王峰鳴：規范設立國有股、法人股轉讓市場

　　——國有股減持及全流通解決方案

　　王峰鳴

　　鑒于中國股票市場發展十四年來取得的巨大成就，同時又存在不少的問題，參與股市中的各類主體，無論是國家、監管當局、上市公司、證券經營機構、投資者，還是專家、 學者，都對股市抱著很大的希望，并切實努力使股市能穩健、快速發展，由此，對股市中存在的一些問題，提出一些解決方案。

　　我們知道，自從2001年6月《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》發布以后(而后不久，由于市場的不接受而宣布暫停實施)，上證綜指已從2245點下跌到2004年9月9日破了1300點，這中間雖有反復，這中間也有其它市場因素，而每逢下跌，市場必提國有股減持。國有股減持儼然成了股市中的達摩克利斯之劍，歸其原因，則是由于中國股市的股權分置制度，而造成的國有股、法人股和普通A股之間的不同權、不同利、不同價。這種利益沖突，使問題解決起來異常艱難。我想可以從規范設立國有股、法人股轉讓市場(以下簡稱G—F市場)入手，而后通過制度創新，尋求國有股、法人股和普通A股之間的利益均衡點。這篇文章主要是談論規范設立G—F市場。

　　設立G—F市場的基本設想

　　針對目前我國股票市場中國有股和法人股不能在普通A股市場上流通的現實，規范設立與普通A股平行而又相對獨立的國有股和法人股轉讓市場(簡稱G—F市場)，其平行性體現在現有的法律和市場運行機制不變，其獨立性可用以下五種特別規定來預以設置：1)G-F市場的交易對象，限于已上市公司中不能在普通A股市場流通的國家股、法人股；2)G—F市場的投資者限于法人機構投資者，包括：國有法人、集體法人和民營企業法人等，普通A股個人帳戶不可投資購買國有股或法人股。企業法人機構作為受讓方，是G—F市場最重要的主體，是G—F市場建設成功與否的基礎與關鍵；3)轉讓價格以每股凈資產值上下波動，競價成交；4)最小交易單位為100萬股；5)買賣成交后，買方持有最短時間必須在1年以上方可賣出。下面我們從三個方面來說明這個方案的理由。

　　一、困境中的選擇

　　1、自從改革開放以來，我國逐步建立并堅持公有制為主體，多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度。在這種大的經濟背景下，上市公司多為國有企業改制而來，股市中的國有股、法人股占主導地位是無需爭論的事實，說股市為國有企業改制服務也是應該，因為股市就是融資的場所，但由于“一股獨大”，市場當中頻繁出現大股東侵害小股東的權益，虛假信息、幕后交易、操縱股價等等問題，這些都是股市所要規避的，中小投資者更是難以承受的。

　　2、由于中國股市自成立以來就存在著國有股、法人股和普通A股的割裂現象，國有股、法人股大多以1—1.5元的成本，但卻以失去流通性為代價，而普通A股大多高溢價發行，且股東多為中小散戶，這種長期共存卻又相互割裂的事實，就如同兩種不同的制度，兩種不同的市場。

　　3、目前股市中的國有股和法人股占整個股市的份額高達近70%以上，以2004年7月1日收盤價計算，滬深兩市總股本6242億，流通市值11798億元，總市值39569億元。6千多億總股本中有4千多億國有股、法人股，按凈資產值減持也需萬億資金以上，更重要的是新發行上市的公司，其中的國有股、法人股依然存在，這樣一方面是日積月累，越積越多，另一方面，想到普通A股市場上去高價減持，難怪有普通股民驚呼：就是愚公也搬不動這座國有股的大山了。

　　4、作為國有股、法人股股東，如能將持有的股票的一部分拿到普通A股市場上去高價減持流通，他們肯定很樂意，因為既能套現還能控股，但股市本身卻不允許他們這樣做。尤其普通股股民，雖然現在的股市制度中他們很少有用手表決的權力，但他們“用腳投票”，用賣出股票的方式表明他們的態度，許多專家學者也大聲呼吁：普通股民為股市作出了貢獻，國有股減持應讓利于民，不僅不應高價減持，甚至不應按凈資產值減持，說國有股、法人股在資產評估、溢價發行、再融資等改制與營運流通中經過了多次增值，增值部分高達30%—40%，所以有人提出按一定比例折扣，有人提出了縮股，更有人提出0價格奉送。反過來想，作為國有股、法人股股東，對于既得利益能答應這種要求嗎？這種減持價格在心里上的落差，就目前還沒有一種減持方案能夠平衡，而單獨設立國有股和法人股轉讓市場，應能很好地規避這種難以調和的矛盾，原因很簡單，國有股、法人股減持不再由普通A股投資者買單。

　　二、現實的選擇

　　其實，在我們一直不停地討論國有股減持方案的時候，國有股減持早已開始，而且方法還是多種多樣，如：1)1999年國有股減持采取配售的方式進行，以黔輪胎(資訊 行情 論壇)和中國嘉陵(資訊 行情 論壇)為試點，當時規定采用每股凈資產以上、不超過10倍市盈率作為定價區間，由于兩試點公司經營效益逐年下降，以上年10倍市盈率定價低于每股凈資產，最后采用了前三年的平均收益的10倍市盈率定價，結果可想而知，投資者潛意識里認為國有股減持是政府圈錢的手段，投資者的投資熱情受到打擊；2)國企海外上市新股發行時，同時出售一部分原來的國有股，有100億元入帳，但將這種模式應用到普通股市場時卻遭到一致的反對，這就是為什么2001年《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》暫停實施的原因。3)2001年4月東百集團(資訊 行情 論壇)第一大股東福州市國有資產營運公司采用競拍方式全額轉讓所持東百集團國有股5197萬股，每股轉讓價格比每股凈資產2.89元高出0.8元，以3.69元成交，當時的股權轉讓，實現了政府、企業和入主方的“三贏”，它符合“三公原則”，價格發現功能也得以發揮。但競標細則繁雜，競標人的道德背悖，競標參與者的廣泛程度較低，限制了這種模式的應用。4)長期以來，協議轉讓一直是證券市場上國有股減持的主要方式。1994年珠海恒通集團收購上海建材集團持有的棱光實業部分國有股，開了上市公司國有股協議轉讓的先河。一直到2004年8月31日，深康佳(資訊 行情 論壇)發布公告稱公司第一大股東華僑城(資訊 行情 論壇)集團協議轉讓5500萬股非流通國有法人股給安徽省天長市鄉鎮企業天大集團，轉讓價格每股5.53元。這其中國有股協議轉讓概念被市場熱烈追捧，許多上市公司由此擺脫經營困境，市場中的“資產重組”概念美名遠揚，一些民營企業和外資企業也通過協議受讓國有股權以“借殼上市”。比較起來，國有股減持實行協議轉讓切實可行，但也有一些不足：A首先必須是有好的買家，像恒通集團成為棱光實業第一大股東后，簡直把棱光實業當成“提款機”，把上市公司掏空了；B 由于協議轉讓面窄，大多是一對一的交易，其內幕受人關注。最近，郎咸平教授指責格林柯爾董事會主席顧雛軍在“國退民進”中炮制了一個“民企神話”，其中間到底如何，大眾都在關注事態的進一步發展。

　　回顧股票市場中國有股減持所經過的坎坷道路，所經歷的成功與失敗，已然昭示我們：國有股減持與流通的市場早已存在，我們現在所要做的，就是取其精華，去其糟粕，規范設立G-F市場，讓國有股、法人股轉讓全面市場化、規范化、規模化，而這個市場運作起來以后，我們將看到它解決了許多的現實問題。

　　三、明智的選擇

　　我國改革開放的總設計師鄧小平同志在解決香港、澳門回歸的問題時，應用的是“一國兩制”，對于我國股市已然形成的國有股、法人股和普通A股相互割裂的事實，分設平行而又相互獨立的兩個市場是明智的選擇。

　　1、相對獨立的設置G—F市場，它回避了國有股、法人股和普通A股之間的利益矛盾，簡單地一次性地解決了國有股和法人股的減持和流通問題。國有股減持和流通的地位就名正言順了，占股市70%份額的國有股、法人股終于有了自己的市場，在G—F市場里無論你持有的是存量的國有股、法人股，還是新發行上市的國有股、法人股，只要你愿意賣，經有關部門的審核，拿到市場上來上網競價，有法人機構愿意買就成交了。相比較而言，由于信息公開，市場參與的程度高，范圍廣，成交的可能性大大提高，競價功能得以發揮，其交易成本低，速度快，而內幕交易的風險變小。

　　2、企業法人是中國經濟的頂梁柱，在改革開放的大潮中，中國的經濟實體如雨后春筍般成長。法人機構投資者的優勢不僅表現在它的經濟實力，還表現在它的經營管理能力、資產重組能力、企業創新能力等方面。而目前企業法人參與股市的并不是很多，資金數量非常有限。如果設立G—F市場專門對法人機構開放，企業法人作為國有股、法人股的受讓者，不僅成為上市公司的投資者，有效改善中國股市中的“一股獨大”的問題，還可為上市公司帶來新的投資項目，管理理念和管理人才，這是在普通股市場上無法做到的，而法人機構則可通過受讓上市公司的國有股或法人股達到“借殼上市”的目的。需要借鑒的是，日本戰后，隨著財閥的解體，財富向法人企業集中，60年代后又大規模地開展了“穩定股東工作”，這種法人持股制度，破壞了股市的運行機制，阻礙了股票市場的流通性，個人股東離散，90年代，隨著股市泡沫的破滅，股市幾乎完全喪失了機能。

　　3、對于企業法人投資者，如果按每股凈資產購得國有股、法人股份，按照目前的平均市場盈利水平，市盈率都在10倍以下，相比較就顯得有較高的投資價值，而對于那些ST、PT股票，有些每股凈資產也就幾毛錢，如果收購后投入新的項目，盈利的機會是非常大的，相信大多數企業法人都能看到這一點，而這對于國家、上市公司、還是普通股民，與其看到公司連年虧損，資不抵債，不如給它找個好婆家嫁出去，應是再理想不過的事，何樂而不為呢！

　　4、對于普通股股東，由于國有股、法人股有了自己的G—F市場，不需要再到A股市場來套現，而它與A股市場相對隔離，其投資主體都是法人機構，資金來源與A股市場多為散戶股民不同，這樣國有股減持就不會形成對普通A股市場的沖擊。相反，如果在G—F市場上股票價格高，對A股而言不僅不會沖擊，還可能對A股是“利好”作用，因為A股可以水漲船高而更值錢了。

　　5、在G—F市場里，國有股和法人股得以流通，“死水”變成了“活水”，國家可借以改善國有經濟布局，受讓方可“借船出海”，上市公司可借以改善企業股權結構，企業競爭力和盈利能力得以提高，進而具備投資價值，證券市場的資源配置功能得以發揮，普通A股股民當可分享股市的成長喜悅，這樣多贏的局面使我們有理由希望中國股市的明天會更好。

　　必要的說明：

　　通過以上的分析，我們認識到：相對于普通A股市場，平行而獨立的設置國有股、法人股轉讓市場是困境中的選擇，是現實的選擇，明智的選擇，同時我們應該看到，這個國有股減持和流通的方案，它回避了國有股、法人股股東和普通A股股東之間的利益沖突，它并沒有很好地解決中國股市中股權分置的制度問題。確實，我認為在設立G—F市場的同時，需要建立起中國股市獨特的法律制度，以保證由同一上市公司發出的不同種類的股票(包括G、F股、A股、B股、H股等)股東之間的利益均衡，因為它們是股份公司存在的基礎，也是證券市場“三公”原則的真實體觀。我始終相信，中國人有能力解決中國股市中存在的問題。

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