施國華：最新解決股權(quán)分置思路比較

　　施國華

　　據(jù)新京報稱，9 月9日下午，權(quán)威人士應(yīng)邀到國資委作了兩個多小時的報告，對當(dāng)前國內(nèi)資本市場的問題及解決措施發(fā)表了看法，其中關(guān)于解決股權(quán)分置問題的論述尤其引人注目。

　　通過分析講話內(nèi)容，筆者可以得出兩個結(jié)論：一是監(jiān)管部門對股權(quán)分置問題的危害已經(jīng)有了充分的認(rèn)識。這一點在權(quán)威講話中體現(xiàn)的十分明顯，如強(qiáng)調(diào)“股權(quán)分置”問題對價格形成產(chǎn)生了重要影響，長期存在不僅不利于流通股東，對非流通股東也不利，會是一個雙輸?shù)慕Y(jié)局�！倍�是監(jiān)管部門希望在解決股權(quán)分置中通過使A股變成“含權(quán)股”來恢復(fù)投資者信心，促進(jìn)股市健康發(fā)展。

　　但怎樣使A股成為含權(quán)股呢？權(quán)威人士提出：要通過解決股權(quán)分置問題讓A股變成“含權(quán)股”。他說，以中石化為例，流通股比例很小，如果從國有股中拿出相同比例，對流通股東進(jìn)行配售，價格以凈資產(chǎn)為參照確定，這樣除權(quán)后流通股價在3元多，市盈率大幅下降，流通股東受益，非流通股獲得流通權(quán)，將來在股權(quán)轉(zhuǎn)讓等過程中定價便可以市價為標(biāo)準(zhǔn)，兩類股東共享流通溢價。

　　這一思路與市場人士李振寧先生前期在《中國證券報》、《證券市場周刊》發(fā)表文章的思路是一致的。評判這一思路的優(yōu)劣，對市場是利好還是利淡，我們絕不可以“想當(dāng)然”，必須用科學(xué)的數(shù)據(jù)、歷史的教訓(xùn)來佐證。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)，這種思路明顯偏向非流通股，不利于恢復(fù)目前積弱已久的投資者信心，也不利于讓投資者對未來形成良好的預(yù)期，比歷史上的遭遇投資者強(qiáng)烈反對的“凈資產(chǎn)減持”、“三三制減持”等方法對投資者的傷害還要大。

　　以寶鋼股份為例：寶鋼總股本125.12億股，流通股本18.77億股。假定采用權(quán)威人士的方法，對全體流通股按凈值1股配1股的方案，流通股的除權(quán)價為 4.7元(按6月底的凈資產(chǎn)和股價估算)，其余87.6億股非流通股獲得了可流通權(quán)。對非流通的國有股東而言，配售后可收回現(xiàn)金55.4億元，其余持股還可獲得近153.3 億元的流通性溢價(兩項獲利208.7億)。假定除權(quán)后股價上升30%，非流通股東還可以獲得 124億元的流通性溢價(三項合計共獲利332.7億元)。這種溢價，不只是賬面上的，在購并活動中，可以折成現(xiàn)金，經(jīng)過一定鎖定期，履行一定信息披露義務(wù)后，還可在市場上變現(xiàn)。即使不出售，作為可流通股，其估值和抵押融資能力也大大提高了。

　　而流通股東呢，我們也算一下帳。在未解決全流通之前，流通市值為120億(6.4元＊18.77億股)，配售除權(quán)后流通市值為176.2(4.7元＊37.5億股)，扣減配售支出55.4億元，實際流通市值為120.8億。 也就是說，如果除權(quán)后股價不漲，非流通股東除收回55.4億元配售款外，還獲得了153.3億元流通性溢價，同時還獲得了其余87.6億股的流通權(quán)。而流通股東卻幾乎沒有增值，同時還得面臨87.6億原非流通股獲得流通權(quán)所帶來的獲利拋盤壓力。顯然這種方案是非流通股“含權(quán)股”，而不是流通股的“含權(quán)股”。

　　上述數(shù)據(jù)顯示了這種全流通思路有四大致命的弱點：

　　一是方案使非流通股成為“含權(quán)”股，流通股成為名副其實的“喪權(quán)”股。還是以寶鋼為例，寶鋼上市前每股凈資產(chǎn)是1.56元，由于每股發(fā)行價高達(dá)4.18元，發(fā)行后使之凈資產(chǎn)迅速上升為2.02元。也就是說，寶鋼現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)2.97元中有0.46元是超溢價發(fā)行中流通股股東貢獻(xiàn)的(貢獻(xiàn)值為57.55億)。如果以每股2.97元參與配售，就等于流通股東用自己的錢買回自己的東西。如果流通股東不參與配售，那么必然也面臨每股股價除權(quán)帶來損失計1.7元(6.4-4.7＝1.7)。兩種選擇相比，這就迫使流通股東必須參與認(rèn)購，否則，投資者的損失將會更大。也就是說，一方面投資者的選擇權(quán)被剝奪了，另一方面，無論流通股東參與配售與否，都面臨著利益被侵害的結(jié)局。

　　二是投資者還需要出資，對市場的壓力巨大。以寶鋼方案，投資者就得出55.4億元，同時還面臨其余87.5億股市值近300億的可流通壓力。以中石化為例，中石化總股本867.024億，流通A股28億股，以當(dāng)前均價4.7元／股算，A股股東每按當(dāng)前凈資產(chǎn)價格1.987元買入一股，需出資130多億元，同時面臨839億股市值近3000億的流通壓力。如果是全部個股，那么投資者需要的出資和所承受的流通壓力將是將達(dá)到幾萬億元。即便分十年實現(xiàn)全流通，每年的壓力依然是投資者高達(dá)幾千億元。虧損累累的投資者必然面臨拋出現(xiàn)有的股票再參與配售，如此，大盤崩盤也就難以避免了，看不到這一嚴(yán)懲危險性，后果也將是災(zāi)難性。

　　三是沒有體現(xiàn)公平與公正，違背了“九條意見”充分保護(hù)投資者利益的原則。這個方案對非流通股來說是絕對有利的，在沒有任何風(fēng)險的情況下就能保住發(fā)行股票、增發(fā)、配股帶來的凈資產(chǎn)增值，又同時獲取了新的巨大的利益。而對于流通股東來說，所有的希望都寄托在股價能否上漲上。由于隨著流通股的成倍擴(kuò)張，能真正因為市率盈下降而帶來股價上漲并不是一個很確定的事。

　　四是不能讓流通股東形成良好的盈利預(yù)期。由于方案的利益明顯向非流通股東傾斜，而投資者的盈利處于不確定之中，這既不利于穩(wěn)定場內(nèi)投資者的信心，也很難吸引場外投資者的入市熱情。一旦實施，必然使相當(dāng)多的個股跌破凈資產(chǎn)，大盤也很可能重回“六破”的危險局面。近期大盤在利好不斷的情況依然持續(xù)走弱，就是投資者對解決股權(quán)分置問題中利益能否得到保護(hù)的一種擔(dān)憂。

　　沒有調(diào)查就沒有發(fā)言權(quán)，沒有吸取歷史教訓(xùn)就會重犯歷史錯誤。筆者強(qiáng)烈呼吁，解決全流通問題一定要尊重歷史，尊重事實；一定要用科學(xué)的數(shù)據(jù)來證明；一定要讓投資者看到明確的希望；一定不要飄在空中“想當(dāng)然”、人云亦云；一定不要與民爭利。與民爭利的結(jié)果將會再次出現(xiàn)“破凈資產(chǎn)”、“破發(fā)行價 ”、“破面值”、“破非流通股轉(zhuǎn)讓價”、“破5年指數(shù)低點”、“破10年市盈率低點”的“六破”危局，對國家經(jīng)濟(jì)全局、對廣大投資者都是不負(fù)責(zé)任的。與其“雙輸”，不如在讓利的基礎(chǔ)上讓投資者看到希望后共享“雙贏”。

　　基于這些認(rèn)識，筆者建議，應(yīng)通過“送股換取等量非流通股直接上市流通”的形式，實現(xiàn)非流通股溢價流通來解決股權(quán)分置問題。

　　如以寶鋼為例，其總股本125.12億股，流通股本18.77億股，時價假定為6元。通過1：1送股，流通股東股數(shù)變?yōu)?7.5億股，經(jīng)過除權(quán)，股價為3元，而非流通股中也有18.77億股自動轉(zhuǎn)為可流通上市，充分享受流通帶來的溢價(如果余下的非流通股想進(jìn)一步取得流通權(quán)，也可以繼續(xù)用上述送股方法取得等量的流通權(quán))。這個方案與尚主席提到的思路進(jìn)行全面比較，有四大明顯的優(yōu)勢，決定了這將是一個投資者歡迎的方案，也將是一個非流通股能接受的方案，必定會引領(lǐng)中國股市走向正常，走向輝煌，助推國家經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。其優(yōu)點是：

　　一是不用流通股東再出資，不會給市場帶來負(fù)面影響。以往解決股權(quán)分置問題屢次遭到投資者的用腳投票，并導(dǎo)致股指大幅度下跌，一個重要的原因就是投資者擔(dān)心在解決股權(quán)分置中出現(xiàn)變相的擴(kuò)容，由于非流通股數(shù)量是現(xiàn)在流通股的兩倍，不管是否采用分期流通，都要求投資者繼續(xù)出資，在整個市場已虧損累累的情況下，顯然會對市場構(gòu)成巨大的資金壓力。

　　二是流通股東和非流通股東都能充分享受到流通的溢價。如上述例子中，非流通股東有18億股自動轉(zhuǎn)為可流通。在總股本不變的情況，由于流通股除權(quán)后每股為3元，如果此時股價不漲，則流通股東沒有受到損失，非流通股雖然減少了18.77億股，但卻換得另外18.77億股的溢價流通權(quán)。如果除權(quán)后股價漲到6元，則流通股東將有一倍的收益，非流通股東轉(zhuǎn)為可流通的18.77億股同樣也獲得了一倍的收益，并可以在市場上足額兌現(xiàn)。由于流通股成了真正意義上的“含權(quán)股”，必然會推動股價大幅度上漲。如此，非流通轉(zhuǎn)為可流通的18.77億股也將獲得超額的流通溢價，從而實現(xiàn)真正意義上的雙贏。

　　三是方案簡單，能給投資者帶來明確的盈利預(yù)期。由于采用非流通股“送多少流通多少”辦法，方案十分簡單，讓投資者一眼就明了入市的好處，可以讓投資者十分清楚地看到流通股是真正意義上的“含權(quán)股”，將有助于提高投資者的入市信心，推動股價的全面上漲。

　　四是體現(xiàn)了充分保護(hù)投資者利益的原則。由于非流通股東在歷史上已獲取了巨大的利益，而投資者不但沒有與經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展共成長，反而出現(xiàn)了近萬億元的巨大損失。因此，在平衡利益時，方案將盈利預(yù)期向流通股東傾斜是符合國務(wù)院“九條意見”中“切實保護(hù)投資者利益”原則的，也能充分體現(xiàn)管理層敢于糾錯的勇氣和親民的形象，有助于恢復(fù)投資者的信任。

　　由于股權(quán)分置問題涉及到整個市場的公正性和合理性問題，更是涉及到有關(guān)方面如何面對7千多萬投資者長期以來被侵害這一嚴(yán)重事實的問題。如果個別部門漠視投資者的呼聲，放任侵害問題繼續(xù)存在，那對國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)、對投資者都是極其不負(fù)責(zé)任的，其后果也將是極其嚴(yán)重的。

　　中國股市走牛或者是走熊取決于流通如何改造，中國股市的未來寄希望于全流通改造。因此，筆者強(qiáng)烈呼吁個別部門不能再以部門利益影響或者拖延解決股權(quán)分置問題，一定要認(rèn)真吸取前幾次全流通失敗的教訓(xùn)，在解決股權(quán)分置問題時，堅決站在全局和遍體鱗傷的投資者立場，拿出應(yīng)有的魄力和勇氣，盡快消除股權(quán)分置這一股市的系統(tǒng)風(fēng)險，通過“送股換取等量非流通股直接上市流通”的形式，迅速提高股市的投資價值，重塑投資者的信心，從而有效奠定股市長治久安的基礎(chǔ)，助推國民經(jīng)濟(jì)全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展。

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