韓強：證券市場需要科學發展觀(12)

　　韓強

　　(三十二)上市公司質量令人擔憂

　　自11月初以來股市在升息的影響下，出現了大幅下跌，但是隨著保險資金直接入市，券商股票質押、企業年金入市的利好不斷出臺，股市出現了了穩中有升的局面。廣大投資 者最關心的是如何保持這種穩中有升的局面。雖然自11月13日報刊上報道了王小石事件，但是投資者采取了向前看的態度，希望今后能避免這類事件，同時也希望上市公司今后能規范地運行，保證證券市場的透明度。所以，要做到穩定，就要向市場發出準確的信息，特別是新股發行，是當前市場最敏感的信息。但是12月份有公司開始再融資，而且新股發行的消息也不斷傳出來。

　　自519行情以來，4年來股市經歷了高速擴容，應該經過一段較長時間的休養生息過程，這是廣大投資者的心愿。要做到這一點，首先要向擬上市公司講清楚，證券市場不僅是融資的場所，更重要的是上市公司必須保證質量，必須給投資者回報，不能把圈錢放在第一位。因此改變過去那種一味強調直接融資的觀念，建立投資者與上市公司之間的良性循環，需要認真做大量的工作。管理層必須改變那種以上市公司數量當做成績的做法，要遵重市場的客觀規律。

　　上市公司規范化是多年來，各方面一直強調的，現在需要的是行動。這要求管理層首先要自律，正人先正已，建立一套自律的責任追究制，對監管人員進行思想教育。這樣才能做到把好第一關。

　　對于上市公司來說要講誠信，公布信息要準確。11月21日《財經時報》一篇《公司8億資金去向不明，閩東電力(資訊 行情 論壇)高管一走了之》的文章在市場上引起波瀾，隨后閩東電力在組織專人進行詳細調查后，于11月24日發布核查結果，宣稱：由于在編制公司2004年第三季度報告的過程中，財務報表部分在文件格式轉換上傳時出現錯誤，資產負債表中的貨幣資金期末合并數、應收賬款期末合并數及存貨期末合并數均與原數據不符，以上錯誤造成報告顯示的數據中所有流動資產各項目進行相加后與公司流動資產總額之間相差4億元。其中，貨幣資金期末合并數數據應為174304580.22元，報告顯示數據為74304580.22元；應收賬款期末合并數數據應為114376447.98元，報告顯示數據為14376447.98元；存貨期末合并數數據應為227728071.66元，報告顯示數據為27728071.66元。

　　公司還表示，公司上市實際募集資金111485萬元加上上市后增加的銀行借款49060萬元，截至2004年9月30日，主要流向為募集資金項目支出為67353萬元；非募集資金項目支出為45802萬元；上海愛建證券客戶保證金存款1億元；控股子公司銀行借款增加33189萬元。

　　12月2日有媒體曝出“閩東電力(000993)總裁翁小巧被曝雙規之后，日前又有消息稱，翁雙規可能與公司多筆關聯交易以及公司在寧德市區一處1億元的房地產投資有關”的消息。

　　(三十三)在股權分裂基礎上的“市場化”

　　12月14日《上海證券報》的長篇報道《閩東電力11億蒸發內幕意外的融資不知怎么花》，讓人們看到了2000年以來，不顧股權分裂的國情，教條主義地搬來了外國的新股發行“市場化”和“優惠機構投資者”的后果。當時的新股發行只設上限，不設下限，而且機構投資者還可以繳納30%—50%的保證金認購新股，所謂的“市場化詢價”把一批新股發行價抬上了天，2000年7月，閩東電力以荷蘭式競價方式向社會公開發行1億股。閩東電力一位老員工告訴《上海證券報》記者，當時公司本打算融資4億多元，用于水電站擴建，因此在招股意向書中將申購下限定為4.58元/股，但沒有設最高申購價格限制，誰知道竟有5000萬股以上的申購價格高于11.50元。于是，按照招股說明書確立的定價方法，經與主承銷商廣發證券充分協商，并報中國證監會核準，閩東電力后來確定的發行價為11.50元，市盈率88.69倍，一舉融得資金11億元。

　　這樣一個普通電力股竟然市盈率88.69倍，并報中國證監會核準，閩東電力確定的發行價為11.50元。什么不禁要問：管理層為什么批準？所謂“只設下限不設上限”是真正的“市場化”嗎？這樣的規則，只能促進發行價不斷上漲。當時的管理層一方面說要把保護中小投資者當做重中之重，另一方面又在股權分置的情況下推行“市場化”。結果出現了一批高價新股，有的公司剛發行了股票就買國債，或者搞委托理財，對投資者毫無誠意。

　　《上海證券報》報道：閩東電力所在地福建寧德，是一座靠近浙江南部山區的小山城，市區人口大約14萬。2000年，寧德市的國內生產總值僅為206.27億元。但閩東電力卻一下子從股市拿到11億白花花的現金，在當時的寧德可以說是一件轟動性的大事。

　　當時擔任公司董事、副總經理的楊立功說：誰也沒想到會融到這么多錢。我們只準備了幾個億的項目，剩下的幾個億沒有好的項目，根本不知道怎么花。

　　一位曾任閩東電力董事的人士告訴記者，解決花錢問題的方法是開董事會。當時提出的投資項目包括投資二級市場、進行房地產開發、進軍酒店建設經營等，這些議案在董事會上全部獲得通過，沒有一個人公開表示過反對。

　　看了這些，人們想起了猴王A，當時的一位高管說：這么多錢讓我怎么花，誰發明的證券市場，我要感謝他！正是A股市場的股權分置和流通股高價發行，才會出現猴王A和閩東電力這樣的公司，這難道不值得我們深思嗎？

　　(三十四)估值的兩重性

　　近來A股市場的估值爭論激烈。反對估值的一方說：“估值論是千點論的新版本 A股不可能和H股看齊”。對A股最大的危險是因為有相同的股票H股。這就有一個價差，比如H股市盈率都比A股低，作為一個投資者肯定愿意買便宜的。這種差別實際上并不意味著A股被高估，恰恰相反是H股普遍被低估。我堅持二元結構的觀點，有一部分藍籌股的股票價值沒有高估，甚至被低估了，還有大部分是被高估的。A股本身有結構性的差異。

　　另一方以經濟學家華生為代表，認為，H股公司長期以來，業績增長趕不上國內經濟大發展，又很少分紅，所以股價也長期低迷。近年來，國企改革出現一定成效，又趕上世界性的能源、原材料價格上升，H股業績大漲，其價值也就開始被市場發現，受到追捧。H股現在市盈率仍然較香港本地老藍籌為低，也是有原因的：其一，市場對H股業績增長的可持續性仍有保留，需要觀察；其二，H股多為國家控制，很多企業的業績和壟斷地位受政策影響很大，企業經營層也像官員一樣調來調去，不是真正的市場化企業，市場自然要打個折扣。

　　內地民企在香港市場目前處境最差，市盈率一般在10倍以下。原因是香港市場曾經對民企寄予極大希望，后來發現很多民企不太誠信，一些公司股價一天就可以跌去90%以上，嚇得很多人輕易不敢染指。這不應歸罪于香港市場的歧視或不公正，而是市場理性的表現。

　　雙方各持已見。我認為華生教授的觀點是有道理的。其實仔細研究就會發現。A股與H股的發行價不同，中石化在香港發行價是1.6元港幣，在內地是4.22元人民幣。不僅A股為H股的凈產值做出巨大貢獻，而且在二級市場上買賣的成本也不同。從去年到今年。香港H股被炒高，但是中石化最高價也沒有到A股的發行價，A股雖然也漲到5.97元人民幣。但是從百分比來看，H股漲幅遠遠大于A股，因為從1.6到3.6元港幣，是翻了倍的。顯然H股的投資價值大于A股。現在是由于人民幣不可自由兌換，內地和香港兩個市場割裂，才造成A股的高價。所以A股市場最怕聽到QDII，最怕聽到兩地同時發行新股，引起A股市場重心下移。

　　但是，加入WTO之后，A股市場遲早要開放，內地資金也會向國際市場流動。這個大趨勢只是遲早的事，該來的事是擋不住的。所以解決這個問題的出路是：A股市場盡量不要再高價發行新股了，否則一旦接軌，廣大投資者會受到重大損失。A股市場還要解決股權置問題，這樣才能達到流通股與非流通股、A股與H股的平等。

　　那么，就目前的情況來看，是不是A股就沒有投資價值了呢？也要具體情況具體分析。有的股票業績不錯，但是價格卻在凈產值以下，例如鄲單鋼鐵，凈產值是5.04元，卻在4.7元上下波動。這顯然是有投資價值的。在A股市場低迷的情況下才會有這樣的現象，所以從投資角度說，仍然有可以挖掘的潛力。

　　(三十五)新股又要發行了

　　12月9日在深圳舉行的“中國證券基金投資論壇”上，證監會主席尚福林表示，證券市場發行定價的市場化改革取得了重要進展，“公司首次發行詢價制度已經研究成熟，即將正式推出。”積極鼓勵和支持更多的發展前景好，與國民經濟關聯度高，業績穩定、治理結構完善的藍籌企業上市籌資，改善我國資本市場以中小盤股為主的特征，提高市場的整體質量。同時，上海證券交易所總經理朱從玖也發表“不要恐懼大盤藍籌股”的講話。市場人士分析，這些講話表明，相關準備工作已經就緒。

　　現在各種消息滿天飛，有說明年1月的，有說春節以后的，總而言之，新股又要發行了。剛有一點起色的大盤又跌下來了。投資者怎么也搞不明白，為什么在1300點還要進行大規模的新股發行，實際上現在的1700點只相當于1999年519行情的七、八百點。人累了要休息、要吃飯、要喝水、要睡覺。市場疲憊了也要休養生息。為什么管理層這樣急急忙忙地推出新股發行，而且還說“不要恐懼大盤藍籌股”。我們A股市場上有藍籌股嗎？真正的藍籌股不僅盤子大、質量穩定，而且價格適中。如果說中石化在香港市場是藍籌股，那么在內地A股市場上它就不是，因為發行價比H股高出2倍，只能叫高價大盤股。這樣的海歸公司回到內地發行，實際上是A股投資者為國際投資者做貢獻，怎么能讓大家不恐懼。

　　現在，大家最關心的是在王小石事件后，證監會如何建立自我約束機制，建立問責制，防止再出現什么樣的“小石”。但是證監會卻對大家關心的問題避而不談，這讓大家怎么能放心。

　　誰都知道WTO已經到了后過渡期，人民幣自由兌換是遲早的事，內地投資者遲早也要參與香港市場，究竟還有幾年時間呢？如果A股市場不解決股權分置問題，不解決A股與H股的巨大差價問題，再有幾年，就會出現硬性接軌，到那時A股市場的價格還能維持住嗎？受損失的是誰呢？當然是廣大中小投資者。作為市場的管理者應該有長遠眼光，不能只顧眼前發行新股的擴張性“成績”而沾沾自喜。還是應該以大局為重，以市場的長遠發展為重，以廣大投資者的切身利益為重。所以我建議管理層深入群眾進行調查研究，聽一聽廣大群眾的聲音。

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