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衛(wèi)保川:2014難以期待趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

2014年01月13日 16:22  新浪財(cái)經(jīng) 微博

  在2014年來(lái)臨之際,新浪財(cái)經(jīng)邀請(qǐng)了投資領(lǐng)域約百位專家“展望2014”,和投資者一起分享 “股票、基金、黃金、外匯、理財(cái)……”方面的投資意見(jiàn)。以下為中國(guó)證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)分析師衛(wèi)保川相關(guān)展望文章。

  作者:衛(wèi)保川

  “貨幣緊、債市熊、小票牛”是2013年大類資產(chǎn)的走勢(shì)。這一現(xiàn)象反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“高杠桿、貨幣緊、經(jīng)濟(jì)下”的搭配中。

  對(duì)于14年前瞻地看,股票市場(chǎng)面臨的宏觀環(huán)境難以特別樂(lè)觀:一方面,海外的流動(dòng)性收縮漸次拉開(kāi)帷幕,而國(guó)內(nèi)債務(wù)杠桿和實(shí)體去產(chǎn)能的壓力比較突出,貨幣環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)式寬松幾無(wú)可能,因此,估值推動(dòng)的上漲行情難以期望。從國(guó)際環(huán)境來(lái)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然會(huì)出現(xiàn)曲折,但基于以下因素,其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)表現(xiàn)的十分穩(wěn)健:房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出清,今后將會(huì)面臨將為健康的常態(tài)環(huán)境;財(cái)政問(wèn)題兩 黨已經(jīng)達(dá)成共識(shí),擾動(dòng)因素消除,而且由于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),稅收改善,財(cái)政赤字逐步改善;優(yōu)越的能源價(jià)格,正在促進(jìn)其在工業(yè)化,外貿(mào)逆差逐步縮小,由于大宗商品難以持續(xù)走強(qiáng),消費(fèi)環(huán)境持續(xù)改善。基于此,美國(guó)在14年繼續(xù)縮小QE規(guī)模成為必然。中國(guó)的利率面臨全球利率抬升的壓力。

中國(guó)證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)分析師衛(wèi)保川(圖片來(lái)源:新浪財(cái)經(jīng) 資料圖)中國(guó)證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)分析師衛(wèi)保川(圖片來(lái)源:新浪財(cái)經(jīng) 資料圖)

  中國(guó)的外匯流入導(dǎo)致外匯占款增加,是中國(guó)流動(dòng)性增長(zhǎng)的根本動(dòng)力。我們特別關(guān)注到,與過(guò)去十年不同,目前的外匯流入(大量經(jīng)過(guò)貿(mào)易渠道,因此外貿(mào)數(shù)據(jù)并不十分可靠),更多是以套取利差為目的,而以前更多表現(xiàn)為套取匯差為目的。以此估計(jì),如果國(guó)內(nèi)利率下行而國(guó)際利率上行,則外匯流出,流動(dòng)性加劇緊張。因此,利率 的下行短期難以出現(xiàn)驚喜。更為本質(zhì)的原因,中國(guó)的外貿(mào)順差規(guī)模會(huì)長(zhǎng)期收縮,其所帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣供給不斷收斂。

  更主要利率推動(dòng)力量則來(lái)自于國(guó)內(nèi)——地方債務(wù)平臺(tái)和強(qiáng)勁的房地產(chǎn)需求。14年我們預(yù)計(jì)會(huì)有所收斂,但難以出現(xiàn)根本改觀。地方平臺(tái)的再融資需求因?yàn)橘~期結(jié)構(gòu)的原因,14年的需求還十分強(qiáng)勁。

  另一方面,經(jīng)濟(jì)增速超越13年的可能性較低,上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的行情也較難出現(xiàn)。GDP增速無(wú)論是從政策指向還是觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)來(lái)看,都不會(huì)出現(xiàn)大幅度向上超出預(yù)期——7.5%的可能。以此為基礎(chǔ),我們認(rèn)為上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)推動(dòng)的趨勢(shì)性行情實(shí)難期盼。從長(zhǎng)期看,投資增速的下降依然會(huì)使經(jīng)濟(jì)增速不如下一個(gè)臺(tái)階,因?yàn)閺臐撛谠鲩L(zhǎng)能力來(lái)看,我們只是處于長(zhǎng)期向下的拐點(diǎn),只有出清過(guò)剩產(chǎn)能和改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,宏觀的低速和強(qiáng)勁的微觀ROE才能出現(xiàn)。只有在這個(gè)意義我們才能解釋,強(qiáng)勁的GDP增速并沒(méi)有給我們帶來(lái)股票牛市,未來(lái)的GDP低速,也并不意味著牛市。我們期待的牛市也許并不遠(yuǎn)——衰退性寬松,利率水平大幅度下降,過(guò)剩產(chǎn)能淘汰,優(yōu)勢(shì)存量企業(yè)獲得產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。

  具體到股市的中觀層面,“增加直接融資”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略不會(huì)發(fā)生大的變化,供給沖擊需要需求端宏觀政策的配套,否則,挑戰(zhàn)大于機(jī)會(huì)。

  跌出來(lái)的老價(jià)值和新機(jī)會(huì)

  應(yīng)該說(shuō),2013年資金價(jià)格上升對(duì)股市這類權(quán)益類資產(chǎn)估值是極其不利的,不過(guò)這僅僅影響了流動(dòng)性較好的大盤(pán)股,中小盤(pán)股票則走出牛市格局。拋去增發(fā)、配股以及分紅,2013年A股總市值增長(zhǎng)了6800億元,其中主板損失了7700億元,中小板和創(chuàng)業(yè)板分別增長(zhǎng)8200億元和6300億元;對(duì)應(yīng)的是,滬深300指數(shù)下跌了8.7%,而中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲了16.8%和81.3%,與全球主要股指相比也在前列,創(chuàng)業(yè)板更是排進(jìn)前三。

  沒(méi)有持續(xù)突出的盈利,又面臨上升的貼現(xiàn)利率,小盤(pán)股上漲邏輯似乎只能從炒作改革預(yù)期中找到答案。從表面上看也似乎如此:從上半年TMT和金改到下半年自貿(mào)區(qū)、土改和國(guó)企改革,改革內(nèi)容一一映射在股票市場(chǎng),掀起結(jié)構(gòu)性行情。但我們認(rèn)為,除此之外,更主要的動(dòng)力還在于停發(fā)新股,供小于求帶來(lái)的估值溢價(jià)。數(shù)據(jù)顯示,從2009年10月到2012年10月有IPO的階段,創(chuàng)業(yè)板和中小板的PE-TTM分別從82倍和47倍下降到33倍和28倍,而2012年暫停IPO以后,PE-TTM回升了92%和33%。因此我們認(rèn)為,2013年行情的本質(zhì)是:在一個(gè)沒(méi)有新上市股票供需嚴(yán)重不平衡的市場(chǎng)環(huán)境中,上市公司大股東有融資或者解禁套現(xiàn)需求,大量確定性成長(zhǎng)但成長(zhǎng)幅度又不是很確定的行業(yè)和公司,在改革預(yù)期的支撐下,存量資金不斷博弈的結(jié)果。

  這一點(diǎn),在未來(lái)的幾年里不僅不會(huì)出現(xiàn),反而會(huì)出現(xiàn)大量股票上市的局面,無(wú)論是現(xiàn)有交易所的IPO還是新三板漸行漸近,都將直接導(dǎo)致小盤(pán)股溢價(jià)收攏。以2013年1月1日為基數(shù),一年來(lái)申萬(wàn)創(chuàng)業(yè)板和申萬(wàn)中小板對(duì)申萬(wàn)50的超額收益率分別為80%和40%左右,在缺乏業(yè)績(jī)又無(wú)低利率支撐的情況下,供求狀況一旦逆轉(zhuǎn),如此巨大的超額收益率很難維持。

  2013年七成個(gè)股賺錢的局面甚至或會(huì)“逆轉(zhuǎn)”,2014年A股注定是整體平淡,但仍有一“老”一“新”兩類機(jī)會(huì)。

  首先,關(guān)注“老”機(jī)會(huì)。因?yàn)橛蛏蠌椥杂邢蓿芷陬惖墓竟乐悼赡軙?huì)繼續(xù)下臺(tái)階,但正如之前分析,利率一旦轉(zhuǎn)向,債券以及類債券、高股息的部分藍(lán)籌股,將浮現(xiàn)絕好的買點(diǎn)。藍(lán)籌公司的價(jià)值會(huì)得到重新認(rèn)可,特別是加上國(guó)企改革逐步深入的歷史背景。不排除傳統(tǒng)行業(yè)中有優(yōu)秀公司脫穎而出,或者是傳統(tǒng)行業(yè)過(guò)度低估后價(jià)值回補(bǔ)。

  其次,把握“新”機(jī)遇。打新和炒新,尤其是一季度參與會(huì)有較好的回報(bào)率。已過(guò)會(huì)中小板企業(yè)2009-2011年ROE均值為24.3%(未考慮發(fā)行后的股本攤薄效應(yīng)),遠(yuǎn)高于同期中小板整體的16.5%;已過(guò)會(huì)創(chuàng)業(yè)板同期ROE均值為28.9%(未考慮發(fā)行后的股本攤薄效應(yīng)),高于創(chuàng)業(yè)板整體的24.1%。參與的性價(jià)比頗高。

  同時(shí),由于滬深交易所進(jìn)一步完善了新股上市初期盤(pán)中臨時(shí)停牌制度、強(qiáng)化了對(duì)異常交易賬戶的監(jiān)管,很多優(yōu)質(zhì)新股在上市初期或?qū)⒊霈F(xiàn)連續(xù)“漲停”現(xiàn)象。那么中簽的投資者需要持有更長(zhǎng)的時(shí)間才能兌現(xiàn)收益率。這與過(guò)往IPO 期間存在很大的不同。

  而新三板中更有優(yōu)質(zhì)、生命周期更前端成長(zhǎng)空間更大的企業(yè)。據(jù)新三板定增網(wǎng)統(tǒng)計(jì),新三板計(jì)算機(jī)板塊2012年靜態(tài)PE15.3倍,整體ROE為14%,同期創(chuàng)業(yè)板僅為8%。一旦交易規(guī)則改變,估值折價(jià)將收窄、消除甚至轉(zhuǎn)為溢價(jià)。孰優(yōu)孰劣,一目了然。

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