沈?qū)W軍：醫(yī)藥行業(yè)上市公司MBO沖動

　　光大證券 沈?qū)W軍

　　國人見面時喜歡說：你吃了嗎？我想對于今年的醫(yī)藥行業(yè)上市公司的老總見面問候應該改為：你MBO了嗎？隨著亞寶藥業(yè)(資訊 行情 論壇)(600351)的MBO公告，醫(yī)藥企業(yè)MBO的今年就達四家了，康緣藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、美羅藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、海正藥業(yè)(資訊 行情 論壇)這些都是集中在今年下半年發(fā)生的MBO故事，為什么醫(yī)藥企業(yè)能夠在國資委審 計風暴、大企業(yè)不宜MBO等限制性言論中逆勢而為？為什么眾多的醫(yī)藥企業(yè)選擇了MBO？不由得引起人們的深思。

　　一、醫(yī)藥企業(yè)的MBO英雄

　　亞寶藥業(yè)(600351)：戰(zhàn)略股東鋪墊、大股東改制成就MBO

　　亞寶藥業(yè)2002年9月發(fā)行上市，總股本11500萬股，其中流通A股4000萬股(占總股本34.78%)；國有股7500萬股(占總股本65.22%)。國有股股東中除控股股東芮城制藥廠持股5241萬股(占總股本45.57%)，其他四家國有股股東共計持有2259萬股計19.65%股權(quán)。2003年5月底，山西省鳳陵渡開發(fā)區(qū)眾力投資發(fā)展有限公司(下稱眾力投資)受讓芮城制藥廠持有的亞寶藥業(yè)21.74%計2500萬股股權(quán)，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，芮城制藥廠持股2741萬股，仍為公司第一大股東，眾力投資僅位列二股東。2004年10月亞寶藥業(yè)大股東芮城制藥廠擬實行整體改制，原控股股東芮城縣經(jīng)貿(mào)局向上市公司管理層任武賢等7人轉(zhuǎn)讓70%股權(quán)計4553.752萬股，經(jīng)貿(mào)局保留30%股權(quán)計1951.608萬股。雙方再將各自所持權(quán)益出資設(shè)立新的芮城欣鈺盛科技有限公司(下稱欣鈺盛科技)，新公司注冊資本為6505.36萬元。上述調(diào)整完成后，亞寶藥業(yè)管理層因控股欣鈺盛科技，間接成為上市公司大股東，從而間接持有上市公司23.83%股權(quán)，MBO操作階段基本實施完畢。

　　美羅藥業(yè)(600297)：取消股東會，占領(lǐng)董事會實現(xiàn)MBO

　　2004年7月，“美羅藥業(yè)”控股股東大連美羅集團有限公司將100%的國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四個受讓方：40%轉(zhuǎn)讓給西域投資(香港)有限公司，37%轉(zhuǎn)讓給大連凱基投資公司，15%轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司，8%轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(資訊 行情 論壇)。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓總金額為5767.25萬元。在新的《公司章程》中，美羅集團不設(shè)股東大會，董事會是最高權(quán)力機構(gòu)，決定公司的一切重大事宜。而新公司的董事長正是原美羅集團董事長、“美羅藥業(yè)”董事長兼總經(jīng)理張成海；在新公司10個股東中，有4人來自美羅集團。據(jù)了解，受讓方之一大連凱基投資公司12位股東中有11位自然人股東來自“美羅藥業(yè)”的高層人士，他們在上市公司10人的董事會中占有9席。“西域投資”的主業(yè)是金融，包括為購并提供財務咨詢和融資服務，該公司有可能在MBO中扮演著融資者的角色，由其擔當大股東角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融資風險的能力；“大連海洋藥業(yè)”不僅其注冊時間、地點均與“大連凱基”有著驚人的相似，而且兩者持有美羅集團的股權(quán)之和超過了“西域投資”，可輕易實現(xiàn)聯(lián)合控股的目的。

　　海正藥業(yè)(600267)：假手信托，臨界MEBO實現(xiàn)收益權(quán)

　　海正集團是臺州市椒江區(qū)最大的國資企業(yè)，海正集團的前身為浙江海門制藥廠，創(chuàng)建于1956年，1970年代初開始從事藥品生產(chǎn)。1998年2月11日，海正集團聯(lián)合國投藥業(yè)等7家單位設(shè)立海正藥業(yè)股份有限公司。海正藥業(yè)于2000年7月25日上市，集團占有上市公司55.56%的股份。

　　海正藥業(yè)(600267)2004年7月公告，臺州市政府已批復同意控股股東浙江海正集團有限公司進行增資擴股。增資擴股后，海正集團注冊資本由1億元增至2.5億元，新增的股東之一——杭州工商信托投資股份有限公司系作為受托人，受包括海正藥業(yè)在內(nèi)的海正集團管理層、骨干及員工通過海正集團工會委員會(委托人)委托持有股權(quán)。榮大集團、杭州工商信托以現(xiàn)金形式對海正集團增資后，椒江區(qū)財政局、杭州工商信托、榮大集團的出資分別占海正集團注冊資本的40%、39.864%和20.136%。

　　從改制后的股權(quán)布局看，海正集團三家股東沒有一家具有絕對控股權(quán)。椒江區(qū)財政局和杭州工商信托股權(quán)相差無幾，實際上并列為第一大股東。如果考慮到管理層內(nèi)部人因素和掌握信息的充分性，海正藥業(yè)的管理層實際已經(jīng)達到了控制企業(yè)的目的。而且海正藥業(yè)良好的效益也為改制后的新股東提供了豐碩的回報。

　　康緣藥業(yè)(600557)：大股東分化，管理層無為MBO

　　2004年7月初，康緣藥業(yè)發(fā)布《股東持股變動報告書》稱，6月16日,國務院國資委批準其大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。公司的原第一大股東連云港恒瑞集團有限公司已將所持康緣藥業(yè)全部27.65%國有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給連云港康貝爾醫(yī)療器械有限公司、連云港金典科技開發(fā)有限公司和連云港康居房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等三家公司，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例分別為9.5%、9.5%、8.65%。每股轉(zhuǎn)讓價格為康緣藥業(yè)截至2003年末經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)的116%，即4.6806元。

　　本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，恒瑞集團將不再持有康緣藥業(yè)的股份，康貝爾醫(yī)療和金典科技均持有9.50%，成為康緣藥業(yè)并列第二大股東；康居房產(chǎn)持有8.65%,成為第四大股東。

　　第一大股東把自己持有的股份拆碎轉(zhuǎn)讓，國有股權(quán)分散退出的結(jié)果就是持有11.03%康緣藥業(yè)股權(quán)的原第二大股東——天使大藥房將成為第一大股東。而根據(jù)公司2002年9月的上市招股書披露，天使大藥房的實際控制人是康緣藥業(yè)董事長肖偉等4位高管，而這4人同時還是康緣藥業(yè)的發(fā)起人股東，截至去年底合計持有公司6.68%股份。加上天使大藥房的持股，實際上目前肖偉等4人共持有康緣藥業(yè)17.71%的股權(quán)。由于天使投資是由康緣藥業(yè)46名高管通過一系列收購兼并取得的，而這先期的收購，由于涉及的只是法人股，無須國資委批準，利用了這個政策，康緣藥業(yè)的46名高管就此繞過禁令，名正言順地實現(xiàn)了MBO。

　　從表面看，康緣藥業(yè)國有大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，與MBO沒有直接瓜葛——股權(quán)絲毫沒有轉(zhuǎn)讓給公司管理層及其控制的公司。實際上卻形成一個“此消彼長”的效果——以董事長肖偉為首的46位高管控制的天使大藥房籍大股東分散賣股之際，一躍而成為康緣藥業(yè)的第一大股東。康緣藥業(yè)的MBO有點“水落石出”的味道，用“無為”實現(xiàn)了MBO的“有為”。

　　二、醫(yī)藥企業(yè)MBO的特點

　　1、巧妙布局，謹慎操作，游走在政策邊緣

　　中國的管理層收購不同于任何國外所稱的MBO，它是一種基于產(chǎn)權(quán)改制需要的激勵模式，是深化國有企業(yè)改革的有效途徑。相比國外百年的股權(quán)激勵發(fā)展，國內(nèi)產(chǎn)權(quán)改革尚處于初期階段，由于所有權(quán)價值觀和股權(quán)激勵文化的缺失，國內(nèi)實施MBO的環(huán)境并不好。一方面少數(shù)國有企業(yè)高管希冀“空手套白狼”，圖謀不付出代價不承擔風險得到企業(yè)的控制權(quán)，最終形成“改制方案不公開，少數(shù)人暗箱操作；審計不嚴、評估不實、國資低估”等不良現(xiàn)象。另一方面我國國有資產(chǎn)管理體制有一個逐步成熟的過程，在相關(guān)政策未出臺之前，抱著一種“寧可錯過，不可放過”的態(tài)度，2003年4月財政部緊急叫停MBO就是這樣一種心態(tài)基礎(chǔ)。另外目前實施MBO的大多數(shù)都是經(jīng)濟效益較好的企業(yè)，外部人(包括媒體)在分析時關(guān)注的高管們已經(jīng)或?qū)⒁�獲得的收益，往往忽視了高管們由此承擔的巨額風險。尤其是高管層通過較小代價收購控股公司的股權(quán)進而掌控上市公司，被很多人視為“以小博大”，似乎為國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑提供了口實，激化了民眾“患不均”的心理，這種心態(tài)在香港學者郎咸平的“MBO乃國資流失最佳途徑”的指斥中達到了頂點，更使MBO的實施環(huán)境雪上加霜。

　　在種種條件制約下，向往掌控命運和發(fā)財致富的企業(yè)高管層無不極盡曲折變通之能事，精心布局，審慎操作，游走在政策的底線和邊緣之上。亞寶藥業(yè)通過戰(zhàn)略股東鋪墊，成功減輕管理層收購的融資壓力；美羅藥業(yè)同樣通過戰(zhàn)略伙伴實現(xiàn)融資并改組董事會取得控制權(quán)；海正藥業(yè)以0.136%的比例差異既規(guī)避了國企變性的煩瑣，又實現(xiàn)控制權(quán)和收益權(quán)的統(tǒng)一，而康緣藥業(yè)不是MBO勝是MBO，通過分化大股東使管理層持股載體成為第一大股東，構(gòu)思之精巧、運用之微妙更是讓人拍案叫絕。

　　總體來講，相對于第一輪MBO浪潮中部分企業(yè)逼宮國資委或依仗地方政府支持野蠻粗暴操作行徑。在第二輪以醫(yī)藥企業(yè)為代表的MBO熱流中的企業(yè)明顯表現(xiàn)得理智和冷靜，從披露資料明顯可以看出其定價、資金來源、主體資格、債權(quán)債務處置、職工安置等方面相對規(guī)范，方案大多吸取了過往MBO遭封殺的教訓，在方案創(chuàng)新、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序、透明度以及轉(zhuǎn)讓定價方面有所改進。

　　2、充分借助外力，引進戰(zhàn)略投資者各取所需

　　通常的MBO案例是管理層通過收購形成對公司的絕對控制，但是這對收購資金規(guī)模的要求比較高，在一些資產(chǎn)規(guī)模巨大的公司中操作性不強。一般來講我國各階層財富積累的歷史都不長，MBO中管理層的支付能力有限是非常大的障礙，這樣引進戰(zhàn)略投資者就成為關(guān)鍵的手段之一。引進戰(zhàn)略投資者第一個好處就是降低了收購的標的，減少了管理層的融資壓力。第二個好處在于MBO的周期較長，一般需要5-8年甚至10年左右的時間，財務型投資者明顯沒有如此耐心。戰(zhàn)略投資者則關(guān)注于企業(yè)的價值增長，會與管理層相伴相依走到目的地。第三好處在于戰(zhàn)略投資者最終還是會退出，它的著眼點并不在于企業(yè)的控制權(quán)，這樣對以取得控制權(quán)為第一要務的管理層無異相輔相成，相得益彰。對于擬實施MBO計劃的管理層來講，找到一個和自己同心同德的戰(zhàn)略投資者，無疑已經(jīng)成功了一半。在上述四個案例中，無一缺少戰(zhàn)略投資者的身影。亞寶藥業(yè)的“眾力投資”、美羅藥業(yè)的“西域投資”，海正藥業(yè)的“杭州工商信托”、康緣藥業(yè)的“上海聯(lián)創(chuàng)”，扮演的都是這樣的角色。

　　3、集團改制間接控制上市公司，降低收購成本

　　MBO實際上也是一個股權(quán)交易過程，只不過收購方是企業(yè)的管理層。管理層在交易過程中同樣會想方設(shè)法去降低收購成本。而目前上市公司慣常采用的曲線MBO，一方面是為了規(guī)避政策限制，以求通過國資委的審批關(guān)。另一方面可以大大降低收購成本才是關(guān)鍵。按照國資管理規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓在不低于凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上根據(jù)盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。而實踐中能獲國資委審批通過的上市公司國有股轉(zhuǎn)讓都在凈資產(chǎn)值基礎(chǔ)上存在不同程度的溢價，平均溢價幅度超過了30%，如收購方直接收購"美羅藥業(yè)"上市公司股權(quán)，其代價至少要超過4億元，而四家受讓方僅以5767.25萬元的代價收購美羅集團股權(quán)，同時也獲得"美羅藥業(yè)"7290萬股國有法人股的控制權(quán)。海正藥業(yè)改制中，員工僅出資1.19億元，就將持有海正集團39.864%股權(quán)，而海正集團持有海正藥業(yè)的股權(quán)為55.56%，也就是說，花1.19億元就能間接持有海正藥業(yè)22.1%股權(quán)。按今年一季報，海正藥業(yè)凈資產(chǎn)10.31億元，22.1%股權(quán)對應的凈資產(chǎn)為2.28億元；再從盈利指標看，海正藥業(yè)去年凈利潤1.72億元，22.1%股權(quán)對應的凈利潤為3800萬元。總之，海正員工只需拿出凈資產(chǎn)一半的價格，就買下了這樣一塊國有股權(quán)，年投資回報率高達31.8%。

　　三、為什么是醫(yī)藥企業(yè)

　　在第二輪MBO熱潮中，不下于10家上市公司公告了MBO的情況，如近期的安徽水利(資訊 行情 論壇)(600502)、山東海龍(資訊 行情 論壇)(000677)、豫光金鉛(資訊 行情 論壇)(600531)、銅峰電子(資訊 行情 論壇)(600237)等上市公司高管層成為新一輪MBO的發(fā)起者。但同一行業(yè)同一時期如此密集的實施MBO，卻是我國5年MBO歷史進程中一大獨特現(xiàn)象，到底是什么導致醫(yī)藥企業(yè)集體沖動，成為第二輪MBO浪潮的領(lǐng)跑者？恐怕還得從醫(yī)藥行業(yè)的特性和體制環(huán)境來分析。

　　1、醫(yī)藥行業(yè)人力資本特征明顯

　　醫(yī)藥行業(yè)是一個技術(shù)密集型的行業(yè)，企業(yè)效益的好壞取決于好的產(chǎn)品和完善的銷售網(wǎng)絡(luò)。在制藥企業(yè)，公司的核心資產(chǎn)主要是產(chǎn)品技術(shù)以及專業(yè)的管理團隊，一個好的產(chǎn)品可以讓企業(yè)起死回生；在醫(yī)藥商業(yè)公司，公司的核心資產(chǎn)是藥品銷售網(wǎng)絡(luò)。由于我國醫(yī)藥企業(yè)的管理存在較大弊端，公司的核心技術(shù)，產(chǎn)品的銷售網(wǎng)絡(luò)一般控制在少數(shù)高級技術(shù)人員以及少數(shù)銷售管理人員手中。從整個行業(yè)來說，對人力資本依賴性大于其他行業(yè)。人力資本在醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展重起著越來越重要的作用，至少達到了與物力資本對等的地位。在醫(yī)藥行業(yè)進入障礙大，利潤率高的情況下，各路資金蜂擁而上導致管理層討價還價的能力大大增強，天平進一步向人力資本傾斜。

　　2、符合醫(yī)藥行業(yè)的背景要求

　　目前我國醫(yī)藥企業(yè)普遍規(guī)模不大，基本屬于國家鼓勵實施MBO的中小企業(yè)類型。公司的資產(chǎn)流動性較強，固定資產(chǎn)較少，也一定程度上方便管理層進行MBO。按照一般慣例，我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時基本沒有或很少考慮資質(zhì)、商譽等無形資產(chǎn)，其定價原則是以不低于經(jīng)審計評估的凈資產(chǎn)為底線，而對于醫(yī)藥行業(yè)，證照齊全、具有良好的形象往往更為重要，這就增加了管理層收購的原動力。

　　另外醫(yī)藥產(chǎn)品屬于關(guān)系人民生命健康的特殊行業(yè)，我國原有的醫(yī)藥法規(guī)對醫(yī)藥的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售進行了很嚴格的資質(zhì)要求。在當時是符合市場要求的。但隨著市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，尤其是加入WTO后，與國際接軌的呼聲日益高漲。國家醫(yī)藥監(jiān)管部門已經(jīng)在近期對醫(yī)藥法規(guī)進行了修訂，相關(guān)法規(guī)開始松動，使MBO成為可能。

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