沈?qū)W軍：新《公司法》將放飛股權(quán)激勵(lì)

　　光大證券研究所 沈?qū)W軍

　　概要

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度已走過(guò)“萌芽-探索-試點(diǎn)-推廣”四大里程，從試點(diǎn)探索到深入推廣，企業(yè)自發(fā)進(jìn)行激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)新和管理制度創(chuàng)新的熱情始終有增

無(wú)減。但由于經(jīng)濟(jì)法規(guī)相對(duì)于市場(chǎng)實(shí)踐的滯后，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)困難重重，受到嚴(yán)重的束縛。尤其是作為企業(yè)根本大法的《公司法》，作為上個(gè)世紀(jì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的產(chǎn)物，嚴(yán)重與企業(yè)的實(shí)踐與發(fā)展脫節(jié)，其中的一些條款，比如投資50%的限制、回購(gòu)股份、庫(kù)存股份、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等，更是成為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)不可逾越的鴻溝。

　　在此次國(guó)務(wù)院法制辦提出的《公司法》修改草案中，諸多制約企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的條款都有了大手筆的修改，比如企業(yè)可以回購(gòu)5%的股權(quán)用于獎(jiǎng)勵(lì)管理層員工、企業(yè)對(duì)外投資可達(dá)70%、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條件降低等，實(shí)實(shí)在在為企業(yè)機(jī)制創(chuàng)新提供了條件，讓人感覺(jué)“天塹變通途”,光明大道擺在眾多企業(yè)面前。可以預(yù)見(jiàn)的是，新《公司法》將會(huì)帶來(lái)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度的重大突破，股票期權(quán)計(jì)劃爆發(fā)式增長(zhǎng)、持股公司名正言順、管理層收購(gòu)操作透明化將是新《公司法》導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)激勵(lì)最直接的變化。

　　同時(shí)新《公司法》將會(huì)極大地修改社會(huì)財(cái)富的格局，在“新民企英雄”、“資本市場(chǎng)新貴”春風(fēng)得意之時(shí)，一個(gè)因國(guó)企改制而受益的“新國(guó)企貴族”將不再是可望不可及了，人們的視野中將會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的柳傳志、李東生之類(lèi)的億萬(wàn)富豪。

　　一、國(guó)外法規(guī)助力企業(yè)股權(quán)激勵(lì)

　　股權(quán)激勵(lì)是美國(guó)企業(yè)從80年代中期開(kāi)始流行的一種報(bào)酬方式，從美國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度的產(chǎn)生和發(fā)展歷程來(lái)看,其立法方面的不斷完善是股權(quán)激勵(lì)制度得以成長(zhǎng)和創(chuàng)新的關(guān)鍵性因素。相對(duì)于國(guó)內(nèi)推行股權(quán)激勵(lì)時(shí)遇到的法律環(huán)境不完善的障礙，美國(guó)證券市場(chǎng)名目繁多的法律法規(guī)成為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有力的推進(jìn)器。與此同時(shí)，歐洲各經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相繼在《公司法》或其他專(zhuān)門(mén)的法規(guī)中對(duì)公司股票期權(quán)制度進(jìn)行相應(yīng)的立法，完善股票期權(quán)的各類(lèi)制度并取得巨大的成功。可以說(shuō)，是相伴相生的專(zhuān)項(xiàng)法令為企業(yè)實(shí)施激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)新保駕護(hù)航，并幫助美國(guó)和其它發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家在國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

　　從70年代中期至今，美國(guó)國(guó)會(huì)已通過(guò)20多種與股權(quán)型報(bào)酬相關(guān)的法令，以規(guī)范這種報(bào)酬形式的實(shí)施。在員工持股計(jì)劃方面，最重要的是1974年獲得通過(guò)的“美國(guó)員工退休收入保障法案”(ERISA)，該法案明確提出了公司實(shí)行ESOP的問(wèn)題，并就各類(lèi)稅收優(yōu)惠政策做了法律規(guī)定。此后，美國(guó)國(guó)會(huì)和政府又相繼頒布了多個(gè)法律(如401法，1984年和1986年的稅收改革法案(the Tax Reform Acts)，1996年的小企業(yè)工作保護(hù)法(the Small

　　Business Job Protection Act)，1997年納稅人稅務(wù)免除法案(Taxpayer Relief Act)，2001年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與稅收減免調(diào)和法案(the Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act))。50個(gè)州中也有一半頒布了鼓勵(lì)員工持股的立法。這極大地推動(dòng)了美國(guó)ESOP的推行，使得1974之后實(shí)行ESOP的公司大幅度增加。到2001年上半年，美國(guó)共有超過(guò)11000個(gè)ESOP計(jì)劃，參加者達(dá)到850萬(wàn)人。在股票期權(quán)制度的發(fā)展過(guò)程中，美國(guó)在立法方面的大力支持同樣起了關(guān)鍵性作用。美國(guó)作為世界上股票期權(quán)制度最發(fā)達(dá)的國(guó)家,早在1950年國(guó)會(huì)就正式對(duì)限制性股票期權(quán)進(jìn)行了相關(guān)立法；1964年美國(guó)取消了限制性股票期權(quán)，取而代之的是附條件股票期權(quán)；1976年，附條件的股票期權(quán)在美國(guó)被終止，此后的一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有產(chǎn)生新的替代工具；1981年美國(guó)國(guó)會(huì)引入了激勵(lì)性股票期權(quán)(ISO)，并將激勵(lì)性股票期權(quán)與非法定股票期權(quán)(NSO)進(jìn)行嚴(yán)格地區(qū)分，實(shí)行不同的稅收待遇。ISO只能授予公司員工，而且必須滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)稅收法典第422條規(guī)定中的要求，如果被認(rèn)定為ISO，那么受權(quán)人將享受特定的稅收優(yōu)惠。此外，還有兩種衍生的股票期權(quán)激勵(lì)形式，即：可轉(zhuǎn)讓的股票期權(quán)(Transferable Stock Option，TSO)和股票增值權(quán)(SAR)。股票增值權(quán)是一種契約權(quán)，它允諾賦予持有者授予日和行權(quán)日間的股票增值部分。SAR可以與期權(quán)一起發(fā)售，充分發(fā)揮其作為融資工具的最大優(yōu)點(diǎn)。員工可以利用股票增值權(quán)投資股票，而無(wú)需自己出資，同時(shí)還可以在手頭留存一部分現(xiàn)金來(lái)支付所得溢酬的應(yīng)納稅金。TSO最主要的吸引力來(lái)自于其在財(cái)產(chǎn)稅中的作用，現(xiàn)在，它有資格享受短期利潤(rùn)返還規(guī)則中的豁免權(quán)，還賦予受權(quán)的管理人員在死亡之前將高值期權(quán)從其財(cái)產(chǎn)中轉(zhuǎn)移出去，從而獲得稅收方面的好處。

　　二、國(guó)內(nèi)法規(guī)限制股權(quán)激勵(lì)發(fā)展

　　相比之下，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，顯示出激勵(lì)機(jī)制遠(yuǎn)滯后于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的局面。從目前的研究來(lái)看，主要有觀念上的難以做到利益差異化問(wèn)題、體制上國(guó)有控股占主導(dǎo)地位問(wèn)題，還有最為現(xiàn)實(shí)、最為直接的就是相關(guān)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案與我國(guó)的現(xiàn)行法規(guī)部分條款(特別是《公司法》)相抵觸問(wèn)題，這也是時(shí)下說(shuō)得最多的障礙。從實(shí)踐情況來(lái)看，法律法規(guī)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的限制主要集中在以下幾個(gè)方面：

　　限制之一：實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源問(wèn)題

　　在我國(guó)，由于上市資源的嚴(yán)重稀缺，我國(guó)對(duì)首次發(fā)行新股仍然有嚴(yán)格的限制，上市公司再籌資的渠道也只有配股一條，而上市公司再次增發(fā)新股的可能性極小。此外，我國(guó)《公司法》第一百四十九條也明確規(guī)定“公司不能收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。因此，由于發(fā)行體制及相關(guān)政策法規(guī)的制約，我國(guó)公司不可能象國(guó)外那樣根據(jù)需要自行決定是否發(fā)行新股或回購(gòu)股份，這將嚴(yán)重阻礙股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)的推行。

　　限制之二：實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的利益兌現(xiàn)機(jī)制

　　國(guó)外期權(quán)類(lèi)的股權(quán)激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)方案中必然包括授予期(Vesting Period)和授予時(shí)間表(Vesting Schedule)的安排，而且其期權(quán)的授予也是持續(xù)不斷進(jìn)行的。但我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)使得利益兌現(xiàn)機(jī)制的建立困難重重。《公司法》第一百四十七條規(guī)定，“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。另外，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第三十八條規(guī)定，“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和……，將其持有的公司股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內(nèi)賣(mài)出或者在賣(mài)出后六個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入，由此獲得的利潤(rùn)歸公司所有”。如此嚴(yán)格的限制，將使實(shí)施股票期權(quán)制度給高管人員帶來(lái)的收益成為“紙上富貴”，長(zhǎng)期只停留在帳面上而不能兌現(xiàn)，并使其激勵(lì)作用大打折扣。

　　限制之三：相關(guān)法律法規(guī)的缺失

　　在相關(guān)法規(guī)條款封殺了股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)缺乏相關(guān)法規(guī)支持也是一個(gè)嚴(yán)重的制約因素。目前實(shí)踐中明顯的法律缺失主要反映在三個(gè)方面：j 由股權(quán)激勵(lì)引起的公司注冊(cè)變更問(wèn)題，對(duì)此證監(jiān)會(huì)和工商管理局還沒(méi)有相應(yīng)的條款；k 由股權(quán)激勵(lì)引起的公司稅務(wù)問(wèn)題和個(gè)人所得稅問(wèn)題，國(guó)內(nèi)也沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)股票期權(quán)的稅收規(guī)定；l 由股票期權(quán)引起的公司會(huì)計(jì)問(wèn)題。

　　三、新《公司法》草案對(duì)股權(quán)激勵(lì)的利好條款

　　在《公司法》實(shí)施10周年之際，國(guó)務(wù)院法制辦下發(fā)了《公司法》修改草案(征求意見(jiàn)稿)，其中對(duì)股權(quán)激勵(lì)有所限制的條款得到大幅度的修改，企業(yè)激勵(lì)機(jī)制建設(shè)有望大步邁進(jìn)，企業(yè)建立規(guī)范的、系統(tǒng)性的、長(zhǎng)久性的激勵(lì)制度指日可期。由于新《公司法》修改目前尚處在征求意見(jiàn)階段，年內(nèi)是否能夠出臺(tái)還有很大的不確定性。目前我們只能就征求意見(jiàn)稿中相關(guān)的利好條款進(jìn)行分析，先饗讀者。

　　修改之一：股份回購(gòu)限制開(kāi)禁

　　在新《公司法》草案中允許股份有限公司不以注銷(xiāo)為目的的股份回購(gòu)，并允許公司收購(gòu)不超過(guò)已發(fā)行總額5%的本公司股票，用以獎(jiǎng)勵(lì)本公司員工。這項(xiàng)修改正好解決了企業(yè)實(shí)施股份期權(quán)計(jì)劃時(shí)的股票來(lái)源問(wèn)題。

　　在現(xiàn)行的法律規(guī)定：

　　j《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。”

　　k《公司法》第186條規(guī)定：“公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，公司應(yīng)當(dāng)自做出減少注冊(cè)資本決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人，并在30日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告3次。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起30日內(nèi)，未接到通知書(shū)的自第一次公告之日起90日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司減少資本后的注冊(cè)資本不得低于法定的最低限度。”

　　l《上市公司章程指引》第25條：公司購(gòu)回股份，可以下列方式之一進(jìn)行：(1)向全體股東按照相同比例發(fā)出購(gòu)回要約；(2)通過(guò)公開(kāi)交易方式購(gòu)回；(3)法律、行政法規(guī)規(guī)定和國(guó)務(wù)院證券主管部門(mén)批準(zhǔn)的其他情形。

　　從以上規(guī)定我們不難看出我國(guó)現(xiàn)行《公司法》允許股份有限公司在一定條件下進(jìn)行股份回購(gòu)并在股份回購(gòu)后必須注銷(xiāo)該部分股份，如今，公司法修改草案(征求意見(jiàn)稿)對(duì)此作了重大調(diào)整：“公司存在下列情形之一的，經(jīng)股東大會(huì)決議，可以收購(gòu)本公司股份：……(3)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工。公司依照第1、2項(xiàng)規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。公司依照第3項(xiàng)規(guī)定收購(gòu)的本公司股票不得超過(guò)已發(fā)行股份總額的5%。”

　　修改之二：股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制降低

　　新《公司法》草案放寬現(xiàn)行公司法有關(guān)股份有限公司發(fā)起人三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持本公司股份,以及管理層在任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本公司股份的限制。此項(xiàng)修改解決的是利益機(jī)制兌現(xiàn)問(wèn)題。

　　現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定：

　　《公司法》一百八十七條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間不得轉(zhuǎn)讓。

　　對(duì)于該條款,修改草案作了如下大幅度調(diào)整:"發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份在證券交易場(chǎng)所掛牌交易的,公開(kāi)發(fā)行前的股東持有的股份自掛牌之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。"以及"公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其它高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況。在任職期間,上述人員每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)所持股份總數(shù)的25%。但公司股份在證券交易所掛牌交易的,自掛牌交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi),不得轉(zhuǎn)讓其所持公司股份。"業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì),一旦上述修改成為現(xiàn)實(shí),發(fā)起人和管理層所持股權(quán)得以解凍,將會(huì)極大地激活股權(quán)交易,方便股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。

　　修改之三：股權(quán)投資限制取消

　　現(xiàn)行公司法對(duì)公司股權(quán)投資的兩大限制性條款，即第12條公司對(duì)外累計(jì)投資不得超過(guò)凈資產(chǎn)的50%和第24條、第80條排斥股權(quán)出資等將作根本性調(diào)整。《公司法》(修改草案)征求意見(jiàn)稿取消對(duì)外累計(jì)投資不得超過(guò)凈資產(chǎn)50%的限制,公司設(shè)立時(shí)可以股權(quán)投資

　　現(xiàn)行公司法第12條規(guī)定:"公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資,并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任。" "公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的,除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十,在投資后,接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本,其增加額不包括在內(nèi)。"

　　對(duì)于上述規(guī)定,業(yè)內(nèi)人士和專(zhuān)家指出,已經(jīng)限制了公司的對(duì)外擴(kuò)張和發(fā)展。實(shí)際上,在公司的并購(gòu)實(shí)踐中,這一規(guī)定已屢被突破。最近幾年來(lái),每年全國(guó)人大會(huì)議期間都有代表提出議案,呼吁取消這一規(guī)定。據(jù)悉,在公司法(修改草案)征求意見(jiàn)稿中,這一規(guī)定已被刪除。

　　四、新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下股權(quán)激勵(lì)制度創(chuàng)新

　　1、股票期權(quán)計(jì)劃將得到爆發(fā)式增長(zhǎng)

　　股票期權(quán)計(jì)劃為全世界應(yīng)用最為廣泛的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式。股票期權(quán)是指企業(yè)所有者給予經(jīng)營(yíng)者一種權(quán)利，經(jīng)營(yíng)者可以憑借這種權(quán)利按約定的價(jià)格在未來(lái)以事先設(shè)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股票。股票期權(quán)制度具有以下的特點(diǎn)：其一，期權(quán)是權(quán)利而非義務(wù)，即經(jīng)營(yíng)者買(mǎi)與不買(mǎi)享有完全的自由，公司無(wú)權(quán)干涉；其二，股票不能免費(fèi)得到，必須支付施權(quán)價(jià)，但這個(gè)價(jià)格在期權(quán)計(jì)劃有效期內(nèi)是不變的；其三，期權(quán)是一種面向未來(lái)的機(jī)制，具有無(wú)限延展性；其四，期權(quán)制是一種與資本市場(chǎng)接通的制度，通過(guò)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，經(jīng)營(yíng)者可以獲得巨大的經(jīng)濟(jì)利益。 股票期權(quán)對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)力量極強(qiáng)。人的期望是無(wú)限的，期權(quán)正好迎合了人的本性，因?yàn)槔碚撋纤�的回�?bào)也是無(wú)限額的。期權(quán)制度不僅把企業(yè)家的個(gè)人利益與企業(yè)的整體利益完全捆綁在一起，而且把企業(yè)家與企業(yè)的未來(lái)發(fā)展直接聯(lián)系起來(lái)，是一個(gè)面向未來(lái)，著眼于發(fā)展的激勵(lì)合同。

　　股票期權(quán)計(jì)劃的以上特點(diǎn)決定了其強(qiáng)大的吸引力和廣泛的適應(yīng)性。美國(guó)股權(quán)激勵(lì)的極大發(fā)展也在于廣泛的應(yīng)用股票期權(quán)計(jì)劃。在1985年到1997年，高級(jí)管理人員的工資、獎(jiǎng)金數(shù)額增長(zhǎng)不到一倍，而企業(yè)股權(quán)激勵(lì)中期權(quán)的行權(quán)收益數(shù)卻增長(zhǎng)了178倍。90年代高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額中，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的收益占20%-30%，1997年為28%，在高新技術(shù)企業(yè)和一些高速增長(zhǎng)的知識(shí)型企業(yè)，這一比例更高。有統(tǒng)計(jì)表明，高新技術(shù)企業(yè)CEO期權(quán)現(xiàn)值與工資獎(jiǎng)金的比例，最高的為計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)工程，達(dá)到536.2%，最低為計(jì)算機(jī)外設(shè)，也達(dá)到了61.2%。在所有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)中，80%以上企業(yè)實(shí)施的是股票期權(quán)計(jì)劃。

　　我國(guó)從1999年開(kāi)始股票期權(quán)的試點(diǎn)，早期試點(diǎn)企業(yè)如上海貝嶺(資訊 行情 論壇)(600171.SH)、中興通訊(資訊 行情 論壇)(000063.SZ)等公司等9家期權(quán)方案上報(bào)后便不見(jiàn)下文。2002年底，財(cái)政部又批準(zhǔn)中國(guó)聯(lián)通(資訊 行情 論壇)、中石化等8家企業(yè)試行股票期權(quán)的試點(diǎn)。在這前后，包括國(guó)家十幾個(gè)部委的頭頭們聚首一起研究股票期權(quán)問(wèn)題，但最終由于無(wú)法突破現(xiàn)有政策而作罷。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)條件不允許的情況下，如中石化、中海油、中國(guó)聯(lián)通等公司借助海外上市，才能對(duì)管理層員工實(shí)施虛擬股票增值權(quán)(SARs)和股票期權(quán)計(jì)劃。直至今日，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)沒(méi)有一家上市公司實(shí)施了真正的股票期權(quán)計(jì)劃。少數(shù)一兩家號(hào)稱(chēng)實(shí)施了股票期權(quán)計(jì)劃的不過(guò)是變相的業(yè)績(jī)股票加延期支付模式或業(yè)績(jī)股票加直接購(gòu)股模式，全然沒(méi)有保持國(guó)外原汁原味的。

　　相對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)10%的限額和香港創(chuàng)業(yè)板30%的最高比例限制，新《公司法》可回購(gòu)5%的股份用于激勵(lì)企業(yè)的管理層和員工比例要顯得太少，但重要的是它將打開(kāi)股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施通道，使規(guī)范的股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施成為可能。并且5%的比例對(duì)于股本規(guī)模大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，也足夠?qū)嵤┫鄳?yīng)安排。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2004年7月，中國(guó)上市公司流通市值總計(jì)1.27萬(wàn)億元，由于非流通股一般占到2／3左右，故而5%的市值將達(dá)到2117億元。“這意味著高達(dá)上千億的財(cái)富將面臨重新分配。” 對(duì)此，國(guó)有大型企業(yè)管理層無(wú)疑是最大的受益者。并將導(dǎo)致大批因國(guó)企改制而受益的“新國(guó)企貴族”，人們的視野中將會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的柳傳志、李東生之類(lèi)的億萬(wàn)富豪。

　　在國(guó)有企業(yè)報(bào)酬普遍偏低和激勵(lì)機(jī)制極度缺乏的境況下，面對(duì)眾多迫不及待的國(guó)有企業(yè)，股份回購(gòu)的開(kāi)禁無(wú)疑為企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)拓開(kāi)通道，股票期權(quán)計(jì)劃不想“井噴”式發(fā)展都不可能了。

　　2、“持股公司”作為工商登記持股主體將明正言順

　　目前股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中，持股主體有自然人、工會(huì)、持股公司和信托機(jī)構(gòu)四種方式，但每種方式都有其不足之處。自然人缺乏對(duì)股權(quán)的管理。工會(huì)法律地位不明確且有悖于現(xiàn)行政策導(dǎo)向。信托機(jī)構(gòu)是當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)，但相關(guān)的實(shí)施細(xì)則空白，操作性不強(qiáng)，尤其對(duì)于中小企業(yè)因?yàn)橐?guī)模小而為信托機(jī)構(gòu)所不屑。持股公司為大家所熟識(shí)和接受，成立注冊(cè)運(yùn)作等都有成熟的法規(guī)支持，且能很好管理人數(shù)多時(shí)股權(quán)管理問(wèn)題，應(yīng)該是很好的持股機(jī)構(gòu)。

　　在前期的股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中，持股公司就是由持股員工共同出資成立的有限責(zé)任公司或股份有限公司。此類(lèi)公司在行使股權(quán)管理機(jī)構(gòu)時(shí)存在諸多問(wèn)題。其最大的障礙就是對(duì)外投資50%的限制。按照公司法規(guī)定，除了國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十。這樣為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的持股公司在購(gòu)買(mǎi)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)時(shí)，必然有一半的資金是閑置的，這大大增加了企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的成本。在2001年深圳市制訂的《深圳市公司內(nèi)部員工持股規(guī)定》中，曾創(chuàng)造性提出了“持股公司”的新概念，并規(guī)定持股公司作為持股主體，不得從事與員工持股無(wú)關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)外投資沒(méi)有限制。但由于與《公司法》相抵觸，遭到工商管理部門(mén)的限制，只有在特定情況下才能應(yīng)用。這也導(dǎo)致企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)選用持股公司受到很大的局限。

　　新《公司法》修改草案中取消了對(duì)外投資50%的限制，使得持股管理層和員工可以集中購(gòu)股款去成立專(zhuān)業(yè)的“持股公司”，并以持股主體的名義去受讓激勵(lì)的股權(quán)。在新《公司法》實(shí)施后，“持股公司”將會(huì)得到其應(yīng)有的名份，并在我國(guó)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中大顯身手。

　　3、管理層收購(gòu)(MBO)將“透明化”操作

　　2002年我國(guó)興起MBO的背景是國(guó)有企業(yè)改革。國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容，我國(guó)先后對(duì)國(guó)企進(jìn)行了由表及內(nèi)、由財(cái)富分配到經(jīng)營(yíng)機(jī)制到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良，但這些措施并沒(méi)有從根本上改變國(guó)企效率低下的狀況。北京大學(xué)張維迎教授認(rèn)為，造成我國(guó)國(guó)企效益低下的主要原因之一是缺乏對(duì)管理層的選擇機(jī)制和長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，因此國(guó)有企業(yè)的根本出路在于產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)的改良，即私有化。在這種背景下，黨在十五屆四中全會(huì)做出“對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本從一般性競(jìng)爭(zhēng)部門(mén)向戰(zhàn)略部門(mén)集中”的決策，并在十六大提出了國(guó)有資產(chǎn)“分級(jí)管理、分級(jí)所有”，而MBO作為一條解決國(guó)有資產(chǎn)退出的途徑而獲得實(shí)行。

　　隨著粵美的(資訊 行情 論壇)、深方大(資訊 行情 論壇)、紅豆股份(資訊 行情 論壇)、江蘇吳中(資訊 行情 論壇)等“紅帽子”企業(yè)MBO先行者的前期探索，洞庭水殖(資訊 行情 論壇)、勝利股份(資訊 行情 論壇)、特變電工(資訊 行情 論壇)等公司相繼獲得批準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)了MBO，一時(shí)間，MBO風(fēng)生水起。但2003年開(kāi)春時(shí)財(cái)政部暫停審批MBO之后，MBO陷入暫時(shí)的停頓，大量MBO轉(zhuǎn)為隱性操作。一些高度疑似MBO和隱性MBO的案例，比如金地集團(tuán)(資訊 行情 論壇)和伊利股份(資訊 行情 論壇)將股份轉(zhuǎn)讓給金信信托；比如恒瑞醫(yī)藥(資訊 行情 論壇)將股份轉(zhuǎn)讓給中泰信托；比如科健股份在一系列復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，大量高管持有股權(quán)，但身為公司董事總裁的郝建學(xué)卻置身于局外等等做法浮出水面。進(jìn)入2004年，沉寂一時(shí)的管理層收購(gòu)(MBO)在資本市場(chǎng)上再度浮現(xiàn)，康緣藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、美羅藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、安徽水利(資訊 行情 論壇)、海螺水泥(資訊 行情 論壇)、京東方(資訊 行情 論壇)等上市公司均在其列。但不管是哪個(gè)時(shí)期，隱性的MBO和地下操作從沒(méi)有中斷，根據(jù)一些中介機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，每年有大約二十家左右的上市公司采用非公開(kāi)的方式實(shí)行了MBO。

　　那眾多企業(yè)費(fèi)盡心思，多方周折采用非公開(kāi)方式進(jìn)行MBO目的何在？從目前實(shí)踐來(lái)看，主要在于兩個(gè)重要的環(huán)節(jié)，也是MBO最受人們質(zhì)疑的兩個(gè)方面：一是轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的定價(jià)；二是收購(gòu)方高管的資金來(lái)源。資金來(lái)源問(wèn)題實(shí)際反映的是管理層的資金擁有量和資金籌措能力，那公司法修改中部分條款明顯有利于管理層收購(gòu)，減輕管理層還債壓力，從而可以透明化操作，不用再曲徑通幽，徒增法律和收購(gòu)成本。主要改變體現(xiàn)在以下方面：

　　1、管理層股份轉(zhuǎn)讓限制降低，可使管理層在支付首期款取得股權(quán)后，通過(guò)股權(quán)變現(xiàn)、質(zhì)押等手段獲取部分現(xiàn)金。

　　2、對(duì)外投資50%限制的取消，大大降低了管理層收購(gòu)的成本，減輕了其資金籌措的壓力。

　　3、新《公司法》允許企業(yè)設(shè)立公司時(shí)可用知識(shí)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)出資，而且股權(quán)出資的最高比例可達(dá)70%。按照目前實(shí)踐來(lái)看，管理層在收購(gòu)企業(yè)時(shí)，基本按照凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià)，一般在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中沒(méi)有或很少考慮企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。這樣當(dāng)企業(yè)管理層取得企業(yè)控制權(quán)后，可以利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)對(duì)外擴(kuò)張，提高收購(gòu)后的“管理效率空間”，通過(guò)企業(yè)價(jià)值的快速提升來(lái)減輕收購(gòu)后的還債壓力。

　　在以上系列減壓條款幫助下和配套法規(guī)不斷完善，管理層一定會(huì)權(quán)衡變通做法和暗箱操作所帶來(lái)的法律和經(jīng)濟(jì)成本，越來(lái)越多地選擇陽(yáng)光下MBO。

　　五、結(jié)束語(yǔ)

　　8月28日,十屆全國(guó)人大常委會(huì)第十一次會(huì)議28日上午表決通過(guò)了公司法、證券法等10部法律修正案,國(guó)家主席胡錦濤分別簽署主席令,公布了這些法律修正案。其中公司法修正案的主要內(nèi)容是:公司法修正案刪去原法律的第一百三十一條第二款。雖然這次《公司法》修改不像大家期待那樣大，但征求意見(jiàn)稿反映的是一種趨勢(shì),是實(shí)踐的一種渴求。同時(shí)新《公司法》修改草案仍在廣泛征求各方面的意見(jiàn)，《公司法》將在不斷的修改中得到完善，社會(huì)和歷史的發(fā)展仍然不以人的意志為轉(zhuǎn)移地向前邁進(jìn)。

　　相關(guān)鏈接：公司法修改背景

　　我國(guó)現(xiàn)行公司法是1993年12月29日由八屆全國(guó)人大常委會(huì)第5次會(huì)議通過(guò)的，隨后全國(guó)人大常委會(huì)于1999年12月25日作出了《關(guān)于修改公司法的決定》，增設(shè)了國(guó)有獨(dú)資公司監(jiān)事會(huì)，放松了高新技術(shù)股份有限公司發(fā)行新股和申請(qǐng)股票上市的條件等。

　　這些修改有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，但卻并未對(duì)《公司法》進(jìn)行全面修改。

　　在2003年3月舉行的十屆全國(guó)人大一次和今年的二次會(huì)議上，數(shù)百名人大代表提出多項(xiàng)議案，建議盡快修改公司法。

　　公司法的修訂已列入十屆全國(guó)人大常委會(huì)本屆要審議的立法規(guī)劃。

　　2004年7月5日，國(guó)務(wù)院法制辦下發(fā)了《公司法》修改征求意見(jiàn)稿，有統(tǒng)計(jì)，修改條款120多條，修改或增加內(nèi)容達(dá)400多處。

　　2004年8月28日，十屆全國(guó)人大常委會(huì)第十一次會(huì)議表決通過(guò)了公司法、證券法等10部法律修正案,國(guó)家主席胡錦濤分別簽署主席令,公布了這些法律修正案。其中公司法修正案的主要內(nèi)容是:公司法修正案刪去原法律的第一百三十一條第二款。

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