楊晟：對證監會《若干規定》的七點建議

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　　楊晟

　　應該肯定，《若干規定》的出臺本身對證券市場未來發展的影響是革命性的，也是最具有實質意義的根本利好，雖然代表社會公眾持有流通股份市值近四分之一的多數基金好像沒有意識到，近期還合力拼命減倉曾經共同看好的價值權重藍籌股以砸盤。但這卻真正鼓舞了廣大中小社會公眾股東的信心，民間資本在市場的持續活躍就是說明。

　　從《若干規定》的五方面具體保護公眾股東權益的各項內容來看，應該是抓住重點而又切中要害，已經較為全面和到位。筆者僅對規定中的一些操作細節方面及有些規定中未提及但實際對社會公眾股東構成損害的情況如何保護作些補充，提出七點建議：

　　一、在完善社會公眾股東對公司重大事項的表決制度中，必須對參加表決的社會公眾股股份和股東人數設定一個最低基數。

　　如果不對參加表決的社會公眾股股份和股東人數設定一個最低基數，這一根本性利好舉措難以發揮真正實效。(如前期在流通股東具有表決權的股東大會個案中，竟出現少數百分之幾的流通股東參加股東大會，高票通過損害百分之百流通股東權益的方案，讓多數真正的社會公眾股東啞巴吃黃連)。在現有的條件下，如果不設立最低基數，完全有可能出現非流通股東、關聯莊家、部分機構(如基金、QFII)、個人大戶操控股東會上流通股東的表決行為，從而導致表決結果不能真正保護真正的社會公眾股股東權益的情況，為此，我的建議是：

　　首先讓上市公司獨立董事對相關重大事項作出客觀評估并由相應監管部門認定，即就該事項對社會公眾股東的影響作出三種評價預測：①未知影響結果；②可能帶來不利影響；③明顯存在嚴重影響流通股東利益情況。對應以上三種情況，可規定參加表決的社會公眾股份基數最低應高于社會公眾股總股份的比例依次為：①為20%；②為30%；③為50%。以③為例，即可能出現嚴重侵害流通股東權益的議案必須征得50%以上流通股份參加股東會議表決并取得其中所持表決權的半數以上通過。同時，為了進一步防止操縱行為，還應規定，上述三種情況下股東會參加表決的社會公眾股東人數均不少于總人數的10%，并經出席股東大會的流通股東人數的半數以上通過，再合并滿足前條表決權基數和要求時方案才有效，該方案才可實施或提出申請。相信經過對表決權基數和參加社會公眾股東人數的最低限定，表決結果代表全體流通股東權益的程度大為增強，真正實現出臺規定為保護社會公眾股東權益的目的。

　　二、應明確把解決股權分置問題的任何已上市公司的非流通股流通方案作為重要事項列為規定事項內容中，并特別明確該條方案必須經由50%以上流通股份表決權和50%以上流通股東人數在股東大會上表決同意才能通過。

　　《若干規定》提出，上市公司應建立和完善社會公眾股股東對重大事項的表決制度，其中重大事項主要包括再融資、重大資產重組、以股抵債、境外分拆上市等關系社會公眾股股東切身利益等內容。

　　筆者認為，重大事項還應至少明示包括“以任何形式解決股權分置的非流通股流通方案”這一內容。事實表明，股權分置作為一個長期困擾市場發展的歷史遺留問題，該問題最終是否能夠得到合理有效地解決，將會在很大程度上影響到所有證券市場投資者、尤其是社會公眾股股東的利益，進而影響到證券市場的安全與穩定。另外由于股權分置問題的解決存在非常大的不確定性因素，并以成為幾年來困擾社會公眾投資者的揮之不去的夢魘，因此，有必要將該問題解決的決定權交給社會公眾股股東，讓社會公眾股與對這一最大不確定性利空因素放下心來，從而大幅減緩長期壓抑的恐慌預期，建立穩定的持股信心。

　　三、對市場較為普遍存在的上市公司控股股東及實際控制人違規占用上市公司資金的情況，還應加大糾錯與處罰力度，應該與相關責任人利益掛鉤，欠債不還情節惡劣的應用嚴刑峻法監管處置。

　　中國證券市場十幾年的發展中，由于相關法規制度的落后和疏于監管，上市公司非流通大股東違規占用上市公司資金資源、侵占掠奪流通股東權益的問題非常嚴重，涉及面廣，屢見不鮮，且資金量大，最多時總量超過1000億，近兩年來因監管的加強好像降低到400-500億左右，但有專家分析可能存在有幾百個億在逐年的財務報表中被計提掉，借巨額錢財不但賴帳不還，還自主銷帳并逍遙法外，這簡直就是欺榨掠奪的惡霸行徑，多么駭人聽聞！這一問題已經到了非用嚴刑峻法監管處置不可的地步了，否則誰還愿意成為中國上市公司的社會公眾股東？

　　所以，對上市公司控股股東及實際控制人違規占用上市公司資金的情況，僅用該大股東所分配的現金紅利抵扣或簡單的以股抵債的辦法處理有如隔靴摸癢，力度遠遠不夠，必須依法嚴厲管治。筆者以為，要大幅杜絕這類違規行為，其中最為關鍵的是對參與決策和操作違規占用上市公司資金的所有相關人員按欺詐、非法侵占罪依法嚴厲懲處，特別是那些借國有大股東單位之名、行少數內部人利益之實的違規侵占行為，更應沉重打擊相關責任人。處罰時應與他們的個人財產利益掛鉤，首先承擔占款借款的賠償責任，欠占不還或還不起的強制歸還順序依次為：首先用這些決策和操作的相關人員的家庭所有財產歸還；其次再用紅利扣減；再就是違規占用的大股東或實際控制人的單位資產強制歸還；其后用大股東或實際控制人的上級主管機關代還，直到還清，實在是經過上述流程還還不清的，其以股抵債的方案須經全體股東會按《規定》第一條表決。對上市公司和社會公眾股東造成嚴重損失和侵害的，必須依法追究有關責任股東和相關人員的法律責任。

　　四、加強投資者關系管理不應該只限于上市公司層面，政府監管部門和交易所也應承擔重要的職責，特別要指出的是，過去以來中國證券市場的超常規擴容及擴容計劃的信息不透明、不對稱嚴重損害了全體流通股東利益，所有社會公眾股東對整個市場一定時期內的股市擴容在規模、速度及有關計劃和安排上應有知情權。

　　幾年來國內證券市場發展迅速，同時快速擴容也給市場帶來了沉重的壓力和影響，特別是在當前股市自身存在制度缺陷、券商陷入行業困境、市場經歷轉型陣痛和股市處于長期低迷的情況下，更是雪上加霜。今年以來我國股市在政策利好頻出的情況下仍然不能改變弱勢格局，上半年的加速擴容和對后期盛傳超大規模變本加厲的變速擴容的惡劣預期和恐懼，已經成為市場連續下跌、參與市場投資的廣大流通股東損失慘重的主要原因。

　　一方面，在目前信息批露有限的情況下，社會公眾對可能出現的證券發行規模、數量等信息缺乏必要的了解，由于消息面對擴容和企業融資信息的發布話出多門，誰都可以說三道四，流言橫飛真假難辨，投資人容易受到各種媒體或其他信息渠道提供的信息左右，造成股票市場的非正常波動頻繁出現；另一方面，證券發行缺乏一定的統籌規劃，中小板塊和大航母型個股成群結隊爭先恐后趕著上市融資圈錢，誰來為二級市場的可承受程度進行研究和考慮？社會公眾股東對擴容缺乏穩定的預期性和慣性恐慌，使得持股信心不斷喪失，最終會影響到證券市場的生存，不利于市場長期穩定發展。因此從提高社會公眾投資者整體知情權考慮，從協調證券市場發展速度和市場可承受程度出發，證券市場擴容的透明度、規范性、規劃性等還有待于進一步改善。建議：

　　(一)規范披露預選發行企業名單，增強市場擴容透明度。首先要明確公示中國證監會作為國家計劃安排發布股份公司發行、上市和融資的一切相關信息的唯一權利機關，確定證監會、證券業協會、證券交易所網站和中國證監會指定媒體等作為證券發行信息公開披露渠道，可在每年三季度末以前，公開發布下一年度可能公開發行證券已過輔導期的預選擬上市公司名單和相關發行信息，讓投資者提前預知下一年度擴容信息，保障社會公眾投資者整體知情權，對未入圍的任何企業不準安排在下一年度發行上市，消除一些不必要的不確定性。

　　(二)規劃證券發行額度上限，堅持發展穩定相統一。重視擴容對證券市場的影響，加強對擴容與市場健康發展之間關系的研究，根據市場的活躍情況與可承受程度，統籌規劃未來證券發行規模，并提前進行信息披露。綜合過去我國股市擴容與發展的實際情況，有好的經驗，更多是難忘的教訓，大家都知道從100家上市公司到1000家我們只用了十年時間，而人家成熟市場用了一百多年的時間，我們這種拔苗助長的大躍進式擴容方式如果繼續最終只會導致苗死干枯，市場發展難以為繼。為此建議可在上年度末確定并公告下一年度證券發行規模計劃，可確定下一年度滬深股市融資總額一般不超過滬深股市上年度年均流通市值的一定比例(如8%左右，具體可作進一步研究論證)作為額度上限，讓投資者提前預知下一年度擴容規模與計劃，信息公開透明，保持市場發展的循序漸進，中國股市才會有穩定健康發展的美好未來。

　　建議在《若干規定》的第三部分加進上述有關加強投資者關系管理，提前預告下一年度客觀科學的擴容計劃信息，讓擴容信息透明公開，保障社會公眾股東的知情權等權益的補充內容。

　　五、《若干規定》中第五條關于加強社會公眾股股東對上市公司和高級管理人員的監督標題是否改為政府有關管理部門加強對上市公司和高級管理人員的監管更為貼切，因為面對上市公司和高級管理人員層出不窮的違規行為僅靠加強社會公眾股股東的監督無濟于事，關鍵要靠完善的法規制度和強力的監管問責。

　　《若干規定》第五條中提出上市公司控股股東及實際控制人對上市公司和社會公眾股股東負有誠信義務。控股股東及實際控制人不得違規占用上市公司資金，不得違規為關聯方提供擔保，不得利用關聯交易、利潤分配、資產重組、對外投資等方式損害上市公司和社會公眾股股東的合法權益。控股股東或實際控制人利用其控制地位，對上市公司和社會公眾股股東利益造成損害的，將依法追究其責任。這些應禁止的違規行為的內容十分全面和中肯，不過以前的法律法規中也基本上都規定過，最重要的還是依法追究其責任的措施、內容和形式應更細化。

　　第五條提到上市公司有關違規行為未糾正前，中國證監會不受理其再融資申請；控股股東或實際控制人違規占用上市公司資金的，在其行為未糾正前，中國證監會不受理其公開發行證券的申請或其他審批事項，這條非常有實效，但對“不改正”僅以“不受理”面對還嫌不夠，應該有嚴格處罰力促改正的更多強力措施出臺。

　　第五條還提到上市公司的高級管理人員未勤勉盡責，違背誠信義務的，其行為將被記入誠信檔案，并適時向社會公布；違規情節嚴重的，將實施市場禁入；給上市公司和社會公眾股股東的利益造成損害的，應當依法承擔賠償責任。措施也是得力的，不過聯想前幾日有關國資管理部門出臺新規嚴加管束國有企業經營行為明確提出國企和國企經營管理者要對其經營管理的國有資產承擔保值增值責任，并盡快制定出臺國企經營管理責任追究制度，對違反決策程序，擅自決定重大投資事項，造成國有資產嚴重流失或擅自轉讓、買賣、侵吞、貪污國有資產等的違規違法行為的企業負責人和直接責任人員，將嚴厲處罰，情節嚴重的國企敗家子要負刑事責任。那么，管理層是否也能考慮盡快制定出臺更詳細具體的有關上市公司經營管理責任追究制度，對上市公司的高級管理人員違規違法侵害社會公眾股東權益的行為情節嚴重的也必須追究刑事責任。

　　六、建議停止在老的股權分置制度情況下已上市公司增發新股的再融資方式。

　　增發不但嚴重損害老的流通股東的利益，而且從實證研究來看，近幾年因增發而確實改變上市公司基本面的成功個案寥寥無幾，更多的可歸結為兩個字——“圈錢”。主要表現在：1、實施增發的公司在增發完成后并沒有顯著地改善業績，有些甚至出現了很大的下降，例子很多；2、由于股本擴大，導致每股收益攤薄下降，多數情況下公司股票投資價值降低，損害了長期持股流通股東的利益；3、從增發對股價的影響來看，由于新加入的投資者買入新增發股份的成本顯著低于老的流通股東持股價格，顯失公平，老的流通股東的無奈拋售和新加入流通股東的獲利回吐必然會引起股價的走低并可能下跌破增發價，而且由于連鎖反映，增發個案較多時對股指有較大的負面影響；4、上市公司的每股凈資產和公積金通過高溢價增發快速增長，圈錢收效顯著，非流通大股東坐享其成，成為最大的獲益者，由于資本逐利的特性也決定了非流通大股東或實際控制人只要一有機會就想搞增發，反正二級市場股價與己無關，而增發能帶來最快的資本增值，這種情況下非流通大股東不想方設法提出增發方案并力促通過反而就不正常了。在增發實施過程中，股票價格的市場風險完全由流通股東承擔，非流通大股東獲取可觀的無風險收益，把收獲與歡樂建立在社會公眾股東損失和痛苦的基礎上。

　　實踐證明，在股權分置的制度背景下，允許已上市公司以增發新股的方式再融資是一種純粹的侵害社會公眾股東權益的行為，也是絕大多數社會公眾股東痛恨并厭惡的行為，本著切實保護社會公眾股東權益的重點出發，就應該實事求是，堅決停止在老的股權分置制度情況下已上市公司增發新股的再融資方式。

　　當然，融資功能是證券市場的主要功能之一，對于老的已上市公司再融資我們并不是一棒子打死，而是正視某些大股東的資金饑渴癥，限制過度圈錢行為，保護流通股東利益，我們倡導今后股權分置制度下發行的上市公司再融資應以低價配股、發行企業債券為主，停止增發，并對配股的條件，募集資金的使用效益、大股東認購、主承銷責任認定等方面作出全新的規定，不要再傷老流通股投資者的心了！

　　七、為切實保護社會公眾股東權益，建議2004年內停止在滬深股市發行新股和一切融資、再融資的行為，給市場一段休養生息的時間，2005年開始明確按全流通模式和新的新股詢價發行改革方式試點限量發行上市新股，采用存量基本維持現狀、增量實施全面改革的“一市兩制”方式拉開股權分置制度改革的序幕，對存量部分解決股權分置問題的任何已上市公司的非流通股流通方案必須經由50%以上流通股份表決權和50%以上流通股東人數在股東大會上表決同意才能實施和提出申請(即第二點建議)，在2005年新股全流通發行起步之前做好必要的準備并輔之以配套措施。

　　認真分析股市下跌的原因和股權分置所帶來的種種弊端及影響，其實股權分置的制度本身并不是造成股市生存危機的主要原因，我們過去和現在一直陷入在這種認識的誤區中，其帶來的實質性危害主要是在股權分置的背景下放大了的更加變本加厲的非流通股東不管二級市場股價表現、瘋狂欺榨掠奪流通股東的惡行，一股獨大和一股獨霸的行為表現得淋漓盡致，但在中國特色的市場環境下，即使實施了全流通也不能說就從根本上消除一股獨大和一股獨霸的行為，只是這些行為的惡劣性和危害性有所收斂和縮小。中國的上市公司中國有企業占了80%左右，一方面盤中許多的優秀國企大盤藍籌股同樣是在股權分置、一股獨大的背景下取得穩健的發展和良好的業績回報投資者，一樣具有較高的投資價值，得到國內外投資者的一致青睞；另一方面較早前上市的老八股等全流通和準全流通的幾只股票表現基本上難如人意，也有大股東侵害小股東的行為發生。而且國有上市公司即使搞了全流通后國有控股的地位可能還會長期維持，一股獨大還會繼續，只是定價的標準有了統一，這些上市公司的董事會和經營管理者就一定都會顧及二級市場股價不做侵害社會公眾股東利益的事嗎？我看未必！因為國有股權的價值和這些當事人的利益還沒有象民營上市公司那樣具有必然的聯系，還不能和國外成熟市場的上市公司相比。

　　所以在我國股市目前股權分置表象下顯現一股獨大和一股獨霸行為猖獗的缺陷，其根源并不主要來自于股權分置的制度(即使國有股可全流通也一樣還會存在)，這些弊端無論是在股權分置抑或全流通的狀態下都會發生，只是程度大小而已，關鍵是用法律法規來約束。在老的上市公司出現因為沒有流通股東接受的方案，難以實現全流通要繼續保持股權分置現狀時，要積極研究在老的上市公司非流通股不上市流通的狀態下股權分置所帶來的種種弊端和影響，建立和健全法規制度，采用一切可能的手段整治和根除這些弊端，尤其要健全法制依法嚴厲打擊非流通股東侵害流通股東的惡行，給市場一個公平、清潔的環境。把股權分置的制度缺陷的不利影響降低到最小程度，切實保護社會公眾股東權益。

　　當前中國證監會推出的《關于加強社會公眾股股東權益保護若干規定(征求意見稿)》本身就是一個實質性突破！

　　處于對新股全流通發行改革試點的慎重，在05年過渡期內，可限定發行股票個數不超過36只，整個市場融資總額不超過2004年度流通市值均值的8%(如目前大致為1000億左右)。2005年起新股發行上市采用低價低市盈率全流通定價模式和新的新股詢價發行改革方式限量試點發行，2005年試點新股全流通發行必須從源頭上保證上市新股的質地，保證一定的業績穩定性與成長性。發行詢價區間上限以市盈率15倍上限與市凈率1.5倍孰高原則認定，在融資額度的限制上以不高于其凈資產總值兩倍為限，按發行后總股本計算要求每股平均收益攤薄達到0.2元以上。要提高全流通發行新股中的社會公眾股比例，非社會公眾股部分賦予流通權，三年后可上市流通。為補償老的流通股東，社會公眾股的發行長期實行50%以上向二級市場老股流通市值配售(不含新全流通發行上市股票市值)。

　　在我們所有人都已明了股票發行的制度性缺陷是阻礙市場發展根本問題的情況下，繼續將這種制度一以貫之，市場各方都心照不宣，其結果只有是自欺欺人，市場就不會有真正的牛市來臨，特別是等到幾大國有銀行等超級國企大盤股繼續按股權分置的制度發行上市后，未來的解決制度缺陷的難度不可想象。實踐證明，全流通問題帶給市場的慣性恐慌已經不以是否談論或是否澄清亦或是否承諾為轉移，給各類投資者造成的心理陰影也無法抹除，雖然沒有正式實施全流通，投資者一直在不確定的預期中痛苦著并不斷受到傷害，幾年來投資者已經為此付出了慘重的代價，并逐漸變得麻木，不管股權分裂問題是否著手解決，股價結構內源性地朝著想象全流通模式股價水平自然并軌不可逆轉。因此，既然未來新股全流通發行總是難免的，還不如讓它早一點來臨，所以必須盡快明確新發行上市股票全流通發行的時間表，讓另外一只困擾市場的靴子早點落地。

　　當然，新股全流通發行時，出于對全流通的過敏性懼怕，這種對未來游戲規則的改變將可能帶來大盤短期的主動下跌與恐慌。但是，在理清一些關鍵問題認識誤區之后，并且由于在方案實施同時輔之以必要的配套措施，實際上在政策方面已對老流通股股東在股權分置維持的情況下進行補償和照顧，因此，在一定程度上將改變廣大市場投資者目前極壞的心理預期，使得處在二級市場中的持股者不必急于殺跌，這樣會減少大盤的主動下跌動能，先起到穩定目前市場的作用。全流通發行新股非公眾股 在未來一定時期內分期、分批流通以及全流通發行后仍然會有50%以上股份不會拋出的現實(多數公司國有控股地位不會變，國有股有流通權也會存在很大的比例不能賣)，即全流通發行后的市場與現有市場從真正可流通比例看基本情況大體上仍長期十分相似，只是新全流通發行股票定價方式發生了質變，發起人股東與社會公眾股東同股同價，同股同權。這將減緩方案實施對目前市場的沖擊，給市場以一定的休養生息的時間和空間。

　　投資者對新股全流通發行的恐慌主要是認為新發股票一定會定位很低從而帶動老股的下跌，這是較為片面的想法。下面我們簡單分析預計2005試點全流通發行新股的價格定位。

　　1)、基于國外成熟股市全流通模式下平均市盈率在20倍左右，我國經濟高速發展，股市作為新興市場，新發全流通股票平均市盈率定位在25-30倍應屬正常,按平均每股收益0.2元計，據此全流通發行新股上市后算術平均股價預計至少定位在5元-6元；

　　2)、基于股市近年來流通盤與股價負相關系數大幅縮小的客觀實際(按8月24日收盤價計，兩市流通股本在5億以上的43家股票加權平均價為5.46元，非常接近當日兩市總體加權平均股價5.79元)，我們認為全流通發行新股上市后算術平均股價定位于5-6元左右應可預期，還應該有上漲的想象空間，則其對老股的沖擊也相對有限，同質上市公司新老股票的價格差異也不會很大，且老股的因股權分置帶來的分置溢價是客觀存在(非流通股沒有流通權時流通部分股權存在必然更高溢價)，仍將受到市場認同，而老股流通市值還長享新股低價發行配售溢價收益，因此當前情況下老股拋售壓力不會如想象中大。

　　3)、此外，全流通新股上市的初期，由于總規模較小，質地不錯，發行價低，投資價值相對較高，又沒有股權分裂后遺癥，在場內外資金追捧下，有望營造出局部牛市的氛圍，使得全流通新股的價位有可能高于原有市場中同類老股票的定位，這樣的話，原有市場中同類股票的價格由于比價效應將呈現出穩中有升的局面。

　　因此，在當前階段，對全流通發行股票的過度消極反映是沒有足夠的理由的。況且，新股全流通發行不等于新股全流通上市，無庸置疑，即使實施新股全流通發行，還是會有相當一部分比例股票在很長時期內不會上市拋售；而且，股指在1800點左右和股指在1300點附近兩個不同的點位推出全流通方案無疑存在顯著的差別，在目前指數所處點位較低的情況下推出上述方案，給滬深股市二級市場帶來的不利影響將會小得多，甚至在全流通方案推出之后，現階段市場很有可能將其由利空轉為利多消息來消化，由于最大不確定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中長期底部，這對我國證券市場的長遠發展顯然是非常有利的；再者，由于我國推出QFII制度之后，已進入QFII實施的實質性階段，市場國際化步伐日益加快，而為了正真能夠改善上市公司治理結構，提高上市企業整體質量，解決新發上市公司全流通發行問題已勢在必行，因此在國外資本真正能夠大規模介入我國證券市場之前解決新發上市公司全流通問題是非常有必要的，否則等到外資正式全面介入我國證券市場之后，由于新股全流通發行方案的久拖不決，可能帶來股指在不確定性預期下繼續連綿陰跌，無疑將會使外資大占抄底便宜，從而導致國內投資者的更大受損。因此，鑒于對市場承受能力和可能性來考慮，2005年應是推出新股全流通發行方案最恰當的時機。

　　新股全流通發行在困擾市場多年之后，實際上已經成為一層很薄很薄的窗戶紙，最困難的情況都經歷了，還有什么恐懼的，推破這層窗戶紙，也許會豁然開朗，發現一個全新而美好的未來！當市場又一最大的不確定性徹底消除之后，社會公眾股東也就沒有了心頭大患，場外豐富的資金應該沒有更多等待的理由。

　　上述七點建議僅供參考。以下并附上2005年試點新股全流通發行前的配套支持措施。

　　附件：2005年試點新股全流通發行前的配套措施

　　1、年內叫停老制度下的新股發行審核，為2005年新股全流通發行作好準備，廣開渠道加快資金面的擴容，引導合規資金入市，培育超常規機構投資者。

　　繼續按老制度發行新股無疑是知錯不改，必須叫停，此前已通過發行審核的新股今后根據市場情況擇機分批上市。今后統一按新規則發行上市。同時市場資金擴容的步伐應大大超前，在具體措施上，現階段可推出個人股票質押貸款，放寬社保資金、保險資金、各類企業資金和外資入市條件等一些相應措施，大力培育超常規的機構投資者。主要可從以下六條渠道進行：1、大力支持基金繼續擴容，打造超大型基金群體；2、支持券商創新、并購、發債和再次增資擴股，扶持一批航母型品牌券商；3、進一步加大QFII引進力度；4、加快國內社保基金入市節奏；5、放寬保險、信托資金直接入市限制，6、開放合理的渠道讓銀行資金合法進入股市，如成立銀行發起的基金管理公司等。

　　2、將老的上市公司公積金中由流通股東帶來的增值部分的適當比例(如50%)向流通股東轉增紅股，補償流通股東利益。

　　從現實情況看，流通股股東已經為市場轉型和結構調整付出高額成本，而非流通股東在長期坐享控制權價值同時還長期超值占有上市公司在高溢價IPO發行、配股、增發、發行可轉債等過程中形成的由流通股東奉獻的凈資產與公積金的非正常增值，二級市的價格風險完全由流通股東承擔，非流通股東只贏不虧，流通股東虧損累累，這種情況必須改革和糾錯，過去由政府主導的高溢價IPO發行、配股、增發一定程度上大幅虛增了二級市場股價的定位，而上市公司非流通股東是即得利益者，因為市場的轉型造成了股價中樞的大幅下挫，投資者損失慘重，難以挽回，對此管理層和上市公司都負有一定的責任，市場化詢價全流通IPO發行改革同樣帶來了股價中樞的下移也造成類似情況，所以非流通股東應把在政府制度名義下的不當所得拿出一半補償流通股東。

　　在補償流通股東利益漸成共識情況下，可考慮將上市公司公積金中由流通股東帶來的累計增值部分的適當比例(如50%左右)采用轉增紅股的方式向全體流通股東送股，達到在每股收益攤薄不明顯的情況下有效降低股價市盈率，以非流通股股東稍微的獲利回吐體現對流通股東的安慰性補償，同時也是對制度缺陷情況下造成的嚴重的非流通股東與流通股東利益不公的撥亂反正。

　　3、承諾新股配售方案長期實行，配售對象僅限于老股流通股東，降低股票交易成本，單邊征收印花稅，同時針對性改革漲跌停板制度

　　承諾未來長期實施新股社會公眾股的發行按50%以上向二級市場老股流通市值配售的政策。由于市場轉型過程中不可避免地會對老股形成沖擊，對相關投資者帶來一定的損失，因此我們建議，在今后長期承諾只對股權分置制度下發行的老股流通市值進行市值配售，體現對老的流通股東的補償。

　　印花稅偏高也是我國股市的一大特色，可改革為投資者買入股票不收印花稅，賣出股票時單邊收取0.02%印花稅，降低投資者交易成本。

　　與此同時，我們建議在系列改革方案推出之日起，對老股目前的漲跌停板制度進行改革，在原股票漲跌停板制度框架下，按照市場平均市盈率的標準，當市場平均市盈率在50倍以上時，對股票漲停板限制改為1%，跌停板10%限制不變；當市場平均市盈率在45-50倍之間時，對股票漲停板限制改為3%，跌停板10%限制不變；當市場平均市盈率在40-45倍之間時，對股票漲停板限制改為5%，跌停板10%限制不變；當市場平均市盈率在30-40倍之間時，執行老的股票漲跌停板制度；當市場平均市盈率在25-30之間時，對股票漲停板10%限制不變，跌停板改為5%限制，當市場平均市盈率在20-25倍之間時，對股票漲停板10%限制不變，跌停板改為3%限制；當市場平均市盈率在20倍以下時，對股票漲停板10%限制不變，跌停板改為1%限制。ST股票仍實行目前的漲跌停板制度。

　　4、對已發行上市老股原則上停止增發、可轉債發行，限制配股實施，引進流通股東認同率制度和類別表決制度，提高流通股東表決權含金量。

　　增發不但嚴重損害老股的利益，而且從實證研究來看，近幾年因增發而確實改變上市公司基本面的成功案例寥寥無幾，一批上市公司難以擺脫“圈錢”的嫌疑。另外，對于可轉債，也應加以限制，當然，融資功能是證券市場的主要功能之一，我們倡導今后的老股融資應以低價配股、發行企業債券為主，原則上禁止增發與可轉債發行，并對配股的條件，募集資金的使用效益、大股東認購、主承銷責任認定等方面做出全新的規定。

　　在股權割裂制度下，再融資實施過程中股票價格的市場風險完全由流通股東承擔，因此流通股東在增發決策中應有較大的發言權，應引進流通股東認同率制度，即方案的通過必須經得參加表決的多數流通股東同意。而且流通股東的特別話語權不應僅局限于增發，可延伸到如股權轉讓、購買大股東資產等重大事項的決策上，對所有可能造成非流通股東對流通股東侵害行為的決議都要從法規的層面建立流通股東認同率制度和類別表決制度，使投資者的利益真正得到保護。

　　5、修改相應法規，放寬基金與QFII等機構投資者對老股持股比例限制

　　在新股全流通發行時，我們建議修改基金與QFII對老股的持股限制(對新股原則不變)，具體如下：

　　對于《證券投資基金管理暫行辦法》第三十三條中1個基金持有1家上市公司的股票，不得超過該基金資產凈值的10%改為不得超過該凈值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司發行的證券，不得超過該證券的10%改為20%。

　　對于《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》第二十條，單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的百分之十改為百分之十五；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的百分之二十改為百分之三十(但若投資行業屬國家限制外商投資類的，仍不得超過20%)。而且該條款也提到中國證監會根據證券市場發展情況，可以調整上述比例。

　　6、各級政府要大力支持上市公司的重組購并

　　毋庸質疑，重組并購有利于發揮我國證券市場資源合理配置的功能，對促進我國宏觀經濟的發展以及滬深股市本身具有非常積極的意義，尤其在我國加入WTO后，上市公司以前以保“殼”、保“牌”為主的單個的、自發的、救火式的重組，讓位于以重組為契機全面深化國企改革，建立產權主體多元化、健全公司法人治理結構，真正實現國有經濟“有進有退，有所為有所不為”原則的新重組。從有關省市支持并購重組實施的情況看效果十分明顯，如上海與深圳兩市本地的上市公司整體質量在近一兩年內已明顯上了一個新的臺階，而兩市本地股在近年的行情中走勢明顯也強于大盤。所以，為了不斷促進資源配制的合理化，為我國宏觀經濟的發展做出新的貢獻，國內各級政府應大力支持上市企業的重組購并。

　　可以預期，只要各級政府都對各地上市公司的重組購并給以政策、人力、物力、財力等全方位的支持，上市公司的質量將會有全面的提高，這將從根本上改善股市的基本面，而滬深股市的資產重組熱點也會長期活躍，這也是政府變相給股市投資者的一種回報和讓利。

　　要使中國股市走向美好的未來，必須依靠政府和市場各方的共同努力。當前時期，我國正處于并將長期處于社會主義初級階段，經濟體制和其他方面的管理體制還不完善，股市在發展過程中還存在著這樣那樣的問題不可避免，更進一步地，必須更加清醒地堅定這樣的信念，即這些問題只有在擁護黨的領導，堅持十六大提出的全面建設小康社會的戰略發展思路的前提下才能解決，也一定能夠得到解決。

　　作為政府監管層，監管的理念、管理技術要不斷改進，維護證券市場的透明、公正和效率，引導市場在健康的軌道上運行，保持市場的協調和可持續發展。在出臺行政調控政策之前也要研究市場，要與市場溝通，尊重一線市場人士的意見，增加透明度和民主度，注重政策調控的因勢利導，水到渠成。行業自律組織要在監管中發揮積極的作用，為充分的投資者保護與市場競爭和創新的結合提供最大的可能，對市場違規行為迅速作出反應，并及時采取有效措施，保證市場的有效運轉。作為市場投資的中介機構，無論是券商、會計事務所還是法律事務所、相關評級機構，都要從市場的下跌中吸取教訓，加強執業過程中的誠信，提高在公眾中的信譽，并且在業務上抓緊對國外市場先進做法的學習，抓住機會，積極進行業務調整和創新。作為證券市場健康、穩定發展的基石，上市公司要真正提高自身的素質，為股市的發展打下扎實的基礎；最重要的，廣大投資者要理性地面對股市的投資與風險，堅定信心，積極而平靜地看待市場的改革和創新。如果各方都以誠信、規范、自律、愛心來對待和參與市場。

　　抓住機遇，推進我國資本市場改革開放和穩定發展，是眾望所歸，也必將成為資本市場的主旋律。我們相信，在黨的十六屆四中全會精神指引下，在國務院的正確領導下，我國證券市場發展一定會度過目前的難關，進入新一輪的快速發展時期。 只要政府和市場各方共同努力，就一定會迎來中國股市的美好未來！

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