讓更多金融資源走向資本市場
中國證監會研究中心主任 祁 斌
未來，中國經濟轉型需與金融改革協同推進，也更需要一個強大的資本市場的支持
十八屆三中全會提出，要使市場在資源配置中起決定性作用。這一提法宣示，中國在通往市場經濟的道路上又向前邁進了一大步。十八屆三中全會同時強調，政府要在簡政放權、加強宏觀調控、維護公平正義、彌補市場失靈等方面更好地發揮作用。未來，中國經濟轉型需與金融改革協同推進，也更需要一個強大的資本市場的支持。
“中國奇跡”源于不斷推進市場化改革
中國經濟在過去30多年中，取得了令人矚目的成就，被稱為“中國奇跡”。我國的改革開放從農業市場化即農村的包產到戶開始，進而實現了輕工業市場化、重工業市場化，現在某種程度上走向了金融市場化�！爸袊孥E”的背后其實是一個不斷市場化、不斷深化社會主義市場經濟體制的演變過程。
在我國30多年的改革開放過程中，我國經濟保持了10%以上的高速增長。從2013年開始，我國經濟增長正式告別“8時代”，即經濟以8%以上的高速增長的時代。所以，從中國經濟的發展階段來看，2013年可能是標志性的一年。厲以寧教授最近提出，我國正在經歷的“雙重轉型”，是人類歷史上從來沒有過的，即從農業社會進到工業社會甚至后工業社會的轉型，同時實現計劃經濟向市場經濟的轉型。而且我國是全世界人口最多的國家，同時是一個社會、文化甚至地理層面都非常多元化的國家。這樣一個國家在如此劇烈的轉型過程中，保持一定的經濟增長，事關我國經濟社會穩定發展的全局。因此，經濟增長是中國社會必須關注的焦點。
但是，簡單化地保增長，即多發貨幣和出臺經濟刺激計劃，其弊端是顯而易見的。多發貨幣將導致通貨膨脹，如果說通貨膨脹帶來的危害對于成熟經濟體還沒有那么明顯，那么，對于很多新興經濟體而言，比如拉美國家等，很多經濟崛起的進程就是被高通[微博]貨膨脹所中斷的；而大規模經濟刺激計劃會延緩經濟轉型的步伐。因此，我國經濟政策最大的難點就是要在增長、通脹、轉型三者之間尋找平衡，“在三個雞蛋上跳舞”，既要穩增長，又要抑通脹，還要促轉型，而三者之間往往是矛盾的，這是我們所面臨的最大挑戰之一。
十八屆三中全會提出了兼顧三者的方案，即拒絕短期刺激計劃，簡政放權，釋放改革紅利，同時構建統一規范的市場體系，清除市場壁壘，激發經濟活力，推動經濟可持續增長。換言之，一方面，更多地簡政放權，讓市場主體充分發揮作用，另一方面，構建統一規范的市場體系，讓市場要素充分流動，煥發市場活力。當然，改革效果的顯現取決于改革的推進，我們既需要監督改革的進程，也需要研究長期激勵機制來促進改革的可持續推進。
“堰塞湖”現象凸顯我國金融市場發展的癥結
我國經濟有兩個“堰塞湖”，即資金“堰塞湖”和企業“堰塞湖”，它們直接指向了我國金融體系中一些落后的方面。
首先是資金“堰塞湖”。過去30多年，我國人均GDP增長了100多倍，而我國人均儲蓄增長了1300多倍，比經濟增長快很多倍，因此形成了一個社會問題：一方面，中國社會擁有巨量的社會資金；另一方面，這些資金缺乏良好的投資渠道，由此帶來了炒房、炒礦、炒棉花、炒洋蔥等各種投機現象。
其次是企業“堰塞湖”，或稱IPO“堰塞湖”。根據統計，我國中小企業有1400多萬家。截至2012年12月31日，浙江省銷售收入超過億元的企業有9710家，中關村科技園區內符合上市公司財務標準的企業約有1000家。這些企業對于資本市場或金融服務的需求有多大？從國際上看，美國紐交所連同納斯達克[微博]大約有5000多家上市公司，其中40%是國外企業，60%是本土企業，大約為3000多家。假設經過若干年，我國未來的上市公司是美國的3倍，即約有1萬家上市公司，那么，中國還有大約1399萬家中小企業，并不是這些企業都會去上市或掛牌，但其中的確有很多企業會與資本市場結合。這能夠大大加快中國經濟社會發展的步伐，也能大大加快經濟和企業的現代化進程。
中國經濟這兩個奇特的“堰塞湖”，是懸在中國經濟社會上的兩把“達摩克利斯之劍”。應該說，充裕的資金、大量的中小企業分別都是中國經濟社會發展的巨大動能，但由于資金找不到企業、企業找不到資金而醞釀著巨大的經濟金融風險。這充分說明了我國金融市場發展不足。解決這一難題最重要的手段就是健全多層次資本市場體系。
華爾街唱空中國折射我國金融結構失衡
2013年以來，華爾街兩次唱空中國。這一輪華爾街唱空中國的重要起因是五個問題：房地產泡沫、地方政府融資平臺及政府高負債、潛在不良貸款、影子銀行問題和企業高負債。這些問題相互關聯、相互纏繞，但同時指向了一個根本性的問題，即中國金融結構失衡的問題。
我們最近的研究發現，在過去20年中，全球的主要國家中，發達國家的直接融資(廣義口徑，涵蓋國債、公司債、股票等)比重，已經從20年前的60%左右增長到70%，其中美國最高，為82%。即便原來傳統的以商業銀行為主導的日本和德國也達到了70%以上。而發展中國家從20年前的40%左右一路上升到今天的平均66%，而中國是42%。盡管一個國家的金融結構應該與其經濟所處的發展階段、社會形態相匹配，但我國的直接融資比重遠遠低于發達國家，也低于人均GDP遠低于我國的很多發展中國家，比如印度、印度尼西亞等國家。尤其不容樂觀的是，過去幾年中，我國的直接融資比重還在一路下降，這里有客觀原因，比如中國股市在2006年、2007年達到頂峰后開始下行，2008年國際金融危機中，我國出臺了四萬億的經濟刺激計劃，銀行貸款跟進了十幾萬億元，更加膨脹了銀行的資產負債表。
直接融資比重下降的趨勢如果延續下去，那將意味著中國越來越多的、絕大多數的資源會通過相對非市場化或者相對行政化的方式進行配置，這是非常危險的。因此，我國金融改革目標之一，就是推動金融結構在未來3～5年或5～10年內發生根本性、趨勢性的變化。
金融結構市場化與可持續發展高度相關
金融結構中資本市場的比重或者市場化部分的提高，與經濟的可持續發展能力高度相關。2008～2012年，在美國、歐盟、日本三大經濟體中，美國經濟是正增長，日本和歐盟都是負增長。而2008年的國際金融危機起源于美國，美國受到的沖擊最大，卻是復蘇較快的國家。今天，歐洲仍然深陷歐債危機的泥潭，日本靠安倍經濟學“打雞血”，短期有效，但是如果不進行深層次的經濟調整、不改革，還是不可持續的。究其原因，主要在于歐洲和日本的經濟結構相對非市場化，金融結構也相對非市場化，因而缺乏彈性，遇到沖擊之后不能迅速復蘇，可持續發展能力比較差。
國際貨幣基金組織[微博]曾對OECD國家金融危機后復蘇的速度做過一項研究。研究發現，復蘇最快的4個國家都是市場主導型金融體系的國家，即美國、英國、加拿大和澳大利亞，而最慢的也每次都是幾個商業銀行主導的歐洲國家，如西班牙、意大利等，這些國家今天也依然是歐債危機的重災區。
原因是什么？在某種意義上，銀行過于龐大、過于行政化，在受到金融危機沖擊后很難調頭。相對來說，資本市場各個主體的體量比較小，尤其在發達市場中有很多私募基金、對沖基金等，它們相對靈活。從長期統計平均來看，市場配置資源的效率要遠遠高于任何其他方式。這也是十八屆三中全會提出要讓市場在資源配置中起決定性作用的主要考量。因此，我國要大力發展資本市場，讓更多金融資源走向市場，通過市場進行配置；同時加快銀行改革，讓其更多發展中間業務，推動信貸資產證券化。
當然，市場在資源配置中發揮決定性作用并非政府無所作為，而是讓政府做自己該做的事情，比如建設市場、完善市場基礎設施、提高市場效率，幫助市場更好地發揮資源配置的作用等。
善用資本之手推動全方位經濟轉型
我國的經濟轉型是全方位的，具有豐富的內涵，包括：第一，傳統產業的整合和升級；第二，戰略性新興產業、高科技產業的發展；第三，從外需為主轉向內外需平衡發展；第四，加快中小企業和民營企業發展；第五，從沿海經濟拉動轉向加快中西部發展速度；第六，從關注經濟增長單一目標轉向建設美麗中國。要實現這樣全方位的經濟轉型，資本市場應該發揮怎樣的作用？
一是發展新興產業需要借鑒硅谷模式。硅谷模式的成功在于創造了一個資本和科技無縫對接的機制。在這條狹長的山谷里，創業者能夠找到他的第一筆風險投資，風險投資家能夠找到他想投資的技術。由此，源源不斷地培養出了上世紀80年代以來的所有的新興產業。在硅谷崛起的過程中，美國政府所發揮的作用就是，創造一個讓各種創新要素，包括科技、資本、人才、專利等自由結合的環境。
近年來，我國光伏高科技產業失敗的鮮活例子，讓我們進一步清醒地看到，無論是戰略性新興產業，還是高科技產業，通過行政之手去過度干預的發展方式是非常危險的。正如十八屆三中全會講到的，在科技創新中發揮市場引導機制至關重要。在推動創新產業發展的過程中，要把決策權交給市場主體——企業。企業錯了，錯一家；政府錯了，錯一千家。企業錯了，承認錯誤；政府錯了，還要“輸血”。
二是支持中小企業發展。在某種意義上，廣大中小企業是中國經濟發展的未來，而我國大量中小企業面臨著從正規渠道融資難問題。銀行的金融屬性是風險規避型，一方面政策鼓勵銀行向中小企業傾斜貸款，另一方面銀行又面臨中小企業貸款的風險收益不對稱問題。如何解決中小企業融資的風險收益不對稱問題？答案是完善多層次資本市場體系。
與間接融資體系相比，直接融資體系有四個不同：一是風險共擔；二是利益共享，即投資者在承擔投資風險的同時，有機會分享中小企業快速成長的成果；三是定價市場化，無論股票市場還是債券市場，無論VC、PE，還是在二級市場，每個企業的融資成本取決于投資者和市場對它的前景和信用的判斷；四是服務多層次，直接融資體系包括風險投資、私募股權投資、四板、三板、創業板、中小板和主板，處于不同發展階段的企業可以從直接融資體系獲得接力棒似的多層次服務和支持，幫助它們從弱小的幼苗成長為參天大樹。
三是社會保障體系與資本市場的良性互動。十八屆三中全會明確提出改革養老體系。我國現行的養老體系基本只有第一支柱，按照現行體制，到2050年我國的養老金收支將會有大約幾十萬億元的缺口。此次歐債危機中的希臘，就是因為養老體系出現問題而導致國家破產。我國要吸取希臘的教訓，借鑒國際經驗，建立起第二支柱，讓大家不斷積累資金的同時，通過股市、債市、VC、PE、房地產基金等組合投資尋求相對穩健的回報，通過專業投資分享經濟增長的成果，提高社會保障水平。全國社保基金在過去十年通過這些方法，獲得了年均8%的回報，做出了非常有益的嘗試。
四是資本市場化成為城鎮化背后的推手。改革是中國最大的紅利，城鎮化是中國最大的潛力。我國目前的城鎮化率為52%，而發達國家平均為70%。根據統計，城鎮化率每提升一個百分點，對應將有1000多萬人口進城，對應的基礎設施投資需求為1萬億元。據國務院發展研究中心預測，中國未來20～30年的城鎮化過程中需要的基礎設施融資額為30萬億～35萬億元，這些投融資需求需要大力發展資產支持證券產品和市政債產品。這客觀上為資本市場發展提供了空間。
五是中國經濟走出去。隨著我國經濟國際化的步伐加快，每年我國企業在海外參與并購的有六七百起，試圖并購的有1萬多起，但是大部分沒有成功。這與我國金融服務不完善有關。美國通用和福特走向全球的時候，美林和高盛跟著走出去為其提供財務顧問、提供資信、為其定價，也因而成長為真正的國際投行。相比而言，我國證券服務業的服務能力有限，競爭力遠遠不夠。在吉利收購沃爾沃時，為其提供服務的前三家機構分別是高盛、工商銀行、大慶油田。
健全多層次資本市場體系
我們采納國際機構的評估體系對我國資本市場進行了系統評估，結果顯示，我國資本市場在深度、廣度、效率、穩定性方面均有諸多不足，在市場結構上也有很大的差距，對經濟社會的服務能力也亟待提高，迫切需要通過進一步改革開放來促進我國資本市場的發展。
從市場深度上來看。我國資本市場結構是一個“倒金字塔”，美國是一個“正金字塔”。美國紐交所有2700多家掛牌公司，納斯達克有3200多家；場外柜臺交易系統(OTCBB)和粉單市場有將近1萬家掛牌公司；底層灰色市場則有6萬多家掛牌公司。而中國正好相反，主板有將近1400家掛牌公司；中小板有700多家；創業板有355家；全國中小企業股份轉讓系統(“新三板”)有350多家；區域性股權市場發展良莠不齊，亟待規范。
未來，主板和中小板要以信息披露為中心和以提高融資效率為目標，進一步推進股票公開發行制度的市場化改革。創業板以較低準入條件和更便捷核準為特色。“新三板”逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業融資問題，緩解IPO壓力。區域性股權交易市場，解決更多基礎層面企業的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，區域間未來亦可進行整合。券商柜臺交易市場以單個券商為起點，嘗試場外交易和業務，逐步擴展至券商間聯網或聯盟，亦可與區域性市場相互融合或協作。同時，各層次資本市場之間要提供轉板機制。
與股票市場相比，中國債券市場發展的差距更大，金融衍生品和期貨市場又滯后于債券市場，相對更加欠缺。要通過以下四個方面完善我國債券市場：一要實現五個統一，即統一準入條件、統一信息披露標準、統一資信評級要求、統一投資者適當性制度、統一投資者保護制度。二要強化市場化約束機制。政府隱性擔保表面上保證了債券市場沒有發生實質性違約風險，但實際上扭曲了債券市場發展規律，消除信用背書或隱性擔保有利于債券市場在規模和質量上的發展，與此同時，可以通過債券基金的方式，幫助公眾投資者規避風險。三要擴大私募債發行與場外交易。在風險可控的范圍內，擴大私募債發行主體，同時擴大私募債投資人范圍，為進一步擴大私募債發行打下基礎。同時進一步發展場外交易。四要增加資產證券化等結構化產品。鼓勵發展和創新多元化的投融資工具，包括高收益債券、地方政府債券、市政債券、信貸資產證券化、企業資產證券化等產品。
未來資本市場改革的五大重點領域為：健全多層次資本市場體系；推進股票發行注冊制改革；大力發展各類機構投資者，推動養老體系改革與資本市場發展的良性互動；加快對外開放步伐，以開放促進改革；加強監管，保護投資者特別是中小投資者，防范金融風險等�！�
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