徐順堂：實施制度變革保護投資者權益

　　徐順堂

　　當前，中國股市己深深地陷入了各方全輸的困境，政府失信于民，上市公司誠信全無，基金、機構被套，券商頻臨倒閉，廣大投資者虧損累累、損失慘重。難怪有些股民甚至把股票與毒品等同起來說：“珍愛生命，遠離毒品＝珍惜錢財，遠離股市�！笨梢�，中國股市己經面臨生存挑戰的危險局面，若不及時采取切實有效措施保護投資者權益，恐怕中國股 市離全面崩潰己為時不遠了。由于政府對建立和發展中國股市的指導思想不明確，沒有一個長期的、全面的、科學的戰略目標，而導致了政府在股市中的定位不確定而左右搖擺，所設計的制度和制定的政策往往是短期的、片面的、不確定的、有缺陷的。從而使中國股市迷失了發展方向，走入了一條上市公司超一流的上市速度、劣等的質量、股民全都變成了窮光蛋的畸形發展道路。

　　同時，由于制度的缺陷和政策的混亂，給上市公司的大股東有了可趁之機，致使在股市中大股東侵害中小股東利益的事例屢見不鮮。特別對被廣大投資者深惡痛絕的上市公司高價配股、增發新股、發行可轉換債券等只重再融資，而不思回報的掠奪性圈錢的問題發展到了登峰造極的地步。對于這個問題我認為必須立即采取措施，對現行的一些制度進行必要的變革，來體現政府“以人為本”以及保護廣大投資者利益的堅定決心。為了從根本上切除上市公司高價配股、增發新股、發行可轉換債券等再融資這個吞噬股民血汗的毒瘤，我想從以下幾個方面作一些分析，并提出一些建議，供管理層參考。

　　現行的配股、增發新股和發行可轉換債券機制的弊端

　　本來上市公司為了發展生產的需要，在股市中通過配股、增發新股、發行可轉換債券等再融資手段來募集一部分資本是無可非議的。但問題是中國股市在股權分置、且非流通股占總股本三分之二的情況下，由于股東之間所處地位不同、所付出的成本不同，再融資往往成為非流通股大股東侵害流通股中、小股東權益的工具，所以現行所采用西方股市的再融資機制并不適合中國股市的實際。其理由：

　　(一)在西方股市中凡是股票無所謂流通與非流通，都可以流通，并且統一實施同一種游戲規則；而中國股市的制度設計者出于確保國有資產增值、保值而不致流失的初衷，將股權分置為非流通與流通股，這并沒有錯，錯就錯在既然把股權分置為兩種不同性質的股權，為什么不制定出兩種不同的游戲規則，卻要統一實施現行的、同一種游戲規則？

　　(二)由于股權分置，非流通股股東與流通股股東所付出的成本又有著天壤之別，所以在配股、增發新股和發行可轉換債券中實施同一種游戲規則的情況下，處于弱勢地位的流通股股東的權益也就難免被平調、被侵占。非流通股股東憑借絕對控股的地位不化一分錢、不冒一點風險，卻使他們的股東權益成倍增加，這樣的好事何樂而不為？

　　(三)由于股權分置，非流通股不能在股市中流通，所以非流通股股東并不關心股票市價的漲跌，也不注重所募集資本的有效使用，更不考慮對投資者的回報，他們只著眼于如何圈錢？如何尋租？從而達到使他們的權益迅速膨脹的目的。因此，股權的雙軌制、游戲規則的單軌制便成了他們惡性圈錢和尋租的最便捷、最廉價的通道。

　　對再融資制度的變革

　　既然中國股市現行的配股、增發新股和發行可轉換債券等再融資機制弊端甚多，也不適合中國股市的實際，那么我們就可以遵循不同的對象實施不同的游戲規則、目前尚無解決辦法的暫緩實施的原則和思路，對現行的再融資制度進行必要的變革，使之符合中國股市的實際，以保護中、小投資者的權益。

　　(一)因為增發新股和發行可轉換債券所發行的對象是廣大投資者，既包括老股東又包括愿意投資的投資者，問題比較復雜，目前很難找到解決的辦法，只有等股權分置的解決，增發新股和發行可轉換債券的問題才能迎刃而解。所以，在股權分置問題未解決的情況下，增發新股和發行可轉換債券應暫緩實施。

　　(二)而配股卻不同，配股增資的對象只是老股東，問題比較簡單，我們可以按照不同的對象采取不同辦法的思路，是不難解決的。即在配股增資過程結束后，對足額認購配股的股東，其股權不作調整；而對放棄配股或部分認購配股的股東，其股權應按全部配足的每股權益作相應的調整。其調整的公式如下：

　　N＝(g＋S)÷［(G＋S)÷（Q＋n)］

　　N—為調整后的股數. g—為實際配股的增資額

　　S—為配股前的投資額. G—為全額配股的增資額

　　Q—為應全額認購的配股數. n—為配股前的股數

　　例如：某上市公司經股東大會決議實施10配4、每股配股價為8元的配股增資方案。A股東在配股前持有某上市公司的股票2000股、每股凈資產值為4元、投資額為8000元，在配股的實施過程中，A股東認購配股400股，實際配股的增資額為3200元；B股東在配股前持有某上市公司的股票2000股、每股凈資產值為4元、投資額為8000元，但B股東全部放棄認購配股權；C股東在配股前持有某上市公司的股票2000股、每股凈資產值為4元、投資額為8000元，在配股的實施過程中全額認購配股800股，實際配股的增資額為6400元。

　　依照以上調整公式分別對A股東、B股東的持股數，按配股實施后的投資總額除以足額認購配股數每股凈資產值5.14元，作如下調整：

　　A股東配股實施后的持股數為：N＝(3200元＋8000元)÷［(6400元＋8000元)÷（800股＋2000股)］＝11200元÷5.14元＝2178股(按現行配股制度，配股后的持股數為2400股)。

　　B股東配股實施后的持股數為：N＝［(0＋8000元)÷［(6400元＋8000元)÷（800股＋2000股)］＝8000元÷5.14元＝1556股(按現行配股制度，放棄配股后的持股數仍為2000股)。

　　上述辦法的意義和作用在于：(1)該辦法充分體現了“三公”原則，因為該辦法所針對的對象并不是特定的群體，而是全體老股東。(2)該辦法充分體現了權利與義務統一原則，從而保護了不折不扣執行股東大會有關配股決議的股東的權益不受侵犯，保護誠信股東的投資積極性。對于那些不執行股東大會有關配股決議的股東不但使他們不能從中漁利，反而要他們對自已不盡義務的行為付出一定的代價。(3)該辦法把配股與否和每個股東的切身利益緊密地聯系在一起，從而徹底鏟除高價配股的惡性圈錢行為。因為按照上述公式，若配股價越高，對于那些放棄配股或部分認購配股的股東來說，他們所付出的代價就越大，從而把配股的再融資機制引向健康的軌道，充分發揮它促進生產發展、提高經濟效益的應有作用。

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