融勤國際：誰來掌控人民幣匯率

　　融勤國際

　　從去年9月美國財長斯諾離開北京后，人民幣匯率問題的爭論就漸漸淡出人們視野了。然而時隔一年后，G7會議上美國再次對人民幣匯率發(fā)難，人民幣匯率爭論有再次升溫之勢。時至今日，內(nèi)憂外患，人民幣匯率問題又處于了強壓之下。

　　11月17日，美元對市場各主要貨幣匯率出現(xiàn)重挫，其中兌歐元比價更是跌破1.30大關從而創(chuàng)出歷史新低，美國財長斯諾一改往日，轉而發(fā)表關于美元持續(xù)走低的評論；

　　11月18日，亞洲外匯市場上，美元繼續(xù)走軟，歐元兌美元(資訊 論壇)再度創(chuàng)出1比3065的歷史低點；

　　11月23日，歐元兌美元一度突破1.3100，使美元兌歐元創(chuàng)下8年來得最低點，“美國政府放任美元貶值”的觀點得到全球的認同。

　　人民幣匯率之爭本質上仍然是貿(mào)易問題之爭

　　匯率作為一種調(diào)節(jié)貿(mào)易收支的手段在世界經(jīng)濟中被廣泛使用，此次美元匯率的不斷下滑也體現(xiàn)出美國新一屆政府對待國內(nèi)“雙赤字”問題的重視。美國通過美元貶值，既能減輕其外債負擔，又能刺激其產(chǎn)品出口，還能在一定程度上轉嫁其經(jīng)濟危機，但對于像中國這樣實行“盯住美元匯率政策”，持有較高外匯儲備的國家來說，美元現(xiàn)在的貶值，無疑是增加了人民幣升值的壓力。暫不論這種做法是否能夠真正改善美國的貿(mào)易條件，至少它給中國帶來的是更多懷抱人民幣升值的外國投資者囤積在中國市場中的數(shù)以億計所謂的“熱錢”。

　　實際上，通過進一步分析就會發(fā)現(xiàn)，其實美國的經(jīng)濟貿(mào)易問題是與人民幣匯率關系不大的。拿美國來講，至少可以認為目前美元匯率下滑并不能表明其經(jīng)濟衰退，因為從宏觀上就其本身而言目前的經(jīng)濟基本面還是保持良好的。另外中國的繁榮也不會令美國損失就業(yè)機會，上個世紀90年代的經(jīng)驗已經(jīng)證明了這一點。近些年，中國進口的增長速度超過出口增長速度，而在讓人看了發(fā)呆的出口數(shù)字中，主要的組成部分是英特爾(行情 論壇)和美國汽車制造商之類企業(yè)在中國生產(chǎn)的產(chǎn)品。

　　這也就是說，美國的外貿(mào)逆差劇增的原因并不在于中國的人民幣匯率政策，即使升值，中國出口的產(chǎn)品只能被其他東南亞發(fā)展中國家取代，而不是被美國的本土產(chǎn)品取代。另外勞動力的無限供應、技術、基礎設施、人力資本以及對改革的熱情與堅持都是中國的競爭力所在，在這一點上美國也往往忽略了，單方面強調(diào)匯率對貿(mào)易的修正作用是不正確的。

　　因此，客觀的來評價人民幣匯率，則會得出即使對人民幣一次性升值10%-15%，它對校正美國貿(mào)易赤字的效果也不大，對日本經(jīng)濟不景氣的“治療作用”輕微，而對歐元區(qū)GDP的影響也幾乎為零這樣的結論。誠然，中國目前的對外依存度已經(jīng)相當高，中國經(jīng)濟的發(fā)展已經(jīng)可以影響到國際金融市場的商品價格，但是顯而易見，中國經(jīng)濟的強勢并不是建立在打擊全世界的經(jīng)濟的基礎上的，相反，在這個講求雙贏的時代，中國正作為世界經(jīng)濟增長的引擎帶動全球經(jīng)濟復蘇。

　　人民幣升值問題實際上并沒有那么緊迫

　　升值或不升值，天都不會塌下來。針對西方國家要求人民幣升值的聲音，即便拋開其中的政治因素，單純從經(jīng)濟角度考慮，匯率問題是重要，但也不是最重要的。人民幣匯率的決定是一個黑箱，從對歐元區(qū)匯率的經(jīng)驗來看，對匯率進行善意的忽略也是必要的。只有正確把握中國與美國、中國與世界經(jīng)濟之間的關系，合理改革匯率政策，否則任何貿(mào)然的行動都只會是得不償失。

　　人民幣匯率壓力除去來自國外一些國家作為調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟矛盾的手段，從中國的經(jīng)濟形勢來看，分析人民幣面臨的升值壓力，還主要來自于四個方面：一是中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，人民幣強勢論；二是中國國際收支持續(xù)的雙順差，外匯儲備迅速增加；三是熱錢涌入，通脹壓力未得到明顯緩解；四是長期以來不對稱的外匯管理體制。

　　在多重壓力之下，我們是否已經(jīng)做好了升值準備呢？是否可以認為人民幣升值已經(jīng)進入了“倒計時”階段了呢？

　　首先，人民幣的強勢論并不等同于人民幣升值論。可以說，我國經(jīng)濟的快速發(fā)展逐步確立了亞洲人民幣的強勢地位，但客觀上來講，不應將全球經(jīng)濟的不景氣簡單歸咎于人民幣匯率的低估。當一國的產(chǎn)業(yè)不能平衡發(fā)展時，本幣升值的結果必然會帶來結構性通脹，出現(xiàn)大起大落，因此考慮到這些，中國在當前各種產(chǎn)業(yè)還不能平衡發(fā)展時，使人民幣升值，很有可能帶來中期繁榮，長期乏力的結果。日本在80年代末的地產(chǎn)和股市泡沫的破滅就是最好的前車之鑒。從這點看來，中國也不能以結構性失衡換取暫時的發(fā)展。

　　其次，匯率制度決定了外匯儲備的增加。中國現(xiàn)行的人民幣匯率制度是以銀行結售匯制度為基礎的、有管理的浮動匯率制度，但是從實際的執(zhí)行情況看，卻變成了盯住美元的匯率制度，特別是在1997年之后，這種趨勢更為明顯。2002年之后，人民幣開始跟隨美元進入被動貶值時期，幾年多的時間，我們的外匯儲備增長了3000多億美元，投放的基礎貨幣是20000多億元。實際上，中國目前還缺乏一個有效的外匯市場，即使保持人民幣名義匯率的穩(wěn)定，那么，考慮到物價的因素，人民幣同樣會在事實上出現(xiàn)升值。因此，人民幣在過去的十年里，升值是一直在平穩(wěn)的進行中。

　　再次，面對國內(nèi)通貨膨脹壓力，不需急用匯率手段。中國人民銀行剛剛公布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，通貨膨脹壓力尚未得到明顯緩解，物價上漲面臨較大壓力。可以預見的是，如果美元繼續(xù)下跌，以美元計價的國際商品價格還將繼續(xù)上漲，這無論對于中國的能源戰(zhàn)略還是對于目前宏觀調(diào)控的效果來說都將產(chǎn)生不利影響。然而，中國政府在10月底公布了加息政策，雖然幅度很小，但也明確表示出了政府的立場，另外，從10月份的CPI來看，也已經(jīng)呈放緩趨勢。因此，我們認為在持續(xù)加息通道預期及后期宏觀調(diào)控效果預期來看，即使不通過調(diào)節(jié)匯率，通貨膨脹壓力也將逐步被化解。

　　最后，人民幣升值只是表象，關鍵還要改革現(xiàn)有的外匯管理體制。客觀地說，長期以來形成的不對稱的外匯管理體制，在一定程度上放大了外匯升值的壓力。從結售匯制度看，基本上采取的是強制的結匯制度，盡管放松了一部分企業(yè)的外匯管理，但基本上是帶有強制性的；在售匯的時候是有限制的，這種體制實際上放大了外匯的供給，抑制了外匯的需求，從而形成了人民幣升值的壓力。如果逐步改變這種狀況，形成相對中立的外匯管理政策框架，降低結匯的強制性，擴大售匯的自主性，就可能使這種因為體制性原因導致的升值壓力得到明顯減緩。

　　綜上所述，可以明確地是，人民幣匯率問題雖然看似正處于風口浪尖上，但實際上短期內(nèi)升值與否，對于解決國際、國內(nèi)的貿(mào)易、經(jīng)濟問題關系都沒有想象中那么有效。相反，如果中國匯率出現(xiàn)較大波動，則在中國現(xiàn)行體制下很可能引發(fā)金融乃至經(jīng)濟危機，這勢必會對世界經(jīng)濟金融穩(wěn)定造成重大沖擊。

　　主動緩解人民幣升值壓力，繼續(xù)推行穩(wěn)定的匯率政策

　　結合以上層面分析，中國在近期是沒有調(diào)整匯率的理由的，但是強大的升值壓力是客觀存在的。中國金融界人士普遍認為，在中國經(jīng)濟轉型過程中，尤其是正在實施農(nóng)業(yè)結構調(diào)整、國企改革、控制金融風險等多項措施時，直接調(diào)整人民幣匯率顯然不合時宜。需要做的并不是讓人民幣升值，而是應多管齊下緩解人民幣升值壓力。同時，借外匯儲備充足、國際收支良好以及國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整的有利時機，進一步完善匯率形成機制、放松外匯管制。

　　近期為緩解人民幣升值壓力，我們可采取下述減壓措施：

　　1、改革現(xiàn)行的結售匯制度，從根本上降低人民幣升值壓力。

　　目前中國的外匯儲備已很充裕，不僅足以保障對外貿(mào)易活動的需要，而且也為選擇更加寬松的外匯管理制度創(chuàng)造了條件。因此，適時調(diào)整強制結售匯制度，實行意愿結售匯制度的條件已經(jīng)成熟。目前可先進一步放寬所有出口收匯企業(yè)的留匯額度，其次，再逐步改變一些項目的強制結售匯為意愿結售匯。

　　2、改革現(xiàn)行儲備制度和儲備政策，加大戰(zhàn)略物資儲備，減少經(jīng)常項目順差。

　　如增加進口石油等戰(zhàn)略物資儲備減少外匯儲備；增加企業(yè)和個人持有的外匯，減少國家的外匯儲備等。這樣可以變經(jīng)常項目順差為少量逆差。既可緩解資源壓力，又可減輕人民幣升值的壓力。

　　3、運用市場機制緩解由外匯儲備增加所引致的基礎貨幣投放量增加問題。

　　可考慮由中央銀行發(fā)行一定數(shù)額的中央銀行票據(jù)回籠一部分發(fā)行在外的貨幣，通過將中央財政在中央銀行的債務證券化回籠一部分發(fā)行在外的貨幣，以及將央行現(xiàn)有的一部分外匯儲備資產(chǎn)證券化等措施，“對沖”由外匯儲備繼續(xù)增加給貨幣政策造成的壓力。

　　4、在鼓勵資本流出的同時，加強對資本流入的管理，改變資本流出和流入不對稱的狀況。

　　鼓勵有條件的企業(yè)進口先進的機器設備、一些具備國際競爭力的企業(yè)到海外投資的同時，通過統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的稅率，抑制一些不必要的資本流入，緩和資本流出和流入不對稱，改善國際收支狀況，緩解人民幣升值壓力。

　　5、推進利率市場化，適時調(diào)整人民幣利率。

　　因為利率差距導致人民幣有升值的壓力。調(diào)整人民幣存款利率，以縮小與美元之間的利差，可緩解企業(yè)和個人的結匯售匯意愿，鼓勵企業(yè)和銀行增加在國內(nèi)市場發(fā)行以外幣記價付息的債券，實現(xiàn)外債轉內(nèi)債。

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