此任一準流通的國有股的βi是較大的,即其系統風險是較大的, 因此其風險溢價βi*(rm-rf)較高,其期望收益率ri=rf+βi*(rm-rf)較高,所以其當前股價p0=pe/[1+rf+βi (rm-rf)]較低.例如假設某股票當前價格為10元,N年后A股與C股并軌后,兩者價格均為15元.即15=10*(1+6%)^n[當前銀行無風險年存款利率為2%,假設股市整體的風險利率應該為6%],則可知當n=7時,即7年后,長期持股7年后,股價達到15元.假設C股市場的高風險收益率應該為14%,則長期在C股市場上持股7年也應達到15元,則設當前股價為X,即15=X*(1+14%)^7,求得X=15/2.5=6元,即當前處于C股市場的交易制度下的準流通的國有股的當前市價應當為6元.因為未來A股與C股市場并軌時, A股與C股價格必然相等,因此我們看到這樣的交易制度設計使得C股當前股價必然比A股當前股價價格低, C股與A股當前尚分屬兩個市場,兩個市場并不會立即并軌,不會造成C股市場對A股市場的直接沖擊。這樣我們一方面使國有股流動起來了,另一方面也沒有沖擊A股市場,這就是C股市場的交易制度設計價值所在。

　　通過國有股準流通市場,將國有股制度設計缺陷的時點風險轉化為時期風險,以此來規范與取代國有股協議轉讓, 國有股協議轉讓并非是解決非流通股問題的福音,而是禍根,它將留下更多難以解決的法律問題,試想國有股若通過協議轉讓低價轉到私營企業主或外商手中后,國家還是否能讓這部分股票在滬深滬股市上市,讓他們高價出賣,輕易獲利,如果是那樣,那么公理、公義何在？如果不能，那么就協議轉讓本身會自發形成一個交易市場，這個市場規模是A股市場的兩倍，同時造成A股市場股指大幅下跌，這同樣也不是解決問題的辦法。總體看來，通過國有股準流通市場將我國股市的金融風險以平穩的方式解決，這是解決我國國有股困局的較好出路。

　　(作者單位:華南師范大學經濟管理學院)

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