來源：微信公眾號 金羊毛工作坊

　　清華五道口全球金融論壇于2014年5月10日至12日在北京舉行，以下為劉士余講話全文：

　　各位老師，校友，金融界的各位同仁，大家上午好，非常高興參加清華大學國家金融研究院的成立大會和五道口全球金融論壇的首次論壇。

　　第一，我們尊敬的吳老師昨天下午還跟我談支付和清算在新的金融市場環境下的重要性和她對這個問題若干從政策到技術的思考。剛才劍閣主席講的“三期”疊加，經 濟增長的增速換檔期，改革陣痛期和多種前期刺激政策的消化期或者說矛盾凸顯期的時候，是我們當前經濟金融運行的一個階段性的特征。這個階段性的特征在金融

　　上有非常明顯的表現，我們銀行業資產質量，不良資產比例在增加的勢頭，在某種程度上可能我們長周期、大跨度的順周期帶來的金融效應可以進入一個明顯的轉折 點。大家看到2013年公布的15家上市銀行的年報，核銷大量不良貸款，再加上一些區域性的金融風險問題，可能去年核銷的不良貸款還要多。無論如何我們應當按照黨的三中全會深化改革的決定，特別是發揮市場在資源配置中的決定性作用，來把金融市場的發展設計好。

　　第二，一個健康有效的金融市場是通過識別風險、分散風險，或者說防范風險三足鼎立的架式來把實現資源有效的配置。金融市場的發展在當前仍然是處于深化金融改

　　革的基礎性的地位，甚至各項金融制度的設計都得經過市場的檢驗，都要表現為市場的有效的健康的運行，某種程度上脫離市場的金融規則是不存在的。但是當前的 金融市場也有兩類扭曲的現象。

　　第一個扭曲，是大家常說的宏觀經濟當中的M2跟GDP的比值，這個來講至今為止很難說在經濟學上有什么權威的解釋或者它有一個內在的經濟函數、金融市場參數 就能推測出、推導出M2跟GDP有一個安全的比例區間，我覺得在金融學上、金融工程上找不到這個答案。但是有一個經驗數據的橫向比較可能會有一定的參考意義，我們這個數字還是比較高的，剛才我說經濟學上這個數高和低跟風險沒有必然的聯系，但是總的來講高了總不如低一點兒好，而且這幾年我們是在力求想調整直 接融資跟間接融資的比例，但是調整的效果非常不理想。所以，整個融資結構以間接融資為主的狀況近幾年在某種程度上還是有些惡化的，這種結構對國民經濟的可

　　持續發展是非常不利的。大家知道在市場經濟當中，資本還是一切信用的核心，這種融資結構的扭曲，或者說股本性融資比例在整個融資的比例始終低于15%的時 候，也就是間接融資，或者外部融資的風險溢價會體現在高融資成本上。大家關注的，現在融資成本高，這里面跟我們金融體系結構的扭曲，跟間接融資對經濟體系風險溢價的體現是分不開的。

　　第二個扭曲是金融市場主體行為的扭曲，突出的表現在各類金融機構同業業務、理財業務，也表現在實體經濟自身的運行上。實體經濟大家說行為扭曲體現在什么地方呢？我的思考至少有這么幾個方面。

　　一是對資金的價格信號反應極其遲鈍。一個健康的經濟體系對18%的融資成本應當是厭惡型的，但是我們這個成本居然能出的去，本身說明我們實體的行為有扭曲的現象。

　　二是搞辦金融熱、擔保熱或者廣義金融，一個社會如果大家都想辦金融的時候，可能就是高燒已經影響到大腦思考能力的一種狀態。

　　三是有些大型企業本身的財務公司本來要發揮智庫職能，但是也加入了追逐利潤，對集團內部加強資金管理的同時，以利潤為中心，做法上我還是比較擔憂的。

　　再就是現在的金融創新，有些方面實際上是逃避監管，包括風險撥備，保險資本約束，包括信貸指引，包括稅收這些方面，一味的講究創新，甚至把存款搬家也當成一個簡單的創新，我覺得這對全社會經濟金融結構的調整和勞動生產力的提高沒有正向貢獻的這些創新可能還是值得思考。

　　第三，我想思考的就是金融市場發展和創新的一些重點。

　　1、 圍繞黨的十八屆三中全會強調的健全多層次資本市場，多渠道推進股權融資，提高直接融資比例，這都是三中全會決定當中的原話，這也是對我們金融工作一個最底

　　線的要求。我理解對資本市場一個是要健康，一個是要全面，一個是要多層次。所以，縱觀金融市場體系當中存在的諸類的問題，核心或者說解決這個問題的牛鼻子 還是要把中國多層次的資本市場發展起來。非常高興昨天晚上3.0版的國九條正式公布，這意味著中國股市資本市場會進入一個新的發展階段。但是還是要在政策 上下工夫，比如像大家公認的一些制度安排，還是要舉政府和市場，國際和國內，境內和更外多種力量，多種資源，在中國還是要打造出幾艘航母級的投行，無論是保險行業、證券行業還是銀行業，一個國家的金融體系沒有幾支支柱，在這個行業里沒有靠得住的大型的骨干，占有一的市場集中度的，實踐證明還是不行。所以， 我覺得中國資本市場的發展，姚剛主席是權威，我從外行看，應當要有“航母”。同時，要擴大我們資本市場融資的能力，光再融資不行。

　　2、 金融市場創新發展的重點還是債券市場。我想說的是這幾年發展很快，發展很快的基礎就是政府部門、金融部門、中央銀行和金融監管當局之間有高度共識，推進了

　　債券市場健康的發展。什么時候部門之間有高度共識，什么時候中國的金融市場就會發展的快一些。同時，當前大家對地方債務、融資平臺的風險關注的比較多一點 兒，我的體會這個問題解決的好還是要靠債券市場的發展，對當前的地方債務和融資平臺的風險的管控的問題不能不問青紅皂白一概的予以妖魔化，我反復測算認為我們的政府債務，包括中央政府的負債，地方政府的負債，包括融資平臺的債務，不會現有的你把它消化掉也消化不掉，將來還是要增加。大家記住總書記在今年的 經濟工作會議上對今年的經濟形勢已經做出了非常科學的預判，就是叫消費是基礎，也有一定的消費的飽和的地方，投資還是關鍵，外需是支撐，在當前國際市場變幻不定的情況下，和國內消費特定的階段性特征，投資可能仍然是關鍵，加大鐵路投資，加大保障房棚戶區改造的投資，這些方面很大程度上要依靠金融市場和債券 市場，包括下一步的市政債都還是依托于債券市場和企業融資結構的調整，債券市場還是關鍵。

　　3、 我認為要下決心整頓金融的同業業務和各類的理財業務，否則的話，極易把我們的投資者，包括社會公眾導向追逐短期高利，不追求長期回報，對資本市場的發展產生極大的溢出效應。比如公眾拿錢到一家銀行購買8%的理財產品，這家銀行再加三個點，11%走通道，通道的特權機構再加三個點，就進入實體，14%左右， 這還算不錯的成本，但這種層層加水，每個環節都扒皮加碼的做法直接抬高了實體經濟的成本，對勞動生產率的提高是毫無貢獻的，而且是會把一個民族，把一個國家的金融體系帶入極其帶有賭博心態的短期行為，在這種情況下不太會有人拿錢去買股票，因為股市有風險，買這個通道的理財、同業是穩賺不賠的，因為大家都知 道有些時候，特別是銀行的理財，一旦出了風險，好像各方面的壓力就是叫剛性兌付，這個結果是非常糟糕的一個結果。

　　整治前面講的扭曲行為的時候，還有一個我們的實體經濟，我們現在有些上市公司也搞所謂的理財，搞所謂的上下游的產業鏈金融服務，這個問題是非常值得推敲的。實際上那種理財就是在放高利貸，我覺得這跟實體公司本身的行為是非常不穩洽的。

　　4、 大力發展資產證券化，如果沒有資產證券化，我們銀行的資產負債表會越做越大，企業的資產負債表也會越做越大，這對資本的需求只能水多加面，面多加水，這是

　　老生常談的一個題目，說了好多次了，也就是說在我們執行巴塞爾3的國際標準之后，我們這么多大銀行上市，如果沒有資產證券化會在股票市場對實體經濟的融資

　　產生極大的溢出效應。

　　第 四，長期下去是非常不好的一種形勢，但資產證券化和重要的一個方面就是有一個衍生品，就是CDS要跟上，這個方面還需要我們監管部門達成共識，就是CDS 要和金融機構的資本消耗統籌考慮。一家銀行持有和ABS相應的CDS的時候，資本的消耗上應該給予充分的考慮和扣減的，否則交叉持有資產證券化業務，以及

　　對社會公眾購買證券化業務都沒有太大的積極性。但是我們不贊同搞ABS、CDS產品，以及適于混合物的N次方，這些方面都帶有不太好的因素，容易誤導社會 公眾，以及誤導金融市場創新的方向。但是最基礎的ABS+CDS還是一個金融市場健康發展或者結構校正的不可或缺的重要的金融工具，這方面希望我們各方面 能夠進一步研究，達成共識。

　　第 五，支持貸款市場轉讓市場的發展，貸款轉讓市場還是有利于減少金融信貸機構的資本消耗，也有利于把更多的社會資本引導到多層次的資本市場上來。將來貸款轉讓同樣可以和CDS結合起來，和CRM這些資本緩釋工具結合起來，這樣各種多層次的功能定位，明確的市場層次和功能明確的市場工具相互組合就非常有利于多層次資本市場的發展，只有多層次資本市場發展以后，我們金融業的資產負債表才能變的穩健，整個社會的融資成本也可以在金融市場和股權市場的引導下做一些適 當的降低。

　　我講的還不只是宏觀的方面，非常感謝劍閣邀請我做這個演講，祝本次論壇取得圓滿成功，祝在座的各位精英取得更大的學術成績，掙更多的財富。謝謝。

　　文末附上一位年輕學者頗富爭議的點評：

　　文章：劉行長的誤判與誤導

　　來源：財新網

　　作者：王勝春（畢業于中央財經大學，先后獲金融學學士、碩士，國民經濟學博士學位）

　　2014年5月11日，在清華大學五道口金融論壇上，人民銀行劉士余副行長對多個熱點問題進行評論，其中有不少真知灼見，但對當前的多個經濟金融現象也存在諸多誤判，而由于其位高權重，其誤判有可能引起廣泛的誤導。

　　1、劉行長在講到經濟主體行為扭曲時從市場利率過高、全民辦金融、企業財務公司追逐利潤、金融創新四個方面來說明目前經濟主體的行為扭曲。但獨獨不說是什么原因導致了扭曲。為什么18%的利率企業都能接受，因為有的企業處于生死邊緣，生存是其第一要務；有的企業利率不敏感，而不敏感的原因又可以分成可以獲得超額收益導致的不敏感和不用為投資負責導致的不敏感；財務公司是不是不能追求利潤，這本身可能就是一個有爭議的問題。而至于金融創新，規避監管從來都是促進創新的動力，是經營機構最正當的反應。

　　劉行長籠而統之地講經濟主體行為扭曲，不知是有意還是無意地淡化政府行為的不正當性。很多企業經營困難的原因是包括稅負在內的各種負擔太重；全民辦金融是因為政府過度壟斷金融，使金融企業既掌握了過多的資源，又可以獲得超額收益；不用為投資負責是國有企業改革進展緩慢，政府職能太多，行為邊界不明。其實國內金融機構的創新為什么那么明顯地體現為對監管的逃避？是因為中國的金融領域存在極為明顯的過度監管，金融機構不能自主定價。不能自主設置營業機構，不能自由決定推出產品，不能自主決定資金用途，政府部門下了若干文件限制這個，不準那個，鼓勵這個、促進那個。政府限制的不準的到底有多大風險？鼓勵的促進的出了風險，政府負責嗎？劉行長為什么不對到底是什么引起了行為扭曲進行仔細剖析呢？簡單地指責行為扭曲，很容易將媒體、公眾的批評引導到對個人、企業行為的批評上，而忽視政府行為扭曲才是這一切的根源。

　　2、劉行長還提出要在保險、證券、銀行業打造幾個航母。不知道劉行長認為應該如何打造。只要是政府有意識想打造航母，很可能就意味著政策的傾斜，就意味著不公平競爭，就意味著歧視。從國際上看，確實很多行業里都有幾個航母級的企業，但這些企業都是在市場競爭中發展起來的，而歷史經驗也證明，過去一些航母級的企業，在競爭中也會失敗，也會破產倒閉。打造幾個航母作為一種觀念，已經是上個世紀的產物，早應被扔進垃圾堆的，劉行長現在還拿出來講，真是難以理解。

　　3、劉行長在講到債券市場發展的問題上，認為是多個政府部門達成了共識，所以才促進了債券市場的發展。這個觀點確實讓人驚嘆。發改委、人行、銀監會、證監會什么時候就債券市場的發展達成過共識？除了文件上寫的官樣文章，何時有過真正的合作？如果真有共識，中國的債券市場還會是今天這個樣子嗎？

　　在這個問題上，劉行長倒不用謙虛，我覺得中國的債券市場能有今天的樣子，主要還是人行的功勞。如果沒有人行推出的短融、中票，在此刺激下證監會推出公司債，發改委改革企業債發行管理，我國的債券市場可能發育水平會更低。與其說是多個政府部門達成共識，不如說是多個部門監管競爭的結果。其實，要大力發展中國的資本市場，尤其是債券市場，最主要的就是放權，發改委、證監會、人行把相應的權利放給交易所，放給地方的產權交易中心。政府要做的風險教育和強化信息披露，唯此別無他途。

　　4、劉行長在講到同業理財時，講“層層加水，每個環節都扒皮加碼的做法直接抬高了實體經濟的成本，對勞動生產率的提高是毫無貢獻的，而且是會把一個民族，把一個國家的金融體系帶入極其帶有賭博心態的短期行為”，其實我覺得這實在是多慮了。沒有這種融資方式，想得到資金的企業得不到資金，我們的勞動生產率就提高了？從市場競爭的角度講，如果一個企業有較高收益，他就能夠而且愿意承擔較高的利率，資金向這些企業流動恰恰是有利于提高勞動生產率。如果一個企業沒有較高的利潤率，高成本資金就會壓垮他，他所占用的資源就會重新配置，社會資源就會流向高收益領域，全社會的生產率也會提高。

　　另外也別太高估了理財產品的影響，說他能讓全社會的心態如何如何，可能還需要歷史來證明，大家公認的觀點“有恒產者有恒心”，倒是說明，切實加強產權保護是引導全社會立足長遠的基礎。如果沒有存貸比限制，如果沒有貸款規模限制，如果沒有貸款投向的行業限制，可能現在的大部分理財產品就自行消亡了。

　　作為央行領導，位高權重，在一個知名度很高、廣受重視的論壇上發言，還是少一些擔憂，少一點誤判，多一些改革，多一些承諾為好。