趙迪：短線操作頻繁 基金維持股票高周轉(zhuǎn)率

　　——解讀基金2004年半年度報告

　　8月末，各基金管理公司按照《證券投資基金法》要求披露了2004年半年度報告。采用新格式披露的半年報使得基金的股票操作更加公開，我們也可以從中深入分析當(dāng)前市場狀態(tài)下我國股票型基金的投資行為。

　　半年報揭示基金巨額股票交易

　　從過去的季報中，我們只能知道報告期期末基金的持倉結(jié)構(gòu)和投資組合狀況，以此和報告期初的持倉情況進(jìn)行對比，去分析基金在報告期內(nèi)的投資策略。然而，由于披露的數(shù)據(jù)有限，報告期內(nèi)一些短線操作的情況并不為投資者所知，且基金可以通過對報告期末時點(diǎn)的持倉情況進(jìn)行刻意的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)在一定程度上隱藏其真實(shí)操作的目的。采用新的格式披露半年報后，基金需要披露報告期內(nèi)買入和賣出比例最高的重倉股票及金額，從中我們發(fā)現(xiàn)很多基金在同一股票中進(jìn)行了大量的買入和賣出操作。可見，基金在投資中，也是采取了波段操作的策略。

　　同時，半年報還公布了基金在各個交易席位的股票及債券交易量。我們發(fā)現(xiàn)，很多基金在半年內(nèi)進(jìn)行了巨額的股票交易，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其持倉的市值。我們以富國基金管理公司旗下的四只封閉式基金和一只股票型開放式基金為例進(jìn)行分析。

　　表1：富國基金管理公司旗下基金股票投資市值及股票交易額對比

　　基金名稱              期末市值(億元)(截至2004年6月30日) 股票交易額(億元)(2004年1-6月)

　　基金漢興(資訊 行情 論壇)　13.25　　　　　 18.25

　　基金漢博(資訊 行情 論壇)　2.81　　　　　　 8.21

　　基金漢鼎(資訊 行情 論壇)　3.42　　　　　　10.65

　　基金漢盛(資訊 行情 論壇)　14.05　　　　　 19.06

　　富國動態(tài)平衡　　　　　　　8.54　　　　　　17.78

　　從表1中我們看出，各只基金在上半年的股票交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基金的股票投資總市值。我們可以通過股票周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)來反應(yīng)基金的操作頻繁程度。我們將基金的股票周轉(zhuǎn)率定義為當(dāng)期股票交易額與報告期末基金股票市值的比值。同時，我們用當(dāng)期滬深兩市A股的總交易額與報告期末滬深流通總市值的比值來反映整個市場的股票周轉(zhuǎn)率情況。數(shù)據(jù)顯示(表2)，富國旗下各只基金的股票周轉(zhuǎn)率全部在100%以上，其中基金漢鼎的股票周轉(zhuǎn)率最高，為311%；基金漢盛最低，為136%。而上半年整個市場的股票周轉(zhuǎn)率為193%。這表明相對于散戶和其他機(jī)構(gòu)投資者，基金在投資策略中并沒有奉行其所提出的長期投資策略，而是和散戶一樣做了大量的短線操作。但從結(jié)果上來說，基金取得了高于同期市場的業(yè)績，說明基金在選股和選時的把握中還是體現(xiàn)出了專業(yè)理財?shù)膬?yōu)勢。

　　表2：富國基金管理公司旗下基金股票周轉(zhuǎn)率

　　基金名稱　　　　股票周轉(zhuǎn)率(2004年上半年)

　　基金漢興　　　　　　138%

　　基金漢博　　　　　　292%

　　基金漢鼎　　　　　　311%

　　基金漢盛　　　　　　136%

　　富國動態(tài)平衡　　　　208%

　　短線操作成為基金主要投資策略

　　作為機(jī)構(gòu)投資者，基金在半年的運(yùn)作中就普遍創(chuàng)造出超過100%股票周轉(zhuǎn)率。當(dāng)然，我們不能簡單的拿這種高周轉(zhuǎn)率和國外成熟的資本市場相比，因?yàn)槎�者是不具備可比性的，本身新興市場的換手率一般都會高于成熟市場。但從基金的這種股票高周轉(zhuǎn)率中我們還是能夠得到一些啟示。

　　基金頻繁的采用短線操作，力圖通過波段運(yùn)作獲取超額利潤。從基金收益率來看，這種操作也是比較成功的，特別是在4月份市場進(jìn)入階段性調(diào)整以來，基金凈值損失明顯小于同期大盤跌幅。但是，從另一方面也可以說明，基金總體來說并沒有建立起一套科學(xué)的投資組合管理體系。眾所周知，基金在2003年積極倡導(dǎo)價值投資理念，表示將采用長期投資策略獲取超額利潤。然而事實(shí)顯示，2004年以來，基金并沒有堅持長期投資，而是依靠短線操作戰(zhàn)勝市場，在這種短線操作的幅度和頻率上，不同的基金存在著較大的區(qū)別，表明基金經(jīng)理的個人投資風(fēng)格仍然是決定基金投資策略的主要因素。在國外成熟的資本市場中，我們不能否認(rèn)基金經(jīng)理的作用，但決定基金投資策略的首要因素應(yīng)當(dāng)是基金公司按照基金投資目標(biāo)所建立起的科學(xué)的投資組合管理體系和風(fēng)險控制體系。盡管國內(nèi)國家基金公司也表示建立起了相對科學(xué)的投資組合管理體系，但我們從基金的股票高換手率中可以看到，目前基金仍然沒有從“大散戶”的角色中轉(zhuǎn)變出來。想要實(shí)現(xiàn)與國際的接軌，國內(nèi)的基金公司仍然還有很長的路要走。

　　類型不同的基金股票周轉(zhuǎn)率存在差異

　　在進(jìn)一步的分析中，我們發(fā)現(xiàn)類型不同的基金在股票周轉(zhuǎn)率方面也表現(xiàn)出一定的差異。

　　首先，小盤基金比大盤基金表現(xiàn)出更高的股票周轉(zhuǎn)率。仍以富國旗下基金為例，五只基金的股票周轉(zhuǎn)率和基金股票市值呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。是不是說小盤基金更偏向于短線操作呢？筆者認(rèn)為，由于大盤基金同小盤基金一樣采取集中投資策略，而其持股絕對數(shù)額有大于小盤基金，因此造成大盤基金持股的流動性不如小盤基金，表現(xiàn)出的股票周轉(zhuǎn)率也低于小盤基金。

　　其次，不同的基金管理公司旗下的基金股票周轉(zhuǎn)率差別較大。同樣擁有多只封閉式基金和股票型開放式基金的博時基金管理公司，雖然也呈現(xiàn)出股票周轉(zhuǎn)率和股票市值的正相關(guān)關(guān)系，但與富國基金管理公司進(jìn)行橫向比較，在規(guī)模大致接近的基金對比中，博時旗下基金的股票周轉(zhuǎn)率就明顯低于富國基金管理公司(表3)。而廣發(fā)旗下的聚富證券投資基金，股票周轉(zhuǎn)率則高達(dá)475%，顯然做了大量的短線操作。

　　此外，開放式基金和封閉式基金的股票周轉(zhuǎn)率并沒有表現(xiàn)出明顯的差異，可見開放式基金的贖回壓力并不是造成基金股票高周轉(zhuǎn)率的原因；同時基金的收益率與股票周轉(zhuǎn)率也沒有表現(xiàn)出明顯的相關(guān)關(guān)系，也就是說，短線操作更為頻繁的基金并沒有因此取得超額的利潤。

　　表3：博時基金管理公司旗下基金股票周轉(zhuǎn)率

　　基金名稱　　　　　　　　　股票周轉(zhuǎn)率(2004年上半年)

　　基金裕元(資訊 行情 論壇)　　　　152%

　　基金裕澤(資訊 行情 論壇)　　　　215%

　　基金裕陽(資訊 行情 論壇)　　　　200%

　　基金裕華(資訊 行情 論壇)　　　　68.3%

　　基金裕隆(資訊 行情 論壇)　　　　137%

　　博時裕富(資訊 行情 論壇)　　　　113%

　　博時價值增長　　　　　　　　　　72.6%

　　深層原因：市場有效性的缺失

　　近年來國內(nèi)對投資組合管理的研究，無論是高校中還是基金公司研究部門都已經(jīng)取得了很大進(jìn)展。那么，為什么基金不運(yùn)用現(xiàn)代金融理論建立起一套完善的投資組合管理體系，而是寧愿采用傳統(tǒng)的基本面分析結(jié)合技術(shù)分析進(jìn)行短線的操作呢？

　　其實(shí)基金采取這種操作策略也是基于目前的市場環(huán)境。由于中國資本市場還處于剛剛起步的階段，不成熟因素較多，市場的有效性不強(qiáng)，并不適于長期投資。因此，建立的模型可能在實(shí)際應(yīng)用中也并不一定能獲得良好效果。在這種情況下，基金不得不采用傳統(tǒng)的投資方式進(jìn)行運(yùn)作，這必然會增加基金運(yùn)作的風(fēng)險。

　　另一方面，既然基金沒有采用科學(xué)的投資組合管理體系進(jìn)行投資，那么運(yùn)用基于成熟市場的CAPM模型等經(jīng)典金融理論對基金績效進(jìn)行衡量是否合理就有待商榷。因?yàn)樵u價基金績效的經(jīng)典指標(biāo)都是建立在基金采用長期投資策略基礎(chǔ)上的評判工具，且市場應(yīng)具備較強(qiáng)的有效性，處于相對均衡的狀態(tài)。顯然目前的中國證券市場并不滿足這些條件。運(yùn)用金融模型進(jìn)行基金績效的評估雖然有一定的參考意義，但并不能完全反映基金運(yùn)作的真實(shí)情況。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為基金半年報中暴露出基金的股票高周轉(zhuǎn)率問題應(yīng)引起我們的關(guān)注。只有我們加快資本市場的改革和發(fā)展，營造出一個公平、有效的市場環(huán)境，基金的投資才能夠更加成熟、理性，對基金的評估也才能夠更加真實(shí)、合理。(趙迪)

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