呂波：能否創造價值是判斷MBO優劣的標準

　　呂波

　　據說古希臘的人們擅長于做理論上的爭辯，熱衷于討論“天堂里的玫瑰有沒有刺”以及“一個針尖上可以站幾個天使”之類的問題。這些命題無法被證偽，也沒有實際意義，可以永遠地討論下去。但是，他們還可以一群人花好幾天的時間爭論馬的嘴巴里有幾顆牙齒，卻沒有人愿意去掰開馬嘴巴看一看，這就近乎荒謬了。

　　MBO是好是壞？這種提問的方式注定得不到確切的答案。因為，MBO只是提供了一種方法，其結果取決于使用的場合、過程與目的。作為在國內從事并購重組的從業人員，我希望用一些具體的案例來對MBO的利弊做一個分析。

　　具體MBO案例的優劣更容易判斷，因為我們只要看它能否持續地從整體上創造更多的價值就行了。有了這樣一個判斷標準，我們就會發現：

　　1.MBO中間并不乏優秀的案例，它們為社會創造了財富和價值；

　　2.目前進行的很多MBO并沒有攫取國有資產，而的確是一種無奈的選擇；

　　3.盲目的MBO弊多利少，會導致道德風險；

　　4.要讓MBO發揮作用，必須激勵正確的人。

　　一、MBO雙贏的實例

　　(接下來的兩個案例，是我代表公司到某省考察項目時的所見所聞，為保密起見，將其中的具體名稱和姓名略去。)

　　A公司是一家白酒廠，建廠已有40多年歷史。1998年，公司經營陷入困境，好幾年都不能交稅，瀕臨破產。政府決定選派有實干精神的人去搞活企業。但是，年年虧損的企業，誰都不愿意去。最后通過抓鬮的方式確定了人選，然后反復做思想工作，終于讓比較老實的G先生辭去政府職務，出任A公司總經理。

　　G擔任總經理之后，兢兢業業，以身作則，帶出了一支負重拼搏、奮發進取的隊伍，很快使企業走出低谷，進入了良性發展的快車道。1998年，A公司銷售額僅為600萬。G先生到任之后，清理了以前積欠的稅款，當年就一次性上交60多萬。此后，銷售額基本上年年翻番，到2003年，銷售額已經超過7000萬，利稅總額1300萬。預計2004年銷售額可超過1個億，利稅總額可達1800萬。在談話中，G先生強調這樣一句話：只要走正道，干正事，沒有做不好的事情。

　　2004年，A公司進行了私有化改制(實際上就是MBO)，轉讓價格按凈資產作價150萬，政府將以往每年利稅總額的5%作為獎勵，公司管理層以現金補足另外的價款，將公司改制為民營企業。改制之后，國有股占28%，自然人持股占72%。

　　150萬的價格比起公司目前的銷售額和利潤而言也許根本不算什么，而且從純財務的角度來看，的確是一種資產流失。但是，這家公司幾年前不要說150萬，就是15萬也沒有人敢要。正如很多優秀的創業者白手起家創建了一流的企業一樣，G先生的創業才能和精神在其中起到了決定性的作用。這才是其中最重要的資產。(這句話沒有任何夸張的成分。我們在傳統上過于注重有形資產而輕視無形資產。這種觀念需要更正，否則只會阻礙社會的進步。)對于這樣的人才，即使有一些這種制度上的傾斜，對國家的發展也有益無害。從總體的價值創造來看，這樣是發揮而不是抑制了個人的才能，是增加而不是減少了社會財富。

　　這就好比你拿出5千元資助一位一無所有的有志朋友，讓他在陌生的城市中有了一個立足之地，結果他最終辦成了一家價值1000萬的企業，和你提供500萬的資產，讓他增值成一家價值1000萬的企業，二者是有本質區別的。后一種情況，你可以把這位朋友當成是經理人或保姆看待，但在前一種情況中，這位朋友是主要的價值貢獻者和創業者。這時候如果你還要把自己當主人，把他當保姆看待，那就太過于刻薄，也不講道理。

　　A公司也確實沒有什么像樣的資產。我們是先到一家啤酒廠和一家葡萄酒廠看過之后再到A公司的。相比之下，生產白酒的A公司沒有發酵罐、儲酒罐、洗瓶機、灌裝生產線等現代化的設備，只有很多在地上挖出來的酒池，一切都顯得簡陋而原始。制酒車間內熱氣騰騰，很多工人赤膊上陣，拿著鐵鍬辛苦地勞作。公司負責文化建設的也是一位從這些工人中間提拔的一位皮膚黝黑的樸實青年。(讓人禁不住想起張瑞敏所說，到海爾上任的第一個命令，就是不許工人在車間內隨意大小便。)他們的工作確實很辛苦，G先生早上7點就老遠跑到賓館去接我們，在訪談的過程中還一邊吃著藥片。但他們也很充實，很自豪。一個相當體面的職工食堂剛剛落成，規模不大的花園和池塘也正在建設之中，整個環境顯得儉樸但充滿生機。給人的感覺，很符合華爾街著名基金經理彼得.林奇(Peter Lynch)最喜歡的那一類老土、不起眼、但是非常有潛力的企業。

　　二、私有化與破產孰優？

　　B公司是一家葡萄酒廠，也有近40年的歷史。80年代初，很多葡萄酒公司都開始合資辦廠，以便改善管理，開拓品牌和市場，該公司當時正處于輝煌時期，所以沒有這么做。90年代中后期，公司進入停滯不前的困境，但由于有釀名酒、創名牌的優越條件，仍然吸引了一家香港公司前來合資。香港一方派來專業管理小組投入做了一年多，終于還是因為很多問題積重難返而放棄了。

　　該廠目前年產量可達3000-3500噸，銷售收入2000萬左右，每年虧損近600萬，因為一生產就要投入各種費用，但不生產又要承受工資負擔。公司在冊職工1200多人，只能分成3撥輪崗上班，真正的工作時間每天平均只有400多人日。工資很低，基本工資每人每月150元，再根據生產效益提成，平均每人每月有400多，但是不能保證按時發放。

　　在原合資企業中，政府占75%，香港公司占25%。政府股權中有85%已經質押給工行，而公司自97年以來就從來沒有能力還款付息。

　　目前的改制方案已經確定，銀行一方同意作破產處理，公司不需要花錢就可以甩掉銀行債務，香港公司一方有2900萬股權和1200萬債權，初步已經同意以500萬全部解決。然后是欠發工資、養老金以及買斷工齡還需要支付近3000萬元。此外還有破產費用按200萬計算。

　　這樣一家企業，賬面凈資產號稱7000萬。如果繼續這么經營下去是每年虧損600萬。這些賬面資產的價值何在？時間一長，缺乏維護，那些生產線和大鐵罐很快就會成為一堆廢鐵！我們去這家公司的時候，已經停產很長時間了。麻雀在空曠、冷清的車間內筑了巢，被推門進來的我們驚動了，不安地飛來飛去。

　　政府提出，不管誰拿出3500萬來彌補所需的費用，就可以接手這家企業。其中隱含的意思就是，只要幫助還債，企業可以白送，所謂的“國有資產”其實就是一堆債務。

　　問題在于，公司和職工之間尚未達成一致意見。有些職工兩代、甚至三代人都在這個廠里面工作和生活，他們在心理上承受不了工作沒有著落的風險。而如果職工問題處理不好，誰也不敢貿然接手這家企業，因為光工人上訪就會讓你無法生產。

　　B公司已經談了好幾個買家，但是都沒有成功，而通過資產抵押來貸款的方式已經難以為繼，不知前面路在何方。(注意：通過抵押國有資產的方式從國有銀行貸款，最終當作壞賬處理，其結果就是把錢白白扔掉，這種方式實在荒謬。)

　　今年4月份開座談會，已經有95%的職工同意私有化改制方案，但是在2年前是遭到一致反對，政府也因此而下不了決心。這中間浪費了多少機會，損失了多少資產，誰也說不清。繼續拖下去，資產只會進一步貶值。也許低到一定的價位，就會有人來收購，也許就只有破產清算了。與其破產清算，逃廢債務，何不早一點私有化，或者MBO？

　　三、MBO的道德風險

　　以上兩個案例在現階段的中國可謂是非常典型的。我們可以看到，很多MBO并非一無是處，也并非侵吞國有資產。但是，MBO并不是包治百病的萬金油，也存在自身的缺陷。

　　1、企業的道德風險

　　某化肥廠，在全面私有化之后，管理人員仍然沿襲以前的模式，抹不開面子做大的調整。其結果，全部原班人馬不動，以前的裙帶關系、因循怠惰的風氣依然照舊。私有化改制沒有給公司帶來任何的新氣象，原來虧損的單位仍然虧損，只不過公司資產的所有人從國有變成了私有，僅此而已。

　　還有一個好幾年前的例子。某紡織廠，96年實施“員工認股”時，工廠4,000多名工人全都被要求認購工廠股份，否則就失業。許多員工因此被迫交出多年的儲蓄，平均每個員工都認購了4000-5000元的股份，相當于他們一年多的工資。

　　認股后的五年當中，員工只拿過一次分紅，而且從未獲準出席股東會。2001年11月，廠方突然宣布破產，原來的廠長和經理群搖身一變，成為新工廠的老板。這實質上是一個 “假破產、真轉移”的陰謀，也就是國企的負責人故意轉移公司資產，造成公司虧損，然后宣布破產，最后再以低價收購公司，把國企變成私企。

　　原公司破產了，但負責人卻變成新公司最大的股東，原來被迫認股的員工現在不但一無所有，當時逼他們認購股份的國企廠長，現在又以私企老板的身分要他們減薪。2001年12月13日，當廠方宣布減薪一半，把月薪降到200-300元，隨后又開除兩名帶頭抗議的工人時，工人們終于忍無可忍，有2,000多人參與了罷工。這一事件最終導致了較大規模的沖突。

　　2、投資銀行的道德風險

　　投資銀行在推動MBO的過程中也會出現道德風險。由于國內尚未出現專門通過MBO來贏利的大型投資機構，我在這里以美國的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)為例來說明。

　　KKR是一家專門從事杠桿收購(LBO)的機構，不過它實際上是以MBO的方式來做LBO。其贏利模式是：通過大量舉債收購公司，然后在數年之后以更高價格出售。這一模式基于兩點認識：一、多數公司的管理層的效率和能量并沒有被很好地激發出來；二、多數公司并沒有認真地做好現金流管理。

　　于是，他們選擇那些擁有合適的產品、市場、戰略以及管理團隊，但是卻不受重視、缺乏資金和發言權的公司或部門來進行收購。為了獲得管理層在經營上的支持，KKR一般會要求管理層購買10%左右的股份。收購公司之后，他們立即致力于有效管理并改善現金流狀況，迅速還清債務。其結果，公司盈利更多而股東數量更少，持股者都能獲得豐厚的回報，而KKR能夠將被收購公司以高得多的價格轉手出售。

　　這一模式獲得了巨大成功。KKR在1975年以12萬美元起家，到1989年，他們已經成功地說服銀行、養老基金和保險公司借給他們580多億美元，收購了36家公司，成為在政、商兩界都有重大影響的金融巨頭。

　　但是，隨著時間的推移，符合條件的目標公司越來越少，而KKR繼續增長的壓力越來越大，其發展漸漸偏離了最初的軌道，開始盲目追求更大、更多的交易。

　　交易金額越大，公司收取的費用越多，獲得的名氣也越響，何樂而不為？于是，KKR的收益不再主要來自于被收購公司的利潤分成，而來自投資銀行費、資金管理費等前期費用和固定費用。即使公司經營失敗，他們也照樣能獲得大量收入。這在某種程度上也影響了KKR對于目標公司的選擇與判斷，形成一個惡性循環。

　　由于不斷追求更大、更多的交易，導致財務杠桿過大，還本付息的壓力也更大，無法通過正常運營的現金流來償還債務，最后只得將優質業務分拆出賣，而不是剝離虧損單位。這樣對一些本來運作較好的被收購公司而言反而是一種打擊。投資銀行在這中間沒有起到創造價值的作用。

　　四、如何讓MBO 發揮作用？

　　以上兩種弊端，都是因為企業或投資銀行為了MBO而MBO，結果違背了MBO激勵管理層創造更多價值的本意，反而導致了對價值的破壞。這樣的MBO不是好的MBO。

　　如何讓MBO正確地發揮作用？關鍵是要對MBO有正確的認識。

　　MBO可以為優秀創業者提供有效的激勵，但MBO并不是一臺塑造優秀創業者的機器。應用一項制度，關鍵還是看制度的目的以及它起作用的機制，而不是制度的形式。激勵制度歸根結底是要激勵正確的人，離開了這一點，僅僅在制度本身上面翻花樣是不起作用的。

　　東北某企業，在國有體制下怎么也干不好，交由日本人來管理，人員、產品甚至戰略都沒有變化，只不過嚴格地貫徹落實原來的制度，結果效益就好了。這說明什么？不是說明日本人的制度比我們好，而是說明得力的管理人才非常關鍵。這才是中國最缺乏的。

　　另外，從前述A、B兩公司的案例來看，很多虧損的中小型國企如果通過MBO或其他方式實現私有化，其實是一條不錯的出路，但是按凈資產計價容易被高估，變成無人問津，資產閑置貶值。而一些完成了企業重振的盈利企業，按凈資產計價又容易被低估，造成資產流失。(一種方法不可能兩頭都占到便宜。這樣的企業對社會而言其實是最佳結果。)如果按照未來現金流貼現的方法估值，估值假設甚至交易過程又不可避免會受到內部人信息優勢和權力尋租的影響。況且，國有產權的轉讓同私有產權之間的相互買賣還有一些不同，因為缺乏真正明確具體的所有者。

　　基于這些情況，政府出于對國有資產的看護責任，最好是先發現優秀的創業者，然后再通過MBO給予激勵。比如海爾、TCL，還有前述A公司，就應該是合情合理的。在這種情況下，應該光明正大地讓保姆從主人那里獲得一部分資產，以便讓保姆更好地為主人工作，這樣才能進入雙贏的良性循環。MBO不一定要管理層成為大股東，同應得的報酬相稱，再加上一些額外的獎勵，按同等價值給予一定的股權就可以了。不光管理層，員工也可以要求股權激勵。誰想要取得控制地位，可以在以后通過股權買賣逐步集中。

　　對于虧損企業，第一步就應該是換人，而不是換一種方式再給他們激勵。然后，政府可以將股權激勵同MBO結合起來，同新管理層訂立一個類似延期股權激勵的漸進式MBO合同，約定公司業績達到什么程度，并且保持多長時間，就可以獲得多大價值的股權。當然，股權的價值不能小到毫無意義的程度，至少要讓創業者們看到MBO的可能性：好好干，干好了算你們的！這樣，對于小企業而言，管理層股權逐漸增加，直到有一天政府不再是大股東，管理層將企業買斷。而對于重要的大型企業，由于資產龐大，這樣的激勵方式可以長期持續下去，也可以事先設置一定的上限比例來保護國家的大股東地位。

　　總之，MBO只是一種激勵機制，關鍵是要激勵正確的人。把好鋼用在刀刃上，而且要用足，放在刀柄上是浪費。(完)

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