劉曉忠：剖析金融市場重構的經濟學含義

　　劉曉忠

　　最近整個金融市場緊鑼密鼓的利好政策如星星之火漸成燎原之勢，但市場卻只是隔岸觀火，待價而沽，政策救市沒有了先前百步穿楊之神效，一頭熱一頭冷形成了不多見的“非典性”膠合狀態。

　　經濟政策制定者是否陷入了2004年諾貝爾經濟學獎得主勞恩.基德蘭德和愛德華.普雷斯科特提出的“動態一致性”和“真實經濟周期”與經濟政策制定者缺乏有效預見性的漩渦中？按照基德蘭德和普雷斯科特的觀點：“對未來經濟政策的預期可以會導致動態一致性問題，如果經濟政策制定者缺乏有預見性的貫徹既定政策的能力，他們通常不能取得最優的政策效果。”顯然，從經濟政策制定者在產業經濟、貨幣市場、資本市場的一系列舉措來看，其出發點幾乎迎合了經濟主體的期望，即政策的立意都是為了規范市場秩序，凈化市場環境和保護經濟主體，特別是信息弱勢和地位弱勢者的利益。

　　市場經濟形態難以用一種科學而理性的經常學理論和研究范式來準確闡釋，經濟學中各種流派的理論和研究范式的建造，都脫離不了預定假設常量(實際為沒有設定權重考量的流變因子)，理論的成立和強大的解釋力，在于規避性的邏輯穿透力，相反，理論的局限性則常常出在預定假設常量的流變性，因而在歷史上，各種理論在不同的歷史暑期不是東風壓倒西風，就是西風壓倒東風，典型的二元思維模型和邏輯象素點使得經濟決策者面對復雜的宏觀、微觀經濟環境，不得不權衡這些天然說道者的經濟學流派的風險權重。一些哲學家和經濟史學家把這種情況解釋為“有限而循環假定條件下的方向誘導性理論流派”，這也許正是經濟學家力星.貝克爾指出的：經濟學理論的基本假定植根于“人性”，在生物學、心理學對人的認識和情感沒有出現深層次的革命性突破之前，人們對人的認識和情感的相對局限性，最終使得任何經濟學流派的理論都需要人們對人的確良認識和情感的不斷深入而不斷地做出修正。

　　經濟政策作為市場運作中的規范性行為，也全方位地影響著市場游戲規則、資源配置方式和利益分配機制，其效用在經濟學的含義中的準確理解是一種約束極值，經濟政策的效用，即政策的靈效，不僅需要政策出發點的確當性，而且還取決于政策的相機時效、政策的配置組合和實施者的執行效力、過程控制及政策在市場中的傳導時效。從政策的制定機理上看，政策的形成是不同利益集團在市場外達成的利益共訴點，政策在執行過程中不同利益集團面對市場各種流變性因素的或然性和傳導性影響，這種利益間的博弈也會貫徹于始終，因而只有政策預期與市場預期相互觸動，在執行中假借市場內在的價值共性，政策預期才能在市場上形成激勵共容機制和彈性平衡。

　　在當前整個金融市場中，銀行業是傳導的優勢行業，資本市場則是未來的核心領域，能夠在更廣泛的市場運作配置金融資源，并相互反饋整個經濟運行狀況；而保險業則在維持社會經濟健康發展，提供更大范圍的保障性措施；金融市場重構的要義，則是以政策性作為引導，市場運作為主線，構筑一個規范、安全、健康的市場平臺，配合國家的有機發展戰略，穩定經濟發展。然而，政策的利好和市場的隱患卻總是如影隨形。

　　銀行業：關鍵是治理機制和內控制度建設

　　中國是一個傳統的以間接融資為主的金融市場格局，這是由中國的歷史傳統、市場發展狀況、投資者行為習慣、現有金融政策架構等多種因素搭建而成的金融市場平臺，在相當長時間內，銀行主導和金融市場格局難以被撼動。

　　首先，非均衡的經濟發展、收入差距還將伴隨著體制改革不可避免地擴大，而且全社會保障體系、福利體系及轉移支付制度的建設與完善絕非一日之功，居民仍舊以儲蓄保值為重要的理財方式，儲蓄在個人的資產負債結構的權重還將較多，銀行存款總額并不會出現隨著投融資渠道拓寬而迅速下降并分流于其它投資渠道的局面，實際上還屬于本來就不會穩定的儲蓄資金的正態流動。隨著中國銀行業運營能力和效率的提高，銀行間業務的差異化、服務的差異化，特別是今后利率市場化后，在不同銀行儲蓄收益的差異化，將很可能使得更多的尋求絕對安全的資金只愿意在銀行間市場流動。當然，隨著市場風險溢價的降低，一部分銀行儲蓄分流于其他投資渠道和產品將會不斷發生，但這是一個相互博弈的過程，最終結果是共贏而非簡單的單態流向。

　　其次，中國市場廣闊，資本市場在融資能力上還無法滿足所有企業的需要。相對于國外企業，中國企業的一大特征就是：為了控股權，企業主的起始資金往往是自籌自備，企業的流動資金或現金流對銀行的依存度較高，銀行市場對流動性資金和中小期資金的成本和時效相對資本市場更具靈活性，時間成本與機會成本也較高，即使今后資產證券化(ABS)和抵押貸款證券化等金融衍生產品大量出現，在企業資金的搭配上，這些以流動性為設計特征的資產也無法與銀行相比擬。

　　再者，中國銀行業目前的運營效率還與國外市場有較大差距。差距從發展思維的角度上看就是潛在經濟增長點，而且中國銀行業市場相比其它金融市場來說，體系較為完整，基礎也有相當優勢，關鍵是中國商業銀行的治理結構、運營機制、管理水平及內控機制是否能夠突出自身的定位，而不是一味地追求國際水準和戰略引進，從比較的角度來說，在亞洲金融市場，即使是較為發達的日本和韓國等，金融業與歐美市場相比，風險仍較為明顯。顯然，這一事實恰恰說明，目前亞洲金融市場還沒有探索出一條有效的制度方案，中國能否在本輪銀行改革中既突出地域特征，又嫁接國際金融市場的優勢，才能著改革者的智慧和對戰略方向的把握。

　　中國銀行業的這輪改革圍繞著三大主線：一是股改上市； 二是不良資產處置；三是公司治理結構和風險控制機制；尤以前兩者為突破口。顯然，股改上市只是監管部門把賭注壓在花錢買機制上，股改后能否促使國有商業舊貌換新顏還處于很大的不確定性中。處理不良資產是化解歷史成本減輕國有商業銀行歷史包袱，提高銀行資產質量和資產負債結構的重要舉措，然而冰凍三尺非一日之寒，不良資產的形成原因很復雜，利益矛盾體也很繁雜，而且處置不良資產是事后的善解工作，而非事前的預防或事半的規避問題，從商業銀行自身和監管、投資者的多重角色看，股改成功與否，不良資產的處置效率以及產生情況，最基本的是中國銀行業治理結構的完善、業務流程的重塑以及風險管理、預警、避險、管理手段、工具和技術上的重新塑造，這其中最關鍵的是商業銀行的用人機制和績效的激勵共容機制，人是在商業銀行改革中的重要性因素，有什么樣的人才結構，決定著商業銀行的治理效益，在人才上，起業務支撐作用的是中等管理人才的素質和道德。

　　前段時間央行相關部門對北京市銀行業的排名，反映出中國銀行業，特別是四大行，在治理機制、管理水平等方面還比較欠缺。筆者認為，產權改革和效率激勵的治理機制并駕齊驅，并突出治理機制方面的突出地位，比單純的股權多元化、產業約束更具有緊迫性。

　　資本市場：規范穩定為主，創新激勵為輔

　　在當前金融市場中，最活躍的當數資本市場，自首次破局千三點后，監管部門對日益積弱的資本市場傾注了更多的精力，年初“國九條”高調彈出，年中溫和膠織，到目前六個工作組幾乎全線發力，中國資本市場好消息不斷，中國證監會在自家的一畝三分地里也開始了大規模的揭底重構，整個資本市場的游戲規則在政策扶駕下已煥然一新。中國證監會在以《證券法》、《證券投資基金法》等基本法律的基礎上，出臺了一系列配套的措施，放松券商短期融資資格，加大肅清高風險券商力度，停發新股，出臺新股詢價制度；擬定并即將出臺《上市公司證券發行管理辦法》，對券商、基金高管的管理進行制衡，實行類別表決機制，等等，幾乎是滿面飄紅。在資金面上，保險資金直接入市已于10月25日通過，社保基金選秀結束，增量社保基金入市也如箭在弦上，商業銀行投資基金公司也已獲通過，企業年金也隨著招行首獲托管資格開始摩拳擦掌，QFII比例不斷增加，資本市場在資金面上已不缺基金。

　　對上市公司新發、增發、配售、可轉債等融資行為的約束，與國資委共同推出上市公司強制分紅等，上市公司在資本市場的硬約束因素增多，一定程度上限制了股市只進不出的吞紗機功能。

　　然而市場態勢卻冰火兩重天，股指在千三點上方盤旋，一不小心就跌破千三整數關口，在政策已基本有了突破性進展的情況下，市場仍如此裹足不前，難道僅僅是市場信心和股市的深層次問題——股權分置沒有善解以及市場的結構性、功能性缺失等原因嗎？我們認為，目前的市場處于這種狀態，主要有以下幾個原因：

　　首先，目前政策的出臺太過頻密，幾乎和盤托出，過去市場存在的問題，這一波政策沖擊潮都有所涉及，這種政策的密集程度實際上使投資者產生政策轟炸的朦朧期，投資者幾乎難以抽手，反應到市場中，新的政策就又呼之而出。本來政策的時機選擇和政策資源的配置應該是有條不紊的，中國資本市場需要一個問題一個問題地消化，全面開花反而消解了政策的效力，而且許多政策要么原則性過強，操作性不足，需要配套措施和解釋性條例加以配合；要么管制過嚴，把市場功能變成了監管功能，導致市場的易變性與政策規定的剛毅性的確存在越權規定，如保險資金、銀行資金、社保、QFII、企業年金入市等，都不是短時間就能解決的。

　　其次，目前資本市場利空利多的政策同時存在，中國證監會目前對證券公司等的嚴控、隸整、分類監管、扶優限劣，實際上是揭示了資本市場的一大傷疤，雖然有國家有限賠付和央行的支持，但最近市場上流傳的63家危險券商名單，也給資本市場在短期內放出利空消息。券商做莊重倉股票在資本市場上已是公開的秘密，一旦63家券商事件事出有據，由于這些券商手中的股票在資產結構上都趨多元化，藍籌、次新、科技股、ST等一名俱有，這自然給投資者在二級市場上的操作帶來難度。過去的價值投資、精選個股在操作上存在短期的市場風險，一旦券商受到不同程度的懲罰而集中拋盤，而且不分優劣的拋盤，很可能使市場無所適從。在當前市況下，誰還敢貿然下單？不過這一階段，基金等機構投資者占足了先機，根據第四季度的基金資產組合和倉位比重，基金等有所優化，資產結構和投資組合具有了較強的抗市場系統風險的能力，不過游資卻有些拿不穩，從目前市場換手率來看，快進快出，短時間內完成買賣的熱點投機較為突出，看來，入市的資金在總額上增加不大，主要是以速度換取空間。

　　再者，中國經濟環境的不確定性和國際油價的高位波動，影響了投資者對上市公司今后的盈利預期。宏觀調控目前尚未結束，且宏調換檔的風險始終存在，特別是信貸緊縮尚未得到有效解決，這一段時間，上市公司的資金成本、賒帳、三角債現象較為突出，這些都影響著上市公司今后的盈利水平，投資者擔心原油、原材料等基礎生產要素漲價，很可能會逐漸突破時滯，反應到上市公司利潤增長上，目前，生產要素成本、資本成本提高，企業要么順利傳導下去，要么傳導機制失靈，成本開始吞食企業的利潤；不論是哪種情況，對投資者都表現為利空。

　　第四，監管層的政策紛至沓來，僅有政策支持，執行能否達到政策預期效果還存在不確定性。一朝被蛇咬二年怕井繩，誰都不敢貿易預測政策的執行力，因為中國市場還不夠透明，逃避政策限制或懲罰的手段還很高，政策的利好如何形成現實中的利好，還需要時間來驗證與觀察。

　　第五，市場股票分化嚴重，“一九”現象較為突出。股票化化的加快，反而在一定程度上使得本可以發揮一段行情的股票由于投資者較集中，導致股票流動性缺失，從而導致市場做無可做。

　　最后，市場擴容癥也較突出。寶鋼增發不超過80億元人民幣，中石油A股登陸計劃發行超過60億元的股票，交行A+H模式上市，中、建行也將相機上市……這些都帶來了市場擴容壓力，特別是交行、A股、H股同價同時交易，將會把中國資本市場的發展帶入一個新的境界，同時也引發市場的比價風險。筆者認為，一批大盤股、大盤國企股陸續在A股市場上市，沒有必要擔心資金壓力，目前已獲批的大量資金尚未下單，可能正是為這些大盤股做資金準備，過于消費資金和抵制大盤股上市將會對中國資本市場長遠發展不利。

　　政策是一種資源配置的方式，資源配置的效率并不在于政策的多寡，而在于政策配置是否與市場預期共同激發出市場的內生價值發現和傳導機制，中國短期內通過政策堆壘來創造性破壞，如果處理不善，很可能會導致只破壞不創造或破壞力大大高于創造力，使政策組合失效。

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)62630930 轉5173聯系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。