李彥平：實施金融創新 破解全流通困局

　　蔚深證券 李彥平

　　我國證券市場非流通股現象的出現始于制度因素，隨著證券市場的不斷發展，非流通股的存在已經成為市場諸多問題和矛盾解決的焦點之一，但是雖然非流通股的流通問題必須盡快解決是市場各方沒有異議的共識，但是在非流通股如何流通的問題上分歧巨大。就非流通股的最大部分國有股的流通問題，中國證監會曾經面向社會征集解決方案，但是迄今為止 ，依然沒有一個各方都能接受的方案。

　　非流通股的流通問題所以遲遲不能解決，除了非流通股的流通將對證券市場、從而對整個社會產生巨大的不確定影響而必須慎重從事之外，各方意見分歧也是一個非常重要的原因，而分歧的焦點主要集中在如何平衡非流通股東與流通股股東之間的利益關系上，因為非流通股的流通一方面將會產生巨大的經濟利益，但是另一方面也會導致股價的下跌，如何妥善處理其中的關系，是非流通股流通方案的核心。本文希冀遵循市場經濟的基本原則，從公平利益的角度出發，設計一般意義上的全流通方案。

　　第一節 非流通股現象體現的法律關系

　　一、非流通股現象體現的是兩類股東之間的合同關系

　　我國股票的發行是以部分股票暫不流通為條件的，擬上市公司發行股票的《招股說明書》中，除了明確發行價格以外，還明確部分股票暫不流通，部分股票上市流通，這一條款實際上已經形成了上市公司非流通股股東對一級市場流通股投資者和二級市場流通股投資者的一種要約，而投資者購買流通股的行為本身則是對這一要約的承諾，以上兩點，已經構成了非流通股股東與流通股股東的合同關系。也是因為這一要約、這一合同關系的存在，一級市場流通股投資者的投資者同意以發行價認購股票，二級市場流通股投資者同意以目前的價格購買流通股票。如果沒有這一要約的存在，全部股票從一開始就全部流通的話，無論一級市場的發行價還是二級市場的交易價都會發生很大的變化。

　　以上充分說明，全流通前股票股價格的背后隱含的是非流通股股東與流通股股東的合同關系，應該受到《合同法》的約束，這一點，是本文進行有關分析和方案設計的一個基礎。

　　二、非流通股實現流通是兩類股東合同履行條款的補充

　　《合同法》第六十一條規定：“合同生效后，當事人就質量、價款或者報酬、履行地點等內容沒有約定或者約定不明確的，可以協議補充；不能達成補充協議的，按照合同有關條款或者交易習慣確定。”

　　從股票發行時的要約來看，非流通股只是暫不流通，并未放棄流通權利，但是由于雙方對如何履行以及何時履行流通這一重要內容并未約定，從法律的角度看，非流通股的流通實際上是非流通股股東與流通股股東合同履行條款的補充，而且由于非流通股的流通將給合同雙方的利益造成重大影響，應該也必須對履行方式進行補充。

　　第二節 全流通應該遵循的原則

　　一、關聯對象確定的原則

　　既然非流通股的流通是非流通股股東與流通股股東合同履行條款的補充，那么解決非流通股的流通問題就是兩類股東之間的問題，沒有股東身份的任何第三方，可以對流通問題提出建議，但是并不擁有直接參與的權利。也就是說，與全流通有關的直接關聯方只包括非流通股股東和流通股股東。

　　二、協商一致的原則

　　非流通股流通屬于合同的補充，必須雙方協商一致，非流通股才可以獲得流通權，如果雙方無法達成一致，沒有雙方協商一致，那么根據《合同法》第六十一條的規定：“不能達成補充協議的，按照合同有關條款或者交易習慣確定。”那么非流通股仍然不能流通。

　　三、損失補償原則

　　通常情況下，非流通股流通有兩個直接的經濟效應，一是非流通股由于獲得流通性而增值，二是由于非流通股流通引起股票價格下跌，使原流通股持有人遭受損失。

　　假設A上市公司的流通股數量為N1，非流通股數量為N2，全流通前流通股價格為P1，全流通后價格為P2，假設非流通股在不具備流通性時的理論價格為P0，則非流通股流通后總價值為M=N2*P2，流通增值為M2=N2(P2-P0)，原流通股持有人遭受的損失M1=N1*(P1-P2)。

　　很顯然，由于存在流通增值，非流通股無條件流通時非流通股股東可以獲得最大的利益，因而無條件流通是非流通股股東的最優方案，但是對于流通股股東來說，無條件流通是最不理想也不可能被接受的方案。由于流通權必須經過流通股股東同意才能獲得，雖然非流通股屬于非流通股股東所有，但是流通增值即使在理論上也不應該完全屬于非流通股股東。如果能夠在兩類股東之間合理分配流通增值，同時兼顧雙方的利益，則可能順利地解決非流通股的流通問題。

　　在只有非流通股流通一個因素影響股票價格的前提下，我們可以合理的認為股票價格的下跌完全由于非流通股流通一個因素引起，從而流通股股東的損失全部因為非流通股的流通造成，因此，根據市場經濟公平的原則，非流通股流通所產生的增資至少應該首先彌補流通股股東的損失，余額部分才由非流通股股東享有。必須說明的是，流通股股東要求損失補償不是侵害非流通股股東的利益，也不是非流通股東的恩賜或施舍，而是作為合同一方受法律保護的權利，如果非流通股流通方案的補償不公平，流通股股東有權拒絕非流通股流通以保護自己的利益。此外，公司股東之外的任何人，均無權參與增值部分的利益分配。

　　第三節 流通模式設計

　　一、流通模式的設計思路

　　再以A上市公司為例，確定流通增值M2[M2=N2(P2-P0)]需要確定P2、P0兩個價格，由于P0屬于理論價格，難以確定，但是由于M2包含于非流通股流通后產生的總價值M中(M=N2*P2)，可以從M中對流通股股東的損失進行彌補，因此確定了流通股股東的損失M1=N1*(P1-P2)，就可以解決損失補償問題，于是核心問題就只剩下一個，如何確定P2，亦即全流通后的股票價格。

　　從根本上說，P2的確定方式有兩類，一類是主觀定價法，就是在流通前先確定或測算P2，另一類為客觀定價法，既由市場來確定P2。筆者不贊成主觀定價法，因為凡是主觀定價都可能與現實不符，使得方案實施結果可能與預期大相逕庭。設想如果由流通股股東和非流通股股東事先分別確定P2，由于分別追求各自利益的最大化，P2將難以達成一致。所以，P2的確定應該采取市場真實價格來確定。

　　根據上述基本原則以及P2采取真實價格的思路，結合我國證券市場的現狀，筆者設計的流通模式可以概括為：直接流通，完全補償，發行可上市交易的補償債券。

　　(一)直接流通

　　非流通股直接流通，以流通后市場形成的實際價格作為P2。

　　假設非流通股在T日獲得流通權，在理想的市場狀態下，P1就是T-1日的收盤價，P2是T日的收盤價。但是由于市場處于連續的變動中，用下面的方式確定P1、P2更加理想。

　　P1確定方式：T日前一段時間(T1)收盤價的平均價，T1可以選擇3個月、6個月、一年等時間。

　　P2確定方式： T日后一段時間(T2)收盤價的平均價，T2可以選擇3個月、6個月或一年。

　　(二)完全補償

　　以P2為基礎，由非流通股股東對流通股股東的損失予以完全補償。若A股東在T日持有流通股數量為W股，則補償金為BA=W*(P1-P2)，對A公司而言，完全補償總額為：B=N1*(P1-P2)

　　(三)發行補償債券

　　由于補償總額可能比較巨大，同時非流通股獲得流通權利并不等于要立即出售，也不等于今后要全部出售，要立即支付全部補償對部分非流通股股東比較困難，而且對市場的影響也十分巨大，所以補償可以分期支付，流通股股東應該同意非流通股股東的分期補償要求。

　　當然，由于補償分期支付，從經濟學的意義來說，補償金額相當于流通股股東對非流通股股東的債權，從公平原則出發，非流通股股東應該向流通股股東支付利息。

　　對于補償的分期支付問題，可以由非流通股持有人向流通股股東定向發行補償債券的方式來解決。

　　二、補償債券的架構設計

　　(一)債券發行額度

　　債券的發行以補償金數額為發行金額，對A公司而言，股票全流通后，總計發行債券總額為：B=N1*(P1-P2)；對A公司的A股東而言，在T2終了可以獲得金額為BA元的債券，BA=W*(P1-P2)。

　　(二)債券種類

　　可以是固定利息債券、也可以是浮息債券；可以本息分期歸還，也可以分期付息、最后還本，還可以先還本金后付利息，等等。債券的期限短期、長期均可，但是應該授予發行人提前終結的權利。

　　(三)債券的擔保

　　對補償債券持有人來說，最大的風險是信用風險，即債券的本金和利息喪失的可能性。由于企業的經營風險以及股票的市場風險，加之補償債券的長期性，使得補償債券持有人風險極大，必須要求對補償債券的還本付息提供充分的擔保。對補償債券的擔保必須要求兩個層次：

　　1、原非流通股股權擔保

　　2、第三方擔保

　　(四)擔保股權的托管

　　在補償債券終結之前，原非流通股股東作為擔保物的股票可以買賣，但是股票帳戶除了進行抵押登記以外，應該由第三方托管，同時在第三方建立托管資金帳戶，用于存放股票紅利、股票買賣清算、債券清償等。托管方除了保障股票、資金的安全性以外，還負責按期還本付息以及有關信息披露。

　　(五)補償債券的信用評級

　　補償債券在發行以前，不僅應該由信用評級機構進行信用評級，而且補償債券的信用級別必須達到可以上市交易的標準，信用級別不足的必須進行信用提高達到要求。同時信用評級機構還應該對補償債券的信用狀況進行跟蹤，定期(或適時)公布補償債券的信用狀況。

　　對補償債券進行信用評級非常重要，由于補償債券種類繁多，公司經營、擔保情況各不相同，投資者由于專業素質不一，很難對債券的信用情況作出準確、完整的評價，信用評級即可起到這個作用。此外，信用卓著的評級公司對債券的評級可以吸引投資者，增加債券的流動性。

　　(六)補償債券的交易

　　補償債券進行信用評級后，可以在交易所上市交易。

　　第四節 實施全流通的障礙分析

　　全流通模式雖然設計簡單，但是具體實施起來，對整個證券市場的基礎建設有比較高的要求，從目前我國證券市場的實際情況來看，在短期內還很難支持該模式的全面實施，還存在如下一些現實障礙，必須進一步深化改革。

　　一、債券發行方面的障礙

　　目前企業債券管理所依據的法律法規主要有1993年國務院出臺的《企業債券管理條例》(簡稱《條例》)和1994年實施的《公司法》。這些法律法規由于出臺時間較早，適用性已大大降低，如果不進行修正，補償債券的發行非常困難。

　　(一)發行條件

　　《條例》規定，發行企業債券的企業需要經濟效益良好，發行債券前3年盈利，《公司法》規定發行公司債的股份有限公司的凈資產額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣六千萬元；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。

　　根據上述條件，很多非流通股持有企業難以發行補償債券。

　　(二)發行規模

　　《條例》規定企業發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值，《公司法》規定累計債券總額不得超過凈資產的40%，補償債券的發行規模可能因此不足。

　　(三)發行利率

　　《條例》規定“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。此條規定降低了補償債券品種設計的靈活性，不利于擴大投資者的規模。同時目前我國居民定期存款最長時間為五年，使得設計期限超過五年的補償債券設計利率沒有依據。此外，我國由于實行利率管制，沒有真正市場意義上的利率期限結構，沒有市場形成的長期利率，這些現象都會影響補償債券的設計、發行和投資者隊伍的投資積極性。

　　二、債券機構投資者的資格限制

　　新的金融工具能否順利推出，關鍵看需求，金融市場的需求主體有兩類，一類是個人投資者，一類是機構投資者(中國的機構投資者主要包括社會養老保險基金、保險公司、商業銀行、證券投資基金等)。由于補償債券的規模和復雜性，僅靠個人投資者是不足以支撐起規模巨大的補償債券市場,達不到規模經濟的要求，因此機構投資者應成為補償債券二級市場的主體。但目前中國的法律嚴格限定了機構投資者的準入資格，機構投資者的參與領域和參與程度都受到法律的嚴格限制。

　　(一)保險公司

　　《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》規定：各保險公司總公司或保險資產管理公司可以在滬深證券交易所、全國銀行間債券市場自主選擇購買經國家主管部門批準發行且經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券，保險公司購買的各種企業債券余額按成本價格計算不得超過本公司上月末總資產的20%；同一期單品種企業債券持有量不得超過該期單品種企業債券發行額的15%或保險公司上月末總資產的2%(后調整為3%)，兩者以低者為準。雖然投資品種比以前有所擴大，但是投資規模依然受到嚴格限制。

　　(二)養老保險基金、失業保險基金、住房公積金

　　在國外，養老保險基金、失業保險基金、住房公積金是債券的重要投資機構，而在中國，養老保險基金等的投資面非常狹窄，養老保險基金、失業保險基金基本只能買國債和存銀行，住房公積金更是只用于職工購買、建造、翻建、大修自住住房。2001年12月13日公布施行的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》發布后，由中央政府集中的社會保障基金投資面有所擴大，可以投資信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券，但是規模依然很小，企業債、金融債投資的比例不得高于10%。

　　(三)商業銀行

　　根據中國《商業銀行法》的規定，商業銀行可以買賣政府債券、金融債券，不具備購買其他債券的資格。

　　三、債券信用評級體系的限制

　　債券信用評級的主要作用是揭示風險，引導投資，并降低具有較高信用籌資者的籌資成本，但目前我國債券信用評級并未發揮這些作用。其主要原因是：第一，由于基準利率沒有市場化，評級結果無法和發債成本掛鉤。第二，信用評級機構的誠信責任不足。與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響，同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性。第三，評級行業缺乏自律和相應的監管制度。

　　四、關于股票質押的法律規定的限制

　　根據擔保法第75條規定，流通股票可以質押。以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同自登記之日起生效。最高人民法院在對擔保法的司法解釋中也明確了這一點，以上市公司的股份出質的，質押合同自股份出質向證券登記機構辦理出質登記之日起生效。

　　但具體到流通股票的質押登記環節，目前的法律法規只對證券公司的流通股票的質押登記有明確的規定。而對于其他投資者擁有的流通股票質押則沒有明確的規定，亦即目前國內尚沒有明確哪一個機構可以為該些投資者辦理股票質押登記手續。在現有法律構架下，如果股票不經過登記，就不能成為質物，即使是雙方的意思表示真實，質押合同的有效性仍存在問題。此外，即使可以質押，還必須解決質押合同的簽署問題，如果讓非流通股股東與每一個流通股股東都正式簽署協議，在現實中是不可能的。如果不能在認識和相應的政策上有所突破，補償債券的擔保基礎就始終存在很大的法律風險，實際上難以開展。

　　五、股票在擔保質押期間的買賣存在問題

　　根據目前已有的法律規定，股票質押后因占有轉移不能進行任何交易，這將使本文設計模式的意義大打折扣。補償債券的長期性，確定了擔保的長期性，股票的長期市場風險要求非流通股流通后應該全額質押。如果非流通股東長期失去買賣的權力，不僅承擔的機會損失相當大，而且也不利于證券市場的長期健康發展。

　　六、債券上市交易的障礙

　　《深圳證券交易所企業債券上市規則》和《上海證券交易所企業債券上市規則》都規定，發行人申請企業債券上市，應當符合下列條件：“累計發行在外的債券總面額不超過發行人凈資產額的百分之四十；最近三年平均可分配利潤足以支付企業債券一年的利息。”根據上述規定，不少補償債券將難以獲得上市交易資格，這對全流通工作的開展有著非常重大的不利影響。

　　七、我國債券市場監督管理體系的限制

　　我國企業債券市場的監督管理模式是從1987年3月實施的《企業債券管理暫行條例》開始構架，經過1993年8月實施的《企業債券管理條例》進一步完善確定的，其核心主要是發行計劃規模管理、募集資金投向納入固定資產投資計劃、具體發行采取審批制等。在具體管理上，原國家計委全面負責企業債券的額度安排與監管發行；中國人民銀行負責企業債券利率管理；中國證監會與證券交易所負責企業債券上市審批。多頭審批，嚴格控制，制約了企業債券市場的發展。補償債券是一種特殊的債券，屬于金融創新，它并不實際募集資金，還本付息的資金來源也與一般債券不同，在國家沒有明確的法規依據下，現行管理體系可能使得補償債券的發行、日常管理、上市交易等若干環節難以協調，難以實現。應該按照市場化、規范化和與國際接軌的原則，改革和完善現有企業債券監督管理模式。

　　第五節 實施全流通的兩個政策建議

　　一、政府統一管理國有股的流通工作

　　國有股是非流通股的最大、也是最重要的組成部分，解決了國有股的流通問題，也就在很大程度上解決了非流通股的流通問題。由于國有股的特殊性—國有股最終持有人為同一人(國家)，國家可以從戰略的高度統一管理國有股的流通工作。

　　為了實現上述目的，可以考慮成立全國性的以從事國有股流通為目的特別公司，專門負責國有股流通的方案設計、債券擔保、債券發行、股票買賣、債券還本付息等。

　　二、設立全流通穩定基金

　　不管非流通股流通的方案如何設計，也不管方案如何完善，由于市場是由無數投資者組成，市場反映是無數投資者獨立自主決策的綜合反映。任何人都不能取代投資者進行思考，因此市場風險始終存在，為此應該成立國家級的全流通穩定基金，確保股票市場、債券市場的穩定，防止市場失控，以市場的方式穩定市場，引導投資者的投資行為。

　　第六節 本文流通模式的意義分析

　　一、尊重市場經濟的基本原則，充分運用市場手段

　　本文在設計流通方案時，始終尊重市場經濟的基本原則，尊重并保護雙方的利益，始終貫徹公平、合理的理念，在至關重要的P2的確定上，直接采用市場價格，避免了主觀定價，用市場之手來解決市場存在的問題，使得方案簡單、容易理解，可以避免很多分歧，有利于獲得意見的統一。

　　二、對投資者的信心影響相對較小

　　本方案的實施，雖然股票的絕對價格會下跌，但是本方案由于明確了補償方式，并且補償比較充分，可以穩定投資者的心態，減少市場價格波動對市場和投資者的影響。

　　三、有利于提高整體市場的投資價值，抑制投機

　　非流通股的流通，可以使得股票市場的總體價格下降，但是上市公司的贏利水平卻沒有下降，可以使市場的平均市盈率下降，增加市場的投資價值。同時，由于流通股票數量的增加，使得過度投機行為的成本上升，可以降低市場的投機性。

　　全流通的實施，可以從根本上改變一級市場的價格形成機制和公司價值評估機制，從而帶動整個證券市場的價值形成、評估機制的再造，有利于從源頭消除投機泡沫，真正發揮證券市場的資源配置作用。

　　四、有利于規范非流通股股東和上市公司的行為。

　　(一)對非流通股股東來說，股票獲得流通性后，其價值通過股票價格可以在資本市場獲得充分的體現，任何損害上市公司的行為最終會造成股票價格下跌而可能給自己帶來更大的損失，這可以使得非流通股股東前所未有的關心公司的市場價值，而市場價值提升的根本因素，則在于持續改善企業的經營狀況。

　　(二)補償債券還本付息資金主要來自于上市公司的分紅和股票套現，企業經營得法、管理得當、發展前景看好，則非流通股股東從長期來看可以獲得極大的收益，這樣，就通過市場的手段，可以將所有股東的注意力轉移到企業的經營管理上來，轉移到更多的創造利潤上來，有利于加快實現建立現代企業制度的目的。

　　(三)擔保機構、信用評級機構、托管機構的引入，也使得非流通股股東、上市公司多了幾雙專業監督的眼睛，大股東以及上市公司目前常見的損害其他投資者行為的實施更加困難。股票價格的變化更能準確表現公司經營狀況的變化，使得股票、補償債券持有者多了一條了解、判斷、監督、制約上市公司以及大股東行為的途徑，有利于公司的規范管理和健康經營。

　　五、有利于加快我國債券市場的發展步伐。

　　從國際比較看,2002年末，美國的債券市值相當于國內生產總值GDP的143%；日本為136%；歐盟15國為82%；全球統計的債券市值相當于GDP的95%。而中國2002年末銀行間市場、交易所市場托管的債券,再加上憑證式國債,總共為2.8萬億元,債券總值相當于GDP的29%左右。債券市場不僅在數量上無法與國際發達國家的債券市場相比,而且債券市場品種結構十分單一，企業債券的數量和品種更是少的可憐。2002年年底，我國債券市場國債余額1.7萬億元,金融債1萬億元,而公司債只有4百億元。補償債券的發行可以極大的擴大債券市場的容量，豐富債券品種，培育投資者隊伍，加快我國債券市場的發展步伐。

　　六、有利于轉移、分散風險

　　補償債券的上市交易可以增加債券的流動性，延長信用鏈條，分散債券持有人，債券一級市場持有者可以通過二級市場的交易提前獲得補償，同時將原先由少數人承擔的系統性的風險予以分散和轉移。

　　如果補償債券不上市交易，不僅風險完全由持有人承擔，而且債券變現困難，使得發行長期補償債券非常困難，如果一家公司出現問題，可能迅速蔓延，以至形成巨大的經濟、社會風險。而在可流通的債券市場上，由于存在者大量的投資者，當債券在這些投資者之間自由轉讓時，債券可以被合理定價，并且由接受定價的投資者自己承擔投資風險，這樣就極大地減弱了風險過度集中的可能性。而且由于債券市場上的風險是派生的、分散的，演化為體系性風險的可能性不大。

　　七、有利于推動我國證券市場的基礎建設

　　本模式的實施，需要對資本市場的有關方面進行規范和完善，主要包括修改有關法律規范，改善資本市場的監督管理體系、壯大資本市場的中間機構，豐富資本市場的產品和創新，等等，這一切都有利于推動我國證券市場的基礎建設，提高證券市場的效率。

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