陳生：方案缺陷導致寶鋼股份增發風波

　　陳生/文

　　近來，有關寶鋼股份增發、寶鋼集團整體上市的輿論沸沸揚揚，大有趕超去年招商銀行(資訊 行情 論壇)百億可轉債風波之勢。而寶鋼高層似乎對此大出意外，“旋風”式地穿梭于京、滬、深三地基金公司，進行各種形式的溝通和推介活動。根據某知名網站的“調查結果”，超過80%的參與“調查”者認為這是“融資圈錢”和“帶領大盤下跌”。可以說，上 市以來一直風平浪靜的寶鋼，遭遇了一場前所未有的危機。那么，究竟應該如何看待寶鋼的本次風波？

　　遭遇挑戰的寶鋼投資者關系

　　同中石化、東風汽車一起，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)也被譽為境內上市公司投資者關系的楷模。2002年3月，公司就開始利用互聯網進行年度業績推介，并將此作為定期報告披露后必須的投資者關系活動；2002年12月，寶鋼又應邀出席“首屆中國上市公司投資者關系管理論壇“，與中石化和東風汽車(資訊 行情 論壇)一起，向與會嘉賓介紹開展投資者關系工作的經驗和體會。除此之外，還在2003年7月、2004年3月和7月，應邀出席各類投資者關系培訓和研討，以“過來人”的身份向其他上市公司“傳經布道”。

　　顯然眼前的這一切，極大地削弱了寶鋼作為投資者關系“楷模”的形象，甚至導致其公信力的急劇下降。而這一切，不僅是寶鋼所不愿意看到的，也是對本次龐大的再融資計劃能否順利實施的挑戰。

　　為了應付眼前的危機局面，寶鋼高層和中金據稱是“傾巢出動”，前倨后恭地拜訪各路基金公司，游說他們支持公司的這次增發。而基金們卻不怎么賣帳，反而與寶鋼和中金“討價還價”。稱寶鋼擬收購的集團公司質量較差者有之，稱增發價格太高者亦有之。更有甚者，某“指定報刊”記者竟以“受基金關聯交易限制”為由，評論“大批基金可能無緣寶鋼增發”。　　相信寶鋼和中金不會不明白這一點，那么為什么還要“傾巢而出”地進行“旋風式路演”呢？

　　投資者關系的核心是與投資者進行溝通，溝通的形式包括寶鋼目前所采用的“旋風式路演”，也包括公司以往所進行的“網上業績發布”等等，這一點毋須置疑。那么，既然是“溝通”，就存在一個向誰溝通的問題，“可能無緣寶鋼增發”的“大批基金”顯然不應該是目前溝通的主要對象。如此，寶鋼向基金們的“溝通”究竟是為了什么？

　　由于寶鋼的股權結構只有寶鋼集團一家國有股股東，更由于本次增發的募集資金投資項目中有多項涉及與寶鋼集團的關聯交易，因此在集團依法回避的情況下，手握大量寶鋼股票的基金股東自然成為決定在寶鋼9月27日的臨時股東大會上，能否通過增發決議的關鍵所在。有鑒于此，寶鋼和中金才玩了命似的游說基金，甚至不惜動用中央電視臺的《新聞聯播》和《經濟新聞聯播》來為本次增發大造輿論。

　　看來，寶鋼一貫自我感覺良好的投資者關系，正在面臨前所未有的挑戰。而挑戰者，正是作為公司股東的基金。

　　方案缺陷導致危機風波

　　寶鋼心中十分明白，一旦多數基金股東不賣本次增發的帳，在股東大會上投票反對那些涉及關聯交易的議案，本次增發即便由于大股東的絕對股權優勢而獲通過，那也是成了“空心湯圓”而沒有了實質意義。

　　然而我們不能不指出，這一切危機因素的出現，來自本次增發方案中的致命缺陷。為此，我們不得不提及增發的實質。

　　眾所周知，增發與配股最本質的區別在于發行對象的不同。配股的發行對象是公司原有的所有股東，包括非流通的和流通的，而增發的對象是包括公司原股東，流通和非流通股東在內的所有合法投資者。但我們遺憾地看到，象大多數的增發一樣，“本次增發將按適當比例向原社會公眾股東畔擾涫邸保�被写入了札b⒎槳浮?

　　正是有了這一條，才使得基金股東們得以與公司討價還價，在提出擬收購的集團公司資產質量問題的前提下，提出要降低發行價格，提高“優先配售比例”等等。這使我們不能不設想，如果取消這所謂的“優先配售”，那會是怎樣的結果？

　　事實上，不設定“優先配售”的增發個案并非沒有，只不過太少，沒有引起關注而已。

　　2003年9月29日，重慶百貨股東大會審議公司增發發行對象的確定議案，最后以與會股東股權99.96%的比例，通過了公司董事會關于“本次發行不設置優先認購權”的提案。這就是說，已經獲得發審通過，即將實施的重慶百貨(資訊 行情 論壇)增發，其公司原股東、無論是非流通的還是流通的，都將不享有“優先認購權”，無須掏錢為公司的這次“圈錢”買單，任由非公司原股東的投資者認購公司的增發股份。而在此之前，重慶百貨審議增發的股東大會，經過了在2003年4月28日股東大會上，審議通過了向原流通股股東按10:3比例“優先認購”，以及在同年7月28日的股東大會上，修改為向公司原股東，而非僅是向原流通股股東按10:1.5比例“優先認購”的波折。

　　再說遠的。1999年10月19日的深康佳增發，也未設定向公司原股東或者原流通股股東的“優先認購”或“優先配售”。同年12月9日的東大阿派(現東軟股份(資訊 行情 論壇))增發，發行對象僅為基金，而無向原公司股東，甚至是非基金的其他投資者的“優先配售”或“優先認購”。

　　我們試想，如果本次寶鋼增發，除“不低于50%”向寶鋼集團定向發行外，其余“不超過50%”的增發股份是向非公司原股東的其他投資者發行，由于基金股東無須為本次增發掏錢買單，他們還會反對這次增發嗎？畢竟，看著別人掏錢參與增發為自己所持股份墊高凈資產，何樂而不為？須知，如按寶鋼本次增發280億元的融資額計算，發行后每股凈資產將從2004年中期的2.97元提高到3.72元(不計2004年6月30日以后所產生的凈利潤及股東分配)。

　　至于有人會說增發增加了那么多股份的“攤薄”，只需要考慮為何送股轉增不被人反對而是津津樂道，那不也是“攤薄”，而“攤”得比每股幾元的增發更“薄”？

　　所以，寶鋼本次增發風波產生的根源，并非擬收購目標資產的質量，也非發行價格和“優先認購比例”的高低，而是出在了“向原社會公眾股東優先配售”上。特別是只確定了“原社會公眾股東”的“優先配售”，導致了需要掏錢買單的眾基金股東們反感，引發了本次危機風波。或者說，如果沒有什么“優先配售”，說不定基金們還要“據理力爭”，索要“優先”權呢。

　　寶鋼增發風波的深層思考

　　據報道，目前基金持有寶鋼股票約4.5億股，即便實施1:1的“優先配售”，基金股東們也最多只能按較市價折扣不多的價格，認購4.5億股，只為計劃向社會公眾增發不超過25億股的20%弱。或者說，持有18.77億股的流通股股東最多也就“優先認購”18.77億股。如果按照今年6月份武鋼增發時，其原流通股東“優先認購權”實施比例70%來匡算(這還是一個非常高的比例)，18.77億股的“優先配售”股份最多只有12.5億股左右被流通股股東們認購，或者說還得有約50%的增發股份需向非流通股股東的投資者發售。更何況，還可能有多家基金由于與寶鋼增發承銷團之間的關聯關系，而不得不放棄認購。

　　這就是說，與其費盡千辛萬苦設定什么向原流通股股東的“優先配售”，還不如象重慶百貨一樣干脆取消，甚至可能促成基金們向公司索要“優先認購權”的局面，而不是象現在這樣的討價還價。

　　那么，究竟是什么原因造成了寶鋼增發方案的如此被動？

　　長期以來，我國證券市場一直就將配股與增發混為一談。早年不設“優先認購”的康佳和東大增發，之所以遭人詬病的原因就是沒有設置“優先認購”。反對者的道理非常簡單，不設“優先認購”，股價除權豈不是將股東們的持股市值攔腰一刀？在這種錯誤的思維定勢下，上交所在面對深交所增發不除權時，仍堅持了長達一年多時間的增發除權，直到2001年7月才將告結束。也正是在這種錯誤的影響下，從2000年開始，絕大部分的增發都采用了比例不等向原流通股股東的“優先配售”。

　　不可否認的是，我國投資者對投機炒做習以為常。而炒做者，必先從購入低價籌碼開始。由此，認為新股發行，無論是IPO還是增發，價格越低越好。正是因為如此，才有了某“學者”抨擊康佳增發“不向老股東低價配股”，才有了大市熱絡時要求“市值配售”，和如今大市低迷時希望降低發行價。而在此種市場氛圍中，身為理性投資代表的基金也不能置身度外，甚至出現去年招行百億轉債風波時，基金們根本無視招行轉債方案中的“向公司原股東優先配售”條款，而片面強調是“大股東同意，小股東掏錢”，而不顧大股東既要“同意”，也要“掏錢”的事實。

　　更深的思考是，身為楷模的寶鋼投資著關系工作，竟然在如此風波面前一籌莫展，聽任有關再融資信息的提前走漏，聽任市場偏頗輿論的泛濫。他們所能做的，只是跟著市場錯誤的思維行走，“旋風式”的解釋和辯駁，而缺乏對事態可能發展態勢的全局把控，更奢談積極的正確輿論引導。

　　究其原因，“溝通產生信任”、“溝通產生價值”的話誰都能說，但是向誰去“溝通”，“溝通”什么，用什么方式去“溝通”，可就不是千人一面，有什么固定模式可循了。畢竟，“投資者關系”定義中“對公司向投資界和其他各界所傳播的信息的內容和渠道的管理……”，此中對“渠道”，也就是對方式、方法和對象的管理，才是問題的關鍵所在，也更因為股東一定是投資者，而投資者并非一定是股東。

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