阿蒙：構(gòu)筑三權(quán)分立的股票發(fā)行保薦體系

　　阿蒙

　　提要：我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了三個階段，即從額度審批制到核準(zhǔn)制，最終過渡到保薦制。保薦制起源于英國，發(fā)展于香港，大多運用于創(chuàng)業(yè)板市場上，在國際主板市場至今沒有成功先例。本著“拿來主義”，我國保薦制主要借鑒了香港創(chuàng)業(yè)板保薦制的一些制度框架，同時也結(jié)合了自身市場有所改造。從與香港創(chuàng)業(yè)板比較以及近半年實踐看，我國保薦制 能否實現(xiàn)初衷暫成疑問。就香港來說，保薦制當(dāng)前也面臨許多難題和挑戰(zhàn)。本文，試圖突破思維定勢，將保薦人某些功能剝離出證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，單獨建立一個責(zé)、權(quán)、利相對獨立的金融中介機(jī)構(gòu)，即證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、保薦代表人事務(wù)所組成的　“三權(quán)分立”的股票發(fā)行保薦體系，籍此實現(xiàn)我國證券發(fā)行質(zhì)的突破。

　　保薦制在香港：

　　目前，香港交易所(行情 論壇)在主板市場上采用了較為簡單的保薦人制度，所謂保薦人指的是保薦機(jī)構(gòu)。香港保薦人制度在創(chuàng)業(yè)板市場中得到比較規(guī)范的發(fā)展，并出現(xiàn)了公開認(rèn)可保薦人的名單。

　　保薦人基本條件：一、有限公司；二、證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會所公布的注冊投資顧問或證券交易商或獲豁免交易商；三、在提出申請前的五年內(nèi)具有相關(guān)的企業(yè)融資經(jīng)驗并曾經(jīng)至少在兩宗已完成的首次公開招股交易中擔(dān)任主保薦人；或至少在三宗已完成的首次公開招股交易中擔(dān)任副保薦人有關(guān)首次公開招股交易可以是關(guān)乎聯(lián)交所所接受的海外交易所上市之交易，不過要按個別情況考慮；四、具備不少于港幣1,000萬元的實繳股本及／或不可分派儲備，而扣除少數(shù)股東權(quán)益的有形資產(chǎn)凈值也不少于港幣1,000萬元，且須全年沒有產(chǎn)權(quán)負(fù)擔(dān)的資產(chǎn)。又或者準(zhǔn)保薦人可出具由其所屬集團(tuán)的公司又或由銀行所提供不少于港幣1,000萬元的無條件及不可撤消擔(dān)保　(擔(dān)保形式須為聯(lián)交所接受者)；　及在過去五年內(nèi)不曾遭公開譴責(zé)。

　　香港創(chuàng)業(yè)板保薦人基本責(zé)任：準(zhǔn)保薦人一旦獲準(zhǔn)列入聯(lián)交所的保薦人名冊中，就必須根據(jù)其在申請成為保薦人的申請表格中所作的承諾，嚴(yán)格執(zhí)行以下一般持續(xù)責(zé)任：

　　1、保薦人必須遵守《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中所有適用于保薦人的全部規(guī)定。

　　2、就資本規(guī)模而言，準(zhǔn)保薦人扣除少數(shù)股東權(quán)益后的有形資產(chǎn)凈值不得少于1000萬元港幣，且必須是全年沒有產(chǎn)權(quán)負(fù)擔(dān)的資產(chǎn)。

　　3、保薦人如果獲悉下列情況，必須立即通知聯(lián)交所：(1)保薦人不再符合《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中關(guān)于保薦人的有關(guān)規(guī)定。(2)在保薦人向聯(lián)交所提供有關(guān)其申請列入創(chuàng)業(yè)板的保薦人名冊或任何此后要求復(fù)核的任何資料中，已經(jīng)在任何重大方面出現(xiàn)變化或在任何重大方面產(chǎn)生誤導(dǎo)。(3)保薦人必須將擬采取的補(bǔ)救行動告知聯(lián)交所，并須遵守聯(lián)交所為補(bǔ)救行動而制定的任何寬限期。

　　4、如果保薦人沒有獲得其所屬集團(tuán)內(nèi)的公司或聯(lián)交所接納的獲許可機(jī)構(gòu)提供的不少于1000萬元港幣的無條件和不可撤消的擔(dān)保，那么對于保薦人的負(fù)債來說，聯(lián)交所保留(如果適用)披露其少于1000萬元港幣和(如果適用)少于500萬元港幣的除少數(shù)股東權(quán)益后的有形資產(chǎn)凈值的權(quán)利。這樣做的目的就是為了促使保薦人在寬限期內(nèi)及時采取補(bǔ)救措施，重新達(dá)到該指標(biāo)的最低限額，以便能夠開展新的保薦業(yè)務(wù)，繼續(xù)履行保薦職責(zé)。

　　5、如果保薦人獲悉其不再符合《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中有關(guān)保薦人的資格準(zhǔn)則及條件，就不可以再為任何新申請人或上市發(fā)行人擔(dān)當(dāng)新的保薦角色，也不可以持續(xù)作為保薦人向任何新申請人提供意見。

　　6、保薦人一般持續(xù)責(zé)任的其他事宜主要有以下幾點：(1)保薦人必須指定其兩名執(zhí)行董事，隨時作為就有關(guān)保薦人事項與聯(lián)交所聯(lián)系和溝通的主要渠道。(2)保薦人須繼續(xù)聘用足夠數(shù)量的職員，以確保其隨時可以妥善地履行其作為保薦人應(yīng)盡的責(zé)任。(3)保薦人必須按照聯(lián)交所要求的方式和期限向聯(lián)交所提供有關(guān)保薦人、保薦人所代表的發(fā)行人或與創(chuàng)業(yè)板有關(guān)的任何其他事項的資料。

　　去年5月，香港聯(lián)交所與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了名為《有關(guān)對保薦人及獨立財務(wù)顧問的咨詢文件》。文件核心思想是質(zhì)疑擔(dān)任主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人的保薦人或獨立財務(wù)顧問的誠信問題，在市場上形成一個類似“黑名單”的所謂“不合資格人士”的名單，以示懲罰。今年10月1日，香港證監(jiān)會和聯(lián)交所聯(lián)合發(fā)布《保薦人及獨立財務(wù)顧問的操守準(zhǔn)則》草案生效。規(guī)則著重加強(qiáng)保薦人的獨立性，以及明確其盡職調(diào)查要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)。其中有一項重要規(guī)定：保薦人或保薦人集團(tuán)任何成員持有新申請人已發(fā)行股本超過5%的，將被視為不具有獨立性，不能擔(dān)任該發(fā)行人的保薦人。

　　保薦制在內(nèi)地：

　　中國證監(jiān)會今年3月10日正式對外公布我國證券市場上的首批保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的名單。經(jīng)過審核，有67家證券公司和609名考試成績合格者被分別注冊登記為保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人，標(biāo)志我國證券市場上的保薦制度開始全面實施。內(nèi)地保薦制是指由保薦機(jī)構(gòu)(券商)負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實公司發(fā)行文件中所載資料的真實、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，不僅承擔(dān)上市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，還將責(zé)任落實到個人。

　　與香港不同的是，內(nèi)地保薦制將保薦主體——保薦人，非常清晰地劃分為保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定：證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)申請注冊登記為保薦機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)是綜合類證券公司，并向中國證監(jiān)會提交自愿履行保薦職責(zé)的聲明、承諾。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)有下列情形之一的，不得注冊登記為保薦機(jī)構(gòu)：(一)保薦代表人數(shù)量少于兩名；(二)公司治理結(jié)構(gòu)存在重大缺陷，風(fēng)險控制制度不健全或者未有效執(zhí)行；(三)最近二十四個月因違法違規(guī)被中國證監(jiān)會從名單中去除；(四)中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形。

　　個人申請注冊登記為保薦代表人的，應(yīng)當(dāng)具有證券從業(yè)資格、取得執(zhí)業(yè)證書且符合下列要求，通過所任職的保薦機(jī)構(gòu)向中國證監(jiān)會提出申請，并提交有關(guān)證明文件和聲明：(一)具備中國證監(jiān)會規(guī)定的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷；(二)參加中國證監(jiān)會認(rèn)可的保薦代表人勝任能力考試且成績合格；(三)所任職保薦機(jī)構(gòu)出具由董事長或者總經(jīng)理簽名的推薦函；(四)未負(fù)有數(shù)額較大到期未清償?shù)膫鶆?wù)；(五)最近三十六個月未因違法違規(guī)被中國證監(jiān)會從名單中去除或者受到中國證監(jiān)會行政處罰；(六)中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。對保薦代表人，《暫行辦法》第十七條規(guī)定，保薦代表人有下列情形之一的，中國證監(jiān)會將其從名單中去除：(一)被注銷或者吊銷執(zhí)業(yè)證書；(二)不具備中國證監(jiān)會規(guī)定的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷；(三)保薦機(jī)構(gòu)撤回推薦函；(四)調(diào)離保薦機(jī)構(gòu)或其投資銀行業(yè)務(wù)部門；(五)負(fù)有數(shù)額較大到期未清償?shù)膫鶆?wù)；(六)因違法違規(guī)被中國證監(jiān)會行政處罰，或者因犯罪被判處刑罰；(七)中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形。

　　對于保薦機(jī)構(gòu)，第三章規(guī)定了“保薦機(jī)構(gòu)職責(zé)”，從第十九到第三十共計十二條。第六章《監(jiān)管措施和法律責(zé)任》，第五十七條闡明，中國證監(jiān)會建立保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，對保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人進(jìn)行持續(xù)動態(tài)的注冊登記管理，將其執(zhí)業(yè)情況、違法違規(guī)行為、其他不良行為以及對其采取的監(jiān)管措施等記錄予以公布。本章共有十八條，制定了詳細(xì)的監(jiān)管、處罰辦法。

　　分析與比較：

　　就內(nèi)地的《暫行辦法》而言，保薦代表人和保薦機(jī)構(gòu)地位很不平等，但兩者法律責(zé)任卻是“連坐”的，這樣便使得保薦代表人和保薦機(jī)構(gòu)在法律責(zé)任和義務(wù)上模糊不清，處罰誰、罰到什么程度很難清晰界定。比如，第十七條規(guī)定，保薦代表人有下列情形之一的，中國證監(jiān)會將其從名單中去除，其中包括保薦機(jī)構(gòu)撤回推薦函。在此，意味保薦代表人若不與保薦機(jī)構(gòu)在意見上保持一致，保薦代表人就得走人，在保薦機(jī)構(gòu)利益面前，代表人無獨立性可言。在第六章《監(jiān)管措施和法律責(zé)任》里，保薦代表人比保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更大的責(zé)任和壓力，而且始終處于首當(dāng)其沖的位置。比如：第六十五條規(guī)定，發(fā)行人出現(xiàn)下列情形之一的，中國證監(jiān)會自確認(rèn)之日起三個月內(nèi)不再受理保薦機(jī)構(gòu)的推薦，將相關(guān)保薦代表人從名單中去除。第六十六條、第六十八條等都規(guī)定，發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)下列情形之一的，中國證監(jiān)會自確認(rèn)之日起三個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人具體負(fù)責(zé)的推薦。在此，本應(yīng)由保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)的違規(guī)責(zé)任，卻為保薦代表人“代勞”或擋駕了。

　　相比之下，內(nèi)地的上市保薦制度詳細(xì)規(guī)范了保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實公司發(fā)行文件數(shù)據(jù)的真實、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格信息披露制度，保薦人不僅要承擔(dān)上市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，并將責(zé)任落實到個人。在此，將保證所有上市工作得到正當(dāng)實施的重?fù)?dān)放在這些人肩上，忽略了投資銀行多元個體和不同團(tuán)隊的協(xié)力配合。實踐中，這一問題已暴露無遺。哪些責(zé)任應(yīng)由保薦代表人承擔(dān)，哪些責(zé)任應(yīng)由保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，相關(guān)的劃分機(jī)制和分類標(biāo)準(zhǔn)仍有待明確。市場很容易放大保薦代表人個人的責(zé)任，對相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)的關(guān)注卻較為冷淡；而且，出于保護(hù)品牌的目的，保薦機(jī)構(gòu)在負(fù)面消息中也有放大保薦代表人責(zé)任的內(nèi)在動機(jī)。例如，閩發(fā)證券兩位保薦代表人因牽扯江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)事件受罰，上海證券兩保薦代表人、金信證券兩保薦代表人分別被發(fā)行監(jiān)管部約見進(jìn)行監(jiān)管談話提醒。遺憾的是，至今保薦機(jī)構(gòu)在其間應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任、承擔(dān)了什么責(zé)任，一直沒有說法。這樣，便造成了保薦代表人水平和素質(zhì)決定了上市公司質(zhì)量高低的假象，結(jié)果是讓保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任和義務(wù)游離在監(jiān)管模棱之上，既不公平也不科學(xué)。

　　相關(guān)統(tǒng)計資料顯示，內(nèi)地現(xiàn)有保薦機(jī)構(gòu)71家，而融資項目的供給卻呈緊張的態(tài)勢。一方面，融資項目向優(yōu)質(zhì)投行集中，一些保薦機(jī)構(gòu)已“無米下鍋”，保薦代表人跳槽此起彼伏，給保薦機(jī)構(gòu)帶來很大被動和危機(jī)。另一方面，第二次保薦代表人考試已經(jīng)結(jié)束，將會有更多人獲得保薦代表人執(zhí)業(yè)資格，代表人要滿足持續(xù)兩年內(nèi)至少擔(dān)任過一個境內(nèi)外證券發(fā)行項目要求，就有可能因某種原因?qū)ΡＫ]項目貿(mào)然簽字。近期港交所就因為上市公司造假問題對《保薦人規(guī)則》進(jìn)行修正，嚴(yán)令保薦人須在盡職審查聲明上簽字，希望借此加大對保薦人的約束以正風(fēng)氣。內(nèi)地的保薦制剛剛起步，如何完善制度以及將保薦代表人的責(zé)、權(quán)、利公平合理地統(tǒng)一起來，讓保薦代表人盡忠職守、具有獨立性，是保薦制成敗的關(guān)鍵。

　　制度創(chuàng)新設(shè)想：

　　通過內(nèi)地與香港保薦制比較，在一些細(xì)節(jié)舉措上內(nèi)地對香港有許多借鑒，在制度建設(shè)上相對比較完備；但在法律義務(wù)上，香港注重強(qiáng)調(diào)保薦主體——保薦人(保薦機(jī)構(gòu))的責(zé)任，內(nèi)地責(zé)任則偏向保薦代表人一方，代表人和保薦機(jī)構(gòu)分工不明晰、職責(zé)不具體，并由此造成保薦機(jī)構(gòu)“薦而不保”、或　“薦而難保”，保薦代表人處境兩難。究其原由，體制使然。參照“三權(quán)分立”，設(shè)想建立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、保薦代表人事務(wù)所“三位一體”的保薦機(jī)制，其核心是強(qiáng)調(diào)保薦代表人的獨立性。將保薦機(jī)構(gòu)還原為證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投行，“保薦代表人數(shù)量少于兩名”從業(yè)務(wù)要求中剔除。具體設(shè)想如下：

　　一、由全國人大草擬制訂中華人民共和國保薦代表人法。主要內(nèi)容包括：保薦代表人執(zhí)業(yè)條件、保薦代表人事務(wù)所、執(zhí)業(yè)保薦代表人的業(yè)務(wù)范圍和權(quán)利義務(wù)、保薦代表人協(xié)會、法律責(zé)任等。

　　二、保薦代表人執(zhí)業(yè)條件。除具備上述基本條件外，應(yīng)重點考察代表人誠信記錄，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和保薦代表人協(xié)會應(yīng)為保薦代表人建立誠信檔案，作為年度考核的主要依據(jù)和指標(biāo)，對重大瑕疵實行終身禁入制度。

　　三、在證監(jiān)管部門指導(dǎo)下成立中國證券業(yè)保薦代表人協(xié)會。協(xié)會是社會團(tuán)體法人，是保薦代表人的自律性組織。設(shè)立全國保薦代表人協(xié)會，省、自治區(qū)、直轄市設(shè)立地方協(xié)會。協(xié)會章程由全國會員代表大會統(tǒng)一制定，報中國證監(jiān)會備案。作為保薦代表人，必須加入所在地的地方協(xié)會。協(xié)會會員按照協(xié)會章程，享有章程賦予的權(quán)利，履行章程規(guī)定的義務(wù)。協(xié)會履行下列職責(zé)：(一)保障保薦代表人依法執(zhí)業(yè)，維護(hù)保薦代表人的合法權(quán)益；(二)總結(jié)、交流保薦代表人工作經(jīng)驗；(三)組織保薦代表人業(yè)務(wù)培訓(xùn)；(四)進(jìn)行保薦代表人職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)紀(jì)律的教育、檢查和監(jiān)督；(五)組織保薦代表人開展對外交流；(六)調(diào)解保薦代表人執(zhí)業(yè)活動中發(fā)生的糾紛；(七)法律規(guī)定的其他職責(zé)。保薦代表人協(xié)會按照章程對給予保薦代表人獎勵或者給予處分。

　　四、設(shè)立保薦代表人事務(wù)所。保薦代表人事務(wù)所是代表人的執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)。(一)有自己的名稱、住所和章程；(二)有若干萬元以上人民幣的資產(chǎn)；(三)有符合法律規(guī)定的保薦代表人。國家出資設(shè)立的代表人事務(wù)所，依法自主開展代表人業(yè)務(wù)，以該代表人事務(wù)所的全部資產(chǎn)對其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。保薦代表人可以設(shè)立合作事務(wù)所，以該事務(wù)所的全部資產(chǎn)對其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。保薦可以設(shè)立合伙事務(wù)所，合伙人對該事務(wù)所的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任和連帶責(zé)任。申請設(shè)立事務(wù)所的，須經(jīng)省、自治區(qū)、直轄市以上證監(jiān)局核準(zhǔn)。

　　五、重新界定證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投行與保薦代表人、代表人事務(wù)所職責(zé)、職能。暫且，在投行原有工作流程之外，保薦代表人事務(wù)所接受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)雙重委托獨立從事保薦事務(wù)。

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