黃湘源：券商創新的模糊性之患

　　黃湘源

　　中國券商正在上演一出反差特別強烈的活報劇，資產管理業務有的遭到關閘，有的卻大放其水。

　　中國證監會日前開始對券商的資產管理業務進行清理，集合理財等三項業務被緊急 叫停。但是，幾乎就在同時，中國證券業協會公布了首批創新試點證券公司名單，三家券商的資產管理等業務被冠以創新的名義敲鑼打鼓地開張了。

　　中國證監會此次明確要求，各個證券公司自行開展而且沒有經過批準的集合理財業務、三方監管委托理財業務必須立即停止，新的個人客戶資產管理業務也被暫停開展。　　據稱，這些被叫停的業務都是一些風險較大，有可能對投資者造成損失的業務。但是，同樣是風險性業務在此券商被嚴令禁止，而在彼券商則視為創新。這里的“涇渭”是怎么“分明”的呢？

　　在幾年前證監會拿出征求意見的集合理財試點方案時，券商委托理財就早已暗流洶涌。證券公司通過銀行發行的集合理財計劃等等，原來嚴格意義上是不行的，現在則可以橫跨幾個領域去做，這里的關鍵詞就是創新。由于資產管理業務實施細則遲遲不出臺，招商證券、國信證券等多家券商去年已在集合理財業務領域率先進行的業務，如果從創新的角度看似乎并沒有身份合法不合法的問題，而從試點的角度來看，就是證監會所說的“自行開展而且沒有經過批準的”的了。

　　難怪中國證券業協會被稱為第二證監會。第一證監會關的閘，第二證監會卻有放水權，條件是券商的創新能得到它的認可。但是，第二證監會第一批認可的創新名單卻沒有已經進行了一年試點的招商證券和國信證券，反而是不聲不響的中信、光大和中金拔了頭籌。看來，招商和國信即使有望進入第二梯隊，眼下也只能把手頭的事情先停下來，等待“二進宮”了。

　　創新也好，試點也好，其實都有一個先有雞還是先有蛋的問題。創新本身就是根據事物的發展應運而生的，而不可能是先有了現成的模式然后去對號入座。也就是說，創新其實也是一個模糊概念，它是在實踐中逐漸明晰起來的。從這個觀點去看證券業協會的創新評審，不免有點滑稽的感覺。

　　證監會的清理和證券業協會的把關，表面上似有行政行為和非行政行為的區別，其實，本質上并無不同。要說不同，也只是第一證監會和第二證監會的區別。

　　當然，無論是證監會的清理，還是證券業協會的把關，也許都是出于保護投資者利益的好心，針對的都是目前券商中存在的太多的無序和違規。我們并不否認規范的必要性，但是，卻不能不擔心，如果集合理財等業務確實存在一定的風險性，那么，“自行開展”的創新和“經過批準”的試點能有多大的區別？如果說，“自行開展”需要自行承擔風險責任的話，那么，“經過批準”的是否意味著可以由批準者代為承擔一定的責任或者豁免其責任了呢？

　　盡管近些年來證券公司資產管理中日益強調產品設計和創新，但大多還只是停留在概念層面。資產管理業務在證券公司看來在其業務構成中原本相對屬于低風險業務，市場運行的波動對其業務開展規模和盈利能力的影響相對較小，與受市場波動影響較大的傭金收入和自營交易收入相比具有較高的穩定性。但是，由于相當一部分券商的資產管理業務偏重于對客戶承諾的保底收益，這就使得整個業務的發展偏離了有序和正常的軌道，從而也就在一定程度上成了風險性較大的一個“禍根”。

　　那么，以委托理財為主要內容的資產管理，國外是怎么搞的呢？難道也會有一個動不動吹哨子和自告奮勇設計創新模式的第一證監會和第二證監會嗎？這當然是不可想象的。證券公司集合受托投資產品的基本運作方式與基金有著一定的相似性，可以借鑒和吸取國內外基金產品設計思路中的經驗和教訓，根據金融投資的風險程度和客戶的風險承受能力，精心設計不同的產品，使得產品收益和風險特性與客戶收益預期和風險偏好相適應。在這里，規范資產管理之類風險性業務的關鍵是法治基礎上的市場化，而不在于行政程序上的權限化。如果一邊將具有創新意義的市場行為納入計劃經濟的管理模式，一邊對創新名義下的無序行為眼開眼閉，默許和縱容各種各樣的犯規行為，那么，誰也不能保證，再過若干時候是不是又要對時下所津津樂道的創新翻起燒餅來了。

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