證券時報記者 胡學(xué)文  到10月30日，創(chuàng)業(yè)板就五歲了。五年來，創(chuàng)業(yè)板給了市場太多驚喜，吸引并壯大了一大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，眼下，市場對它有了更高的期待。

　　在深交所[微博]規(guī)劃的藍圖中，創(chuàng)業(yè)板未來要繼續(xù)打破制度藩籬，推進改革，直指“構(gòu)建符合創(chuàng)新型、成長型企業(yè)成長特點，契合創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展需求的資本平臺”。

　　圍繞上述目標，創(chuàng)業(yè)板或?qū)⑼苿佣囗椫卮笾贫茸兏铮�諸如虧損網(wǎng)企上市、推動VIE架構(gòu)企業(yè)回歸、對賭協(xié)議合法化以及試點多重表決權(quán)等措施均在其中。

　　虧損網(wǎng)企上市進入實質(zhì)階段

　　“推動虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的各項制度正在抓緊研究制訂，阿里巴巴[微博]、京東商城[微博]等國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭海外上市對監(jiān)管層觸動很大，有可能促使監(jiān)管層加快工作進程。”接近監(jiān)管層的業(yè)內(nèi)人士告訴證券時報記者。

　　事實上，創(chuàng)業(yè)板雖開設(shè)已有五年，但上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依然相對有限，相反國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市潮卻沒有停歇。今年以來，阿里巴巴、京東、新浪微博、去哪兒、途牛網(wǎng)、蘭亭集勢等一批中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)都相繼選擇遠赴美國上市。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，這主要緣于國內(nèi)資本市場的制度設(shè)計問題，中國資本市場對新興產(chǎn)業(yè)的包容性不強。比如在準入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力的硬性指標，使得新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中一批具有較好盈利前景但目前仍處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)難以獲得創(chuàng)業(yè)板的支持。

　　“首當其沖的就是盈利門檻問題，用歷史盈利指標去考量注重未來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然不符合其行業(yè)發(fā)展規(guī)律。”有券商人士直言，要想吸引優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)國內(nèi)上市，盈利指標門檻非改不可。

　　正是認識到了上述問題的嚴重性和緊迫性，監(jiān)管層加大了改革力度，提出了推動虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的議題。據(jù)悉，在前期多方摸底調(diào)研的基礎(chǔ)上，已經(jīng)著手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題，主要包括與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項制度的銜接機制及差異化安排方面，包括投資者適當性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉(zhuǎn)層次等方面。

　　“尚未盈利企業(yè)如能實現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市，將大幅拓展創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新經(jīng)濟關(guān)鍵領(lǐng)域的覆蓋面，對實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。”業(yè)內(nèi)專家呼吁，相關(guān)配套政策宜盡快落地，讓虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)登陸國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板盡快破題。

　　2014年10月30日，創(chuàng)業(yè)板將迎來企業(yè)掛牌五周年，業(yè)內(nèi)普遍對創(chuàng)業(yè)板生日之際獲得政策大禮包充滿預(yù)期。而證券時報記者從有關(guān)方面獲悉，亦不排除相關(guān)配套政策在此期間出臺的可能。

　　VIE架構(gòu)企業(yè)

　　回歸同步推動

　　“當前推動創(chuàng)業(yè)板改革，除了吸納虧損網(wǎng)企上市外，還包括吸引VIE架構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸這一重要議題，以期增強創(chuàng)業(yè)板的包容性。”內(nèi)部人士向證券時報記者透露。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE架構(gòu)由來已久。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外，同時受制于我國ICP牌照對外資準入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構(gòu)。隨著境內(nèi)資本市場環(huán)境的改善，國內(nèi)資金對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)認可度的提升，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股上市，如啟明星辰、二六三、朗瑪信息等等。

　　不過，VIE架構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營時間和業(yè)績的連續(xù)計算問題大大延緩了VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸進程。“在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)公司經(jīng)營實體將其大部分利潤以服務(wù)費用等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關(guān)要求。因此，企業(yè)解除VIE架構(gòu)后，至少需要運營2~3年以上才有可能上市。”有投行人士表示，二六三就是一個典型的例子，該公司于2006年解除VIE架構(gòu)，但直到2010年下半年才實現(xiàn)A股上市。

　　業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，隨著資本市場改革步伐的加快，特別是創(chuàng)業(yè)板市場化改革措施的推進，如允許尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的政策落地，將會推動更多符合條件的VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市，并將創(chuàng)業(yè)板作為首選市場。

　　證券時報記者獲悉，為應(yīng)對這一問題，目前監(jiān)管層正積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時間，合并計算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等，以加快VIE架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進程，增強創(chuàng)業(yè)板市場的包容性。

　　對賭協(xié)議

　　有望獲合法身份

　　除了明確虧損企業(yè)可以上市的門檻外，相關(guān)配套措施的改革也在醞釀中，譬如備受投資界和創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)注的對賭協(xié)議法律效力問題。

　　科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險及輕資產(chǎn)屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風(fēng)險資本聯(lián)姻(即入股)的方式來解決。而為彌補信息不對稱可能導(dǎo)致的投資估值不當，創(chuàng)投等風(fēng)險資本一般會與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議，保障自身權(quán)益。

　　但目前，我國缺乏有關(guān)對賭協(xié)議明確的成文法規(guī)。司法實踐中僅承認企業(yè)原股東與投資方簽訂的對賭協(xié)議，企業(yè)與投資方簽訂的對賭協(xié)議因涉嫌損害公司及其債權(quán)人利益而被判定無效。在IPO階段，因?qū)�賭協(xié)議可能影響股權(quán)的穩(wěn)定性，證券監(jiān)管部門一般持否定態(tài)度，要求在上市前清理干凈。

　　“對賭協(xié)議是市場化的產(chǎn)物，監(jiān)管層在IPO審核過程中應(yīng)該尊重這樣的事實并且加以適應(yīng)。”上海一證券行業(yè)律師表示。

　　有PE業(yè)內(nèi)人士也表示，對賭協(xié)議是風(fēng)險資本重要的風(fēng)控措施，一概否定其合法性，會打擊風(fēng)險資本支持科技創(chuàng)新型企業(yè)的積極性，加劇企業(yè)發(fā)展初期的投融資困境，也不利于資本市場支持中小微企業(yè)的發(fā)展。上述PE人士認為，有必要在IPO階段有條件承認對賭協(xié)議的合法性，鼓勵風(fēng)險資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的早期發(fā)展，改善其初創(chuàng)期的投融資環(huán)境。

　　證券時報記者了解到，目前監(jiān)管層對此也有所考慮，大致思路為：一是承認企業(yè)原股東與風(fēng)險資本之間對賭協(xié)議的有效性，在不涉及控制權(quán)可能變化的情況下，履行披露義務(wù)即可；二是研究發(fā)布對賭協(xié)議條款的負面清單，據(jù)此清理協(xié)議中有關(guān)優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清償權(quán)等違反《公司法》相關(guān)規(guī)定的條款內(nèi)容；三是推動對賭協(xié)議司法解釋的出臺，盡早明確其法律依據(jù)。

　　創(chuàng)業(yè)板或

　　嘗試多重表決權(quán)

　　證券時報記者了解到，為了解決企業(yè)關(guān)鍵的創(chuàng)始人因股權(quán)稀釋帶來失去控制權(quán)的問題，在未來的創(chuàng)業(yè)板改革中，還很有可能試點多重表決權(quán)。

　　事實上，諸如Google、Facebook、阿里巴巴、京東商城等國內(nèi)外著名的科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人或團隊均采用了多重表決權(quán)機制，從而保障對公司的控制權(quán)。

　　深交所總經(jīng)理宋麗萍在今年早些時候一次演講中也明確提出，一些企業(yè)上市或者是在上市后的企業(yè)擴張中，隨著股本規(guī)模擴大，企業(yè)關(guān)鍵的創(chuàng)始人會因股權(quán)稀釋帶來失去控制權(quán)的問題，由此建議在公司法、證券法修改時可以考慮為科技型企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留空間。

　　應(yīng)該說，這是科技創(chuàng)新型企業(yè)中共性的問題。科技創(chuàng)新型企業(yè)取得成功的關(guān)鍵往往靠創(chuàng)始人獨特的夢想和遠見，但引入風(fēng)險投資機構(gòu)后，其在短期利益的驅(qū)使下，往往對創(chuàng)始人或團隊的長期發(fā)展戰(zhàn)略形成干擾，嚴重時創(chuàng)始人或團隊可能喪失企業(yè)控制權(quán)，進而影響企業(yè)未來的發(fā)展。而多重表決權(quán)機制可以有效調(diào)和創(chuàng)始人與投資機構(gòu)在企業(yè)控制權(quán)上的沖突矛盾，減少投資機構(gòu)的干擾，同時還可以鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本，并幫助企業(yè)有效抵御其他外部控制權(quán)收購行為。如果僅以出資額作為控制權(quán)的基本依據(jù)，忽略了人力資本價值，與現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展邏輯不相適應(yīng)。

　　有業(yè)內(nèi)專家建議，應(yīng)該對股份公司現(xiàn)行的表決權(quán)制度予以完善，允許并試點多重表決權(quán)機制，并研究制訂相應(yīng)的風(fēng)險控制措施。

　　“由于創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型上市公司較為集中，可以在創(chuàng)業(yè)板先行試點多重表決權(quán)制度。”業(yè)內(nèi)人士建議。

　　流通市值43%被機構(gòu)持有

    五年間，創(chuàng)業(yè)板這個根植于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大潮中的新板塊，不負眾望地成長為全球新興市場中最成功的創(chuàng)業(yè)板市場，公司家數(shù)、市值規(guī)模、業(yè)績增長、機構(gòu)參與度等指標都交出了一份令人滿意的答卷。  除了可量化的成績外，更是得益于創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)運行，中國多層次資本市場崛起一支朝氣蓬勃、舉足輕重的生力軍，形成了支持創(chuàng)新、驅(qū)動發(fā)展的社會基礎(chǔ)和市場內(nèi)生力量。

　　市場規(guī)模快速增長

　　自2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來，創(chuàng)業(yè)板市場快速發(fā)展，新上市公司數(shù)量逐年增加，市場規(guī)模穩(wěn)步擴大。

　　截至2014年8月31日，創(chuàng)業(yè)板共有387家上市公司，總股本1025.38億股，為2009年的29.6倍。按當日收盤價計算，總市值19587.27億元，為2009年的12.2倍，平均股價為19.10元，平均市盈率為61.54倍。

　　隨著市場的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板市場交易活躍，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。數(shù)據(jù)顯示，2014年前8個月，板塊交易量占深市總交易量的比例已從2009年的0.96%上升至24.30%，增幅達24.3倍，明顯高于流通市值占比的增速(18.1倍)。五年間，創(chuàng)業(yè)板市場日均換手率為4.55%，明顯大于同期深市日均換手率(1.65%)。

　　此外，從年度數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板市場日均換手率在逐步下降，交投趨于穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板的投資者結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化，截至2014年8月，機構(gòu)投資者持有流通市值的份額從2009年的3.56%一路上漲至43.20%。業(yè)內(nèi)評價，機構(gòu)持股比例的大幅上升反映了資本市場對創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的認可和對前景的信心。

　　一批高成長企業(yè)涌現(xiàn)

　　創(chuàng)業(yè)板五年來先后經(jīng)歷了金融危機、歐債危機以及國內(nèi)經(jīng)濟下滑等嚴峻外部環(huán)境的考驗，但創(chuàng)業(yè)板公司收入增長率五年來始終保持穩(wěn)定增長，平均收入規(guī)模已由2009年的3.05億元增長至2013年的6.57億元，增幅達到115.5%。凈利潤雖經(jīng)歷了2012年的小幅下滑，但在2013年迅速回升，平均凈利潤達7825萬元。

　　從募集資金投資項目來看，截至2013年末379家創(chuàng)業(yè)板公司募集資金累計使用71.89%，募投項目進展情況良好，累計實現(xiàn)效益165.3億元，促進了上市公司經(jīng)營業(yè)績的提升。

　　值得一提的是，在板塊整體業(yè)績向好的同時，部分優(yōu)秀公司脫穎而出。在2013年之前上市的355家公司中，13家公司上市后凈利潤復(fù)合增長率超50%，20家公司凈利潤增幅超300%。

　　其中，2013年創(chuàng)業(yè)板有220家公司凈利潤同比增長，占比58%；91家公司(占比24%)增長超過50%，30家公司(占比7.91%)增長超過100%，涌現(xiàn)出一批高成長公司。

　　為經(jīng)濟發(fā)展提供原動力

　　創(chuàng)業(yè)板的最大機遇來自中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型為創(chuàng)業(yè)板提供了堅實的發(fā)展基礎(chǔ)。同時，創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)新型企業(yè)的支撐和推動作用也為中國經(jīng)濟提供了源源不斷的動力。

　　一組數(shù)據(jù)表明，創(chuàng)業(yè)板市場已成為支持自主創(chuàng)新企業(yè)的重要平臺——387家創(chuàng)業(yè)板公司中，363家擁有高新技術(shù)企業(yè)資格；329家擁有核心專利技術(shù)；152家擁有國家火炬計劃項目，47家擁有國家863計劃項目；36家為國家創(chuàng)新試點企業(yè)。

　　2009年至2013年，創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)支出占營業(yè)收入比例一直保持在5%~6%左右并呈逐年上升之勢。深交所提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，創(chuàng)業(yè)板公司擁有專利17322件，其中發(fā)明專利4528件，較上市前均增長了一倍多。

　　五年來，創(chuàng)業(yè)板聚集了一大批戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司(290家)，廣泛覆蓋于新一代信息技術(shù)(112家)、節(jié)能環(huán)保(46家)、高端裝備制造業(yè)(32家)、新材料(43家)、新能源(16家)和生物(41家)等領(lǐng)域，形成了鮮明的板塊特色。創(chuàng)業(yè)板新興產(chǎn)業(yè)分布契合了我國產(chǎn)業(yè)升級的現(xiàn)狀，充分反映了現(xiàn)階段經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向，將成為助推中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的動力之一。

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