陽生：解決“股權(quán)分置” 國資委面臨抉擇(二)

　　解決“股權(quán)分置” 國資委面臨抉擇(一)

　　陽生

　　三、以時(shí)間成本改革中國股市。

　　要想讓非流通股股東(即大部分上市公司的控股股東)成為中國股市股權(quán)價(jià)值最忠誠的維護(hù)者，前提條件是，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)必須能夠整體反映全部股東的股權(quán)價(jià)值。這就是中國股市“全流通改革”所面臨的課題。 毋庸置疑，任何成功的改革都需要付出相應(yīng)的代價(jià)，這個(gè)代價(jià)從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度上看就是成本。同時(shí)，任何成功的改革也都需要付出一定的時(shí)間，從時(shí)間效益關(guān)系上看，時(shí)間也是一種成本，通常情況下，改革所花費(fèi)的時(shí)間越長，相應(yīng)的改革所付出的成本也就越大，這就是通俗的時(shí)間成本概念。筆者根據(jù)這一概念，提出“以時(shí)間成本改革中國股市”這一思路，它可能是我們綜合解決“股權(quán)分置”問題方案中的一種基本的選擇。

　　筆者認(rèn)為，解決“股權(quán)分置”問題，無非是需要我們制定出新的法規(guī)來重新賦予那些被人為分置的股權(quán)以全流通概念罷了。請(qǐng)注意，在中國股市股權(quán)全流通永遠(yuǎn)都僅是一種概念而已！“全流通”決不可能變成字面意義上的“全流動(dòng)”或“全變現(xiàn)”，也就是說，市場(chǎng)永遠(yuǎn)都只存在一種相對(duì)的全流通概念。因?yàn)橛性S多資源稀缺型的上市公司，國資委和其他大股東都需要對(duì)它們進(jìn)行相對(duì)的控股或絕對(duì)的控股。明白了這個(gè)道理，就可以為我們減輕了至少30%以上解決“股權(quán)分置”問題時(shí)所產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力。

　　那么，我們?nèi)绾螒?yīng)用時(shí)間成本概念來解決中國股市全流通問題呢？這個(gè)問題就好比一個(gè)中等收入家庭如何擁有一套價(jià)值不菲的商品房一樣，會(huì)找到一個(gè)不太難的解決方案。現(xiàn)實(shí)生活中，購房者可以通過銀行按揭貸款方式解決問題。比如，購房者要買一套價(jià)值30萬元的商品房，欲首付10萬元，貸款20萬元，這時(shí)候購房者一般會(huì)根據(jù)自己的收入狀況，選擇一個(gè)貸款期限(如10年或20年)。購房者選擇貸款期限越短，月還款壓力就越大，但利息負(fù)擔(dān)就越少；反之，選擇貸款期限越長，月還款壓力就越小，但利息負(fù)擔(dān)也就越多，這其中就包含了時(shí)間成本概念。

　　筆者所設(shè)計(jì)的“非流通股自動(dòng)鎖定流通法”就跟按揭購房方式一樣能夠解決中國股市全流通問題。關(guān)鍵在于，我們?nèi)绾胃鶕?jù)市場(chǎng)承受能力，選擇一個(gè)“貸款期限”即全流通改革所花費(fèi)的時(shí)間(如10年或20年)。這跟購房者選擇貸款期限一樣，中國股市全流通改革所花費(fèi)的時(shí)間越短，流通股股東所面臨的全流通壓力就越大，但非流通股股東所付出的改革成本就越小；反之，全流通改革所花費(fèi)的時(shí)間越長，流通股股東所面臨的全流通壓力也就越小，但非流通股股東所付出的改革成本也就越大。所以明智的選擇是，全流通改革寧可花費(fèi)的時(shí)間長一點(diǎn)，也要讓流通股股東面臨的全流通壓力小一點(diǎn)。所幸的是，時(shí)間成本是無形的，對(duì)非流通股股東而言是付得起的。

　　1、方案名稱：“非流通股自動(dòng)鎖定流通法” 。

　　2、本方案宗旨：遵循“同股同價(jià)，同股同權(quán)”這一股份制改革的基本原則，并根據(jù)流通股與非流通股之間存在著重大的價(jià)值差異之現(xiàn)狀，對(duì)上市公司的非流通股即國有股和法人股，流通股即社會(huì)公眾股這三者之間不平等的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行時(shí)空置換，以時(shí)間成本改革中國股市。通過設(shè)置相應(yīng)的自動(dòng)鎖定期，增大“待流通股”(國有股和法人股)的時(shí)間成本，并用上市公司的資本公積金或未分配利潤通過單獨(dú)向流通股(社會(huì)公眾股)股東送轉(zhuǎn)相應(yīng)比例股份的方式，使流通股與非流通股兩者之間股權(quán)價(jià)值趨于平等，最終使兩者之間股價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的平穩(wěn)對(duì)接，從而達(dá)到中國股市全流通之目的。

　　3、股權(quán)性質(zhì)的改革：將股權(quán)分置的非流通股改革為可流通性質(zhì)的“待流通股”。相應(yīng)的國有股和法人股股東由原來的“非流通股股東”稱謂變成改革后的“待流通股股東”稱謂。

　　“待流通股”就是指依據(jù)“非流通股自動(dòng)鎖定流通法”等待流通的那部分股權(quán)即全流通改革后的國有股和法人股。任何一家上市公司通過實(shí)施本方案，實(shí)際上就已轉(zhuǎn)變?yōu)橐?a href=http://whmsebhyy.com/nz/jiajuye/index.shtml class=akey target=_blank>家具有全流通概念的上市公司，其股權(quán)性質(zhì)同時(shí)也發(fā)生了根本性的改變，即從原來的流通股與非流通股兩者之間股權(quán)性質(zhì)相互隔離的關(guān)系(即處于當(dāng)前股權(quán)分置狀態(tài))，改革為流通股與“待流通股”兩者之間股權(quán)性質(zhì)相互可流通的關(guān)系(即處于改革后全流通概念狀態(tài))。

　　4、設(shè)置自動(dòng)鎖定期：上市公司的“待流通股”(國有股和法人股)自動(dòng)鎖定期可按不同的上市時(shí)間分別設(shè)置為五年、十年、十五年、二十年。根據(jù)中國股市實(shí)際情況，把新發(fā)行的“待流通股”(國有股和法人股)自動(dòng)鎖定期設(shè)置為五年；把2000年1月1日以后發(fā)行的“待流通股”(國有股和法人股)自動(dòng)鎖定期設(shè)置為十年；把1995年1月1日至1999年12月31日期間發(fā)行的“待流通股”(國有股和法人股)自動(dòng)鎖定期設(shè)置為十五年；把1995年1月1日以前發(fā)行的“待流通股”(國有股和法人股)自動(dòng)鎖定期均設(shè)置為二十年。

　　以上起始日期均從上市之日算起。這里所設(shè)置的自動(dòng)鎖定期，我們應(yīng)當(dāng)把它看成是非流通股股東為全流通改革所付出的時(shí)間成本。從以上自動(dòng)鎖定期具體設(shè)置情況可以看出，本方案把大約五年左右的時(shí)間作為了全流通改革適應(yīng)期，即預(yù)留了“待流通股”真正開始上市流通前的一段真空期。本方案本著實(shí)事求是的原則，客觀地地將“全流通”視為“期房”而不是“現(xiàn)房”。因?yàn)槎虝r(shí)期內(nèi)非流通股和流通股之間的利益是難以平衡的，所以我們只能選擇“按揭”全流通這條最為可行的路。除此之外，不要幻想有其它更多的出路，除非國資委能夠作出更大的讓步。

　　5、設(shè)定送轉(zhuǎn)比例：本方案規(guī)定，上市公司必須用資本公積金或未分配利潤單獨(dú)向流通股股東每10股送轉(zhuǎn)3股(由于上市公司相當(dāng)部分資本公積金來自于二級(jí)市場(chǎng)的募集資金，本方案將送轉(zhuǎn)比例定為10送3，只占其中的一部分而已，不算高也不算低，大部分上市公司都能承受得起，況且非流通股股東并無實(shí)質(zhì)性的損失，但流通股股東卻從中得到了應(yīng)有的回報(bào))。

　　對(duì)于此項(xiàng)規(guī)定，我們可理解為上市公司給流通股股東一種可預(yù)期的融資回報(bào)，或者看成是待流通股股東(國有股和法人股股東)為“按揭”全流通所應(yīng)預(yù)繳的“首付款”。但特別強(qiáng)調(diào)的是，切不可將此項(xiàng)規(guī)定理解為非流通股股東向流通股股東提供沒有任何法定義務(wù)的所謂補(bǔ)償，而是主要依據(jù)兩者之間股權(quán)價(jià)值存在著重大差異的事實(shí)，所應(yīng)給予的一種體現(xiàn)公平意義的價(jià)值平衡的砝碼。這就是筆者長期呼喚的“價(jià)值平衡”理念！每10股送轉(zhuǎn)3股作為價(jià)值平衡的砝碼，再加上非流通股股東所付出的五到二十年自動(dòng)鎖定期的時(shí)間成本，應(yīng)該能夠使流通股與非流通股兩者之間股權(quán)價(jià)值趨于相對(duì)平衡的狀態(tài)，并能夠使兩者之間的股價(jià)真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的平穩(wěn)對(duì)接。因此，管理層在實(shí)踐中國股市全流通改革過程中，只要能把握住“價(jià)值平衡”這一桿公平秤，相信中國股市全流通改革就一定能夠大獲成功！

　　6、“待流通股”上市日為：自動(dòng)鎖定期屆滿后的第一個(gè)交易日。

　　7、流通股股東每10股送轉(zhuǎn)3股股權(quán)登記日為：“待流通股”上市日。送轉(zhuǎn)股上市不作除權(quán)處理。

　　8、本方案適用對(duì)象：滬深兩市處于股權(quán)分置狀態(tài)下的全部已上市公司以及依據(jù)本方案采用“全流通概念發(fā)行”的擬上市公司。

　　9、本方案實(shí)施的必要條件：

　　(1)自動(dòng)鎖定期屆滿時(shí)，上市公司必須事先計(jì)提足夠的可供單獨(dú)向流通股股東每10股送轉(zhuǎn)3股的資本公積金或未分配利潤，不能滿足此條件的上市公司可改用筆者設(shè)計(jì)的另一個(gè)全流通解決方案---“非流通股價(jià)值平衡流通法”或其它解決方案。

　　(2)在本方案實(shí)施期間，要嚴(yán)格控制上市公司大股東濫用股權(quán)再融資等各種特權(quán)。因此，必須盡快推出網(wǎng)上股東分類表決機(jī)制，從制度上制約大股東的圈錢欲望，以避免出現(xiàn)在全流通改革適應(yīng)期內(nèi)，市場(chǎng)仍無法得到發(fā)展壯大，市場(chǎng)承受能力仍無法得到增強(qiáng)的局面。

　　10、實(shí)施本方案的現(xiàn)實(shí)意義：

　　(1)通過實(shí)施本方案，可以明確市場(chǎng)預(yù)期，有利于保持市場(chǎng)長期穩(wěn)定發(fā)展。它對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)穩(wěn)定不僅構(gòu)成利好，而且對(duì)將來的市場(chǎng)發(fā)展同樣構(gòu)成利好！

　　(2)通過預(yù)留充足的全流通改革適應(yīng)期，有利于讓市場(chǎng)先發(fā)展壯大，得以增強(qiáng)市場(chǎng)的承受能力。由于現(xiàn)有市場(chǎng)承受能力仍然不足，全流通依然是無法承受之重，所以必須預(yù)留充足的全流通改革適應(yīng)期。本方案從開始實(shí)施到改革后第一只完全不含“待流通股”的全流通股票誕生，大約需要經(jīng)過五年左右的全流通改革適應(yīng)期，相信屆時(shí)不僅市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)了，同時(shí)投資者的心理承受能力也增強(qiáng)了。

　　(3)通過設(shè)置自動(dòng)鎖定期，有利于減緩新股全流通發(fā)行壓力。因?yàn)橐袁F(xiàn)有的市場(chǎng)規(guī)模，根本沒有足夠的空間容納單純意義上的新股全流通發(fā)行所產(chǎn)生的巨大的流通量。但實(shí)施本方案后，新股發(fā)行辦法跟原來新股發(fā)行辦法可以順利實(shí)現(xiàn)對(duì)接，差別僅在于：a、設(shè)置了國有股和法人股五年自動(dòng)鎖定期；b、將國有股和法人股由“非流通股”改為“待流通股”；c、增加了發(fā)行人在招股說明書上的承諾，即在“待流通股”上市之日，用資本公積金或未分配利潤單獨(dú)向流通股股東每10股送轉(zhuǎn)3股。d、新股發(fā)行辦法由原來的“股權(quán)分置新股發(fā)行辦法”改革為“全流通概念新股發(fā)行辦法”。

　　(4)通過期權(quán)式送轉(zhuǎn)紅股，有利于市場(chǎng)長線資金的運(yùn)作，使A股真正成為投資回報(bào)可預(yù)期的含權(quán)股。這樣可以讓市場(chǎng)投資者在承擔(dān)全流通改革風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也能獲得全流通改革的收益。做到了風(fēng)險(xiǎn)和收益共存，惟此全流通改革才有土壤、才有根基！

　　(5)通過股權(quán)性質(zhì)的改革，有利于中國股市的資本流動(dòng)和重組。國有股和法人股由“非流通股”改革為“待流通股”，使國有股和法人股在場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓中其股權(quán)價(jià)值得到了極大的提升，也使國有股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓不再對(duì)流通股股東利益構(gòu)成任何傷害。

　　(6)通過實(shí)施本方案，有利于控股股東維護(hù)上市公司的股權(quán)價(jià)值。國有股和法人股股東一旦對(duì)自己的股權(quán)價(jià)值有了明確的預(yù)期，他們維護(hù)上市公司股權(quán)價(jià)值就有了內(nèi)在的動(dòng)力。

　　(7)通過支付時(shí)間成本方式進(jìn)行全流通改革，有利于國有資產(chǎn)保值增值。以時(shí)間成本改革中國股市，不僅保護(hù)了流通股股東的利益，同時(shí)也保護(hù)了國有股和法人股股東的利益。這樣的改革一旦得以實(shí)施，完全可以應(yīng)驗(yàn)國資委主任李榮融曾引起市場(chǎng)強(qiáng)烈反響的兩個(gè)觀點(diǎn)：一個(gè)是對(duì)所有投資者一視同仁，給予保護(hù)；另一個(gè)是上市公司的國有股絕大部分是藍(lán)籌股，隨著股市走勢(shì)的不斷好轉(zhuǎn)，具有相當(dāng)?shù)脑鲋禎摿Γ瑖�資委沒有理由急于出手，“慢慢賣還能賣個(gè)好價(jià)錢”。因?yàn)槿�流通改革的成功，將帶來中國虛擬經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展，無疑國有資產(chǎn)將從中獲得巨大的增值空間！

　　(8)通過實(shí)施本方案，有利于提升中國股市整體投資價(jià)值，拓展市場(chǎng)價(jià)值空間和拓寬市場(chǎng)流通規(guī)模。由于“股權(quán)分置”，使中國股市成為了“圈錢”機(jī)器，更使廣大投資者失去了巨大的投資機(jī)會(huì)，那么，全流通改革一旦成功，中國股市眾多上市公司的價(jià)值，不僅能夠反映其現(xiàn)時(shí)的贏利能力，而且更能夠反映其長期培育出來的巨大的無形資產(chǎn)價(jià)值以及對(duì)市場(chǎng)稀缺資源的占有所帶來的巨大的成長空間。當(dāng)前這些股權(quán)價(jià)值已經(jīng)被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的上市公司，其未來股價(jià)走勢(shì)將向國外高端市場(chǎng)接軌，而不是向近視于自個(gè)眼皮底下的H股市場(chǎng)(把A股股價(jià)跟H股接軌當(dāng)成是跟國際市場(chǎng)接軌的人，看來多半是人云亦云者或自欺欺人者)。那時(shí)，中國股市市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展壯大，將主要來自于占有市場(chǎng)稀缺資源的這些上市公司未來股權(quán)價(jià)值所蘊(yùn)涵的巨大的成長空間。這正是“國九條”所言：“大力發(fā)展資本市場(chǎng)是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，對(duì)我國實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)頭20年國民經(jīng)濟(jì)翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。”的真實(shí)內(nèi)涵！

　　“非流通股自動(dòng)鎖定流通法”這一全流通改革方案，是在筆者的《國有股減持與全流通方案全攻略》系列文章研究基礎(chǔ)上，凝結(jié)出的全流通改革新思路，但愿能帶給國資委多一點(diǎn)抉擇空間。

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