周正義：寶鋼股份增發新股方案評析及建議

　　周正義

　　摘要：本文通過對寶鋼董事會和股東大會有關增發新股的決議、寶鋼增發新股的政策背景以及寶鋼增發新股方案如果實施對各不同投資者股東權益的影響等進行分析，認為寶鋼增發新股的方案是失之誠信、失之公平、失之法治的；是打著“整體上市”的旗號，對資本市場的掠奪；也根本不可能實現互利多贏。無論如何，寶鋼的增發新股的方案應當停止實 施或者緩行，寶鋼的董事會應當就此深刻反省；主承銷商和其他提供相關服務的中介機構，應當就此深刻反省；有關的政府部門也應該就此深刻反省。

　　本文還強調了“整體上市”的政策決不能濫用，在推行相關政策的時候，千萬不可以再度忽視資本市場誠信和公平的建設，千萬不可以打著“整體上市”的旗號，大肆“圈錢”，對資本市場進行“掠奪”；千萬不可以重蹈“股市為國企融資服務”的覆轍。我們應該以寶鋼的增發新股案為鑒。

　　本文并提出了任何一個正當的增發新股的方案，都應當著力于體現誠信、公平、法治和互利多贏的市場經濟法則的主張。而且依此主張，給出了適合寶鋼集團整體上市的三個解決方案，以供選擇之用。

　　寶鋼增發新股的方案，雖然經過有關各方力量的多番角逐，終于在2003年9月27日的股東大會上以“高票”獲得了通過。但是，關于寶鋼增發新股方案的是非曲直的評判，決不應該就此止步，反而，因事件已告一段落，可供研究和討論的材料更多、更全面，也更客觀。所以，我們更有理由對寶鋼增發新股的方案，作為一個案例來做進一步的研究和討論。以便從中謀取經驗和教訓，從中探索資本市場誠信、公平、法治、互利多贏法則的具體標準。有見于此，筆者茲不揣淺陋撰寫此文，以求教大方。

　　一、寶鋼增發新股方案的有關決議

　　要對寶鋼增發新股的方案進行評析，當然離不開寶鋼董事會和寶鋼股東大會的有關決議。而如果我們全面了解了寶鋼董事會和寶鋼股東大會有關增發新股的決議的內容，便很容易看到，寶鋼增發新股的方案，實際上是有兩個；或者雖然是一個，但被刻意分解為兩個部分。其中一個或者一部分是由董事會制訂，并經過股東大會決議批準了的；而另一個或一部分則是僅由董事會制訂，而未經股東大會決議批準的。這里顯示了寶鋼董事會的非誠信、不公平和棄法治于不顧。

　　說寶鋼增發新股的方案有兩個，是將經過2004年9月27日股東大會決議通過的增發方案與股東大會召開前6天董事會公布的增發方案，彼此分開，認為兩者原本是可以獨立存在的，并無內在關聯性。前者，即擬增發的股份總數不超過50億股，其中向寶鋼集團定向增發數總量不少于50%；向社會公眾股增發總量不大于50%，并按適當比例向原社會公眾股優先配售等。這個方案的特點是包含了極大的不確定性，比如向寶鋼集團定向增發的股份數，雖然市場通常理解為增發總量50%，但實際上為增發總量的50%到100%均無不可；向社會公眾股增發股份數，則雖然市場通常也理解為增發總量的50%，但實際上為增發總量的50%到0均無不可；而所謂“按適當比例向原社會公眾股優先配售”，則理解為配售比例為10∶1到10均無不可。象這樣一個包含了極大不確定性的增發方案，除非別有用心，是決不應該提交股東大會，并付諸表決的。其違反了信息披露應當“真實、準確、完整”的要求，本質上是要將本應該由股東大會行使的職權，交付給董事會來行使，是非誠信，不忠實(特別是對社會公眾投資者)的表現。后者，即擬增發的股份總數也為50億股，其中向寶鋼集團定向增發總量比例為60%；向社會公眾股增發總量比例為40%，并按10∶10的比例向原社會公眾股優先配售等。這個方案的特點是內容具體、明確，消除了不確定性，但因未經股東大會決議批準，如要實施的話，于法無據。依照公司法第105條的規定“召開股東大會，應當將會議審議的事項于會議召開三十日以前通知各股東。臨時股東大會不得對通知中未列明的事項作出決議。”因此，董事會于臨時股東大會召開前6天，提出的這一方案是不可能提交股東大會決議的。要想付諸實施就必須越過法律的規定，必須棄法治于不顧。關于此，大概寶鋼也是要費些氣力的。

　　說寶鋼增發新股的方案是一個方案被刻意分解為兩個部分。是將經過2004年9月27日股東大會決議通過的增發方案與股東大會召開前6天董事會公布的增發方案結合起來，認為董事會于股東大會召開前6天公布的增發方案原本就是臨時股東大會通過的增發方案的一部分。也就是說，寶鋼董事會最早于臨時股東大會召開之前30日，所推出的增發方案，其實只是整個增發方案的一部分，是不完整的，所以包含了“不大于”、“不少于”、“適當比例”等極大的不確定性；而增發方案的另一部分，既具體的、細化的部分，則由董事會另選時機推出。也即后來在公司管理層分別與機構投資者充分溝通后，于臨時股東大會召開前6天才推出的所謂“細化”部分。所以，寶鋼管理層和主承銷商等一挨增發方案公布，就立刻不辭辛勞的奔仆南北各地，對各家基金公司加以游說，做“說明”的工作，而所做的“說明”又從未見公開。如此一來，則寶鋼董事會難逃刻意隱瞞之過，其非誠信，也是顯而易見的。并且，其在與各基金公司充分“說明”后，于股東大會召開之前推出足以影響機構投資者投票的“細化”部分，還涉嫌內幕交易，對數以萬計的中小投資者而言是大不公平的。

　　或有人說，寶鋼的增發新股的方案只有一個，而寶鋼董事會于9月21日公布的決議也不是增發方案的一部分。所以，其不關乎誠信，不關乎公平，也不關乎法治。問題是，依照公司法第112條的規定，董事會有關增發新股的職權，只有制訂增發新股的方案和執行股東大會的決議兩項。如果寶鋼董事會于2004年9月21日公布的有關增發新股的決議，不是制訂(包括修改)增發新股的方案，難道是對股東大會尚未通過的增發新股的決議的執行嗎？如果董事會可以如此創新，還要公司法干什么？還要法治干什么？還要誠信干什么？還要公平干什么？還會有市場經濟的互利多贏嗎？

　　所以，筆者認為，寶鋼增發新股的方案僅從寶鋼董事會和寶鋼股東大會的相關決議上看，就是失之誠信、失之公平、失之法治的，也不可能實現互利多贏。無論如何，寶鋼的增發新股的方案應當緩行，寶鋼的董事會應當就此深刻反省；主承銷商和其他提供相關服務的中介機構，應當就此深刻反省；有關的政府部門也應該就此深刻反省。

　　二、寶鋼增發新股方案的簡要財務分析

　　筆者并不專長于財務分析，所以對寶鋼的增發新股方案從財務角度的分析，力求簡單，而且僅限于就直接參與寶鋼增發的各不同投資主體因實施增發而引起的權益變動，做靜態的比較。所以，顯然不能以專業水準來衡量，其中掛一漏萬在所難免，請讀者勿因此而罪我。

　　(一)國有股投資者因增發而權益變化的情況(按董事會9月21日，提出的方案計算，并假定9月24日，為確定增發價格的股權登記日，以下同)

　　1、增發前(有關數據截止到2004年6月30日止，取自2004年寶鋼股份(資訊 行情 論壇)的中報)

　　增發前，國有股投資者擁有的權益為474.86億元人民幣，其中包括國有股投資者所持有的國有股總量為106.35億股，所代表的股東權益(總資產減去負債)計106.35*2.97=315.86億元人民幣；以及因參加增發須出資30*5.3(按股東大會召開前一日既2004年9月24日的30日均價的85%計算的增發價)=159億元人民幣(資產凈值)。

　　2、增發后

　　如果增發方案實施，則國有股投資者所擁有的權益為持有國有股總量計106.35+30=136.35億股，所代表的股東權益為(371.6+50*5.3)/175.12*136.35= 496.31元人民幣； 其相比增發前增加496.31-474.86=21.45億元人民幣。

　　(二)社會公眾股投資者(不包括參與增發的戰略投資者)因增發而權益變化的情況

　　1、增發前

　　增發前，社會公眾投資者所擁有的權益(這里為了比較的方便，不考慮市場的因素)為155.22億元人民幣。其中包括社會公眾投資者持有流通股18.77億股，所代表的股東權益計371.6-315.86=55.74億元人民幣；以及因參與增發須出資18.77*5.3=99.48億元人民幣。

　　2、增發后

　　如果增發方案實施，則社會公眾投資者所擁有的股東權益為持有流通股總量計18.77*2=37.54億股，所代表的股東權益為37.54*3.64(增發后每股的凈資產值)=136.64元人民幣。其相比增發前減少155.22-136.64=18.58 億元人民幣。

　　(三)戰略投資者因增發而權益變化的情況

　　1、增發前

　　增發前，戰略投資者的權益，既擬出資認購寶鋼增發的股份所須投入的資金，計1.23*5.3=6.52億元人民幣。

　　2、增發后

　　如果增發實施，則戰略投資者的權益為持有可流通股(鎖定3年)總量計1.23億股，所代表的股東權益為1.23*3.64=4.48億元人民幣；其相比增發前減少6.52-4.48=2.04億元人民幣。

　　(四)分析

　　通過前面所列各不同投資者因增發而權益變化的情況，我們很容易看出，如果增發方案實施，真正的權益增加者，只有國有股股東；而社會公眾股股股東以及戰略投資者股東的權益都是不增反減。我們完全有理由說，寶鋼的增發方案如果從股東權益的變動上看，仍是掠奪性的，是非正義的。

　　問題是，寶鋼的增發新股方案為什么還能獲得股東大會的通過，為什么為數眾多的所謂機構投資者還要在股東大會上投贊成票。我想這大概要歸功于寶鋼董事會提前向他們做的“說明”；歸功于中國證監會的《關于“關于基金參與證券發行受到限制問題的建議”有關問題的復函》；歸功于機構投資者或其控股股東大多能夠因承銷寶鋼增發的新股可以分得不少的傭金；歸功于機構投資者雖然掌握著股東大會的話語權，但其實際持有股份的數量，相對非機構投資者而言仍是少數派；也歸功于因體制或和其他的原因使寶鋼股份以及主承銷商等擁有許多市場以外的資源等。只是，這些都與社會主義市場經濟所要求的誠信、公平、法治和互利多贏等法則相去甚遠。我們實在沒有理由為寶鋼的增發方案獲得股東大會的決議通過而慶幸；反而應該感到憂慮和恐懼。

　　三、寶鋼增發新股方案的政策背景

　　毫無疑問，寶鋼股份所以能夠在強大的反對聲浪中，強力推進巨量增發新股的方案，應該還有其相當深厚的政策背景，這就是中央國有企業的整體上市。可以說，寶鋼股份正是靠著“整體上市”的旗號，才推出巨量增發新股的方案，并且過關斬將，一路風順的。

　　“整體上市”是相對“分拆上市”而言的，其作為國有企業改制的一種方式，作為國有資本證券化的一種途徑，本身無可厚非，甚至還是應該大力推動的。但是如果打著“整體上市”的旗號，大肆“圈錢”，對資本市場進行掠奪，則絕非正當。

　　四、結論和建議

　　(一)任何一個正當的增發新股的方案，都應當著力于體現誠信、公平、法治和互利多贏的市場經濟法則。

　　誠信要求董事會必須忠實履行職務，所制定的增發方案應當完整、具體和確定，不可以使用“不超過”、“不大于”、“不少于”或者“適當比例”等不確定的語言來表述任何足以影響投資者決策的信息；公平要求董事會制訂的增發方案在依法公布之前不得以任何名義向部分投資者進行“說明”或者“溝通”，除非“說明”和“溝通”是在完全公開的情況下進行的；要求董事會在制訂增發方案的時候，必須充分考慮中小投資者的利益，必須為反對增發的中小投資者提供可供選擇的合理的退出機制，如按市場價回購其股份等；法治要求董事會必須嚴格的依法辦事，必須主動接受來自股東、傳媒以及管理部門等各方面的監督，必須不得以任何理由濫用職權。互利多贏要求董事會在制訂增發方案時，必須認真聽取有關各方的意見，充分衡量有關各方的利益得失，必須盡最大的誠意追求多贏的目標。

　　(二)寶鋼的增發方案是不正當的。

　　通過前面對寶鋼增發方案的一些簡要的分析，我們可以清楚地看到，寶鋼董事會為了完成既定的增發目標，施用了各種手段，如在提交股東大會決議的增發方案中，使用諸多不確定的條款，而將一些具體的規定由董事會另行公布；高管人員分組秘密地向一些機構投資者進行“說明”和“溝通”；“增發方案”的實施將使國有股股東的權益增加，而使社會公眾股股東的權益減少，而且特別不利于處于最弱勢地位，而又實際上對支持寶鋼的股價貢獻最大的眾多中小投資者等。其背離了誠信、公平、法治和互利多贏的社會主義市場經濟法則，所以，是非正當的，應該停止實施。

　　(三)筆者認為，國有經濟改革的主流方向，應該是國有資本的證券化、基金化(相關論述可見筆者所撰寫的《設立國有證券投資基金的構想及其意義》一文)，但“整體上市”的政策決不能濫用。

　　在今后不太長的時間里(比如3到5年)，創設并培育出數以萬億計的國有證券投資基金，應該是國家所面臨的一項重大的戰略任務。其直接關系資本市場的穩定發展；直接關系到社會主義市場經濟的前進方向；直接關系到全面小康社會建設的進程；直接關系到中華民族偉大復興機遇的把握。而中央國有企業的整體上市可以看作是實現國有資本證券化，并進一步基金化的快速便捷的途徑之一。所以，寶鋼增發所依賴的中央國有企業整體上市的政策，是值得肯定的。但是，“整體上市”的政策決不能濫用，在推行相關政策的時候，千萬不可以再度忽視資本市場誠信和公平的建設，千萬不可以打著“整體上市”的旗號，大肆“圈錢”，對資本市場進行“掠奪”；千萬不可以重蹈“股市為國企融資服務”的覆轍。我們應該以寶鋼的增發新股案為鑒。

　　(四)寶鋼集團實施整體上市的戰略，可以考慮選擇下列方案：

　　方案一：以市場價向寶鋼集團定向發行可流通的新股

　　1、方案的主要內容

　　所謂以市場價向寶鋼集團定向增發可流通的新股，是指以股權登記日前200個交易日收盤價的算術平均值為基準價，視股價運行的趨勢，在上下浮動10%的范圍內確定增發新股的價格。如果增發方案實施前，股價連續10個交易日的收盤價顯著高于基準價(超過20%)的，則向上浮動；否則，向下浮動。假如，以2004年9月24日為股權登記日，則增發新股的基準價為6.78元，因此前連續十個交易日的收盤價與基準價并無顯著的差異，所以，可以基準價作為增發價。這樣，則以6.78元/每股的價格向寶鋼集團定向增發41億股可流通(經證券交易所核準后，可直接進入二級市場交易)的新股，而寶鋼集團則以經過評估的280億的資產凈值進行認購。從而實現寶鋼集團整體上市的目標。

　　2、簡要說明：

　　(1)、如果該方案實施，則國有股股東的權益將由595.74億減至577.61億，共計減少18.13億人民幣。而社會公眾股股東的權益則增加18.13億(這里不考慮發行成本的因素) 。

　　(2)、國有股股東的權益在增發后，雖然有所減少，但實現了集團整體上市的目標，提升了公司的形象，而且因新股可以流通，能分享股價上漲的成果。這符合“將欲取之，必先予之”的商業法則。所以，并不吃虧，而且是有利的。

　　(3)、社會公眾股股東的權益在增發后，雖然有所增加，是有利的。但同時也需承受股份被稀釋、以及流通盤快速擴張給股價帶來的壓力。所以，其得到利益并無不當。

　　(4)、該方案的實施，各提供相關服務的中介服務機構可以獲取相當的利益。而且，因該方案體現誠信、公平的要求，有利于增強投資者的信心，促進資本市場發展，推動生產力的進步。國家、社會都將得利。所以，能夠達成互利多贏的目標。

　　方案二：按凈資產值向社會公眾股股東配股

　　1、方案的主要內容

　　所謂按凈資產值向社會公眾股股東配股，是指以經過審計的年度或半年度會計報表顯示的每股凈資產值為基準價，視每股盈利變化的情況，在上下浮動10%的范圍內確定配股的價格。如果每股盈利顯著增長(20%以上)，則向上浮動；否則，向下浮動。因寶鋼整體上市所須資金特別巨大，可采取配股分三年實施的辦法，以所須配股的總量按3、3、4的比例分配每一年度的配股額。而每一年度實施配股的配股價視每股盈利的具體情形也可以有所不同。同時，還可考慮允許配股權以一定的方式轉讓。

　　2、簡要說明

　　(1)如果采取配股的方案，則配股前后，各投資者的權益變化不大。

　　(2)國有股股東持股的比例在配股后會有大幅的降低，是其不利。但因此而實現了整體上市的目標，變現了大量的資產，其實則仍是獲利巨大的。

　　(3)社會公眾股股東，在經過配股除權后，因股價大幅降低，而股東的權益并不減少，所以可能吸引更多的長期投資者的投資，從而推動股價的上漲，所以，也可以獲利。但其獲利以出資參加配股為必要，所以也并無不當。

　　(4)與方案一一樣，方案二也是能夠達成互利多贏的目標的。

　　方案三：增發與配股相結合

　　1、方案的具體內容

　　所謂增發與配股相結合，是指將以市場價向寶鋼集團定向發行可流通的新股即方案一與按凈資產值向社會公眾股股東配股即方案二有機結合起來，或者先增發，后配股；或者先配股后增發。而增發和配股的具體數額也可以有不同的選擇，或者五五，或者六四，或者四六，均無不可。

　　2、簡要說明

　　(1)因方案一與方案二，都是能夠達成互利多贏的目標的，而將兩者結合起來，取各自的所長為一體，應能相得益彰，收到更好的效果；

　　(2)增發與配股相結合，既可滿足寶鋼集團公司對現金的需求，而又可避免單純增發后，因寶鋼集團為獲取現金而拋售股票給市場帶來的壓力。

　　(3)增發與配股相結合，既可快速實現寶鋼集團公司的整體上市，而又可避免單純配股，因所需認購資金過大，而給市場造成不利的影響。

　　(4)方案三的實施，也能達成互利多贏的目標，其理由與方案一、方案二相同。

　　總之，只要依據社會主義市場經濟所要求誠信、公平、法治和互利多贏的法則行事，則任何企業要實現整體上市，任何企業要增發、配股、或發行可轉換公司債等，都是簡單易行的。否則，雖然機關算盡，仍可能搬起石頭砸自己的腳，難遂其愿。望各企業，各上市公司能謹慎遵循社會主義市場經濟的法則，無妄為之。

　　(2004年10月5日于上海市申茂律師事務所)

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