姚剛：推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制 提高直接融資比重
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2013新浪金麒麟論壇于11月25日在北京萬達(dá)索菲特酒店召開，圖為中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)副主席姚剛在論壇上發(fā)言。 （圖片來源：新浪財(cái)經(jīng)）
新浪財(cái)經(jīng)訊 2013新浪金麒麟論壇定于11月25日在北京召開，本屆論壇的主題為“夢(mèng)想之路：改革深化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”。中國證券監(jiān)督委員會(huì)副主席姚剛在演講中稱，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制的改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展規(guī)范戰(zhàn)略實(shí)施，提高直接融資比重。姚剛指出，提高直接融資比重是完善金融市場(chǎng)體系的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略。
以下為姚剛發(fā)言實(shí)錄：
尊敬的各位來賓、女士們、先生們，大家下午好！非常高興參加本屆新浪金麒麟論壇。感謝主辦方的邀請(qǐng)，黨的十八屆三中全會(huì)決定提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制的改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。可見，提高直接融資比重是推動(dòng)金融領(lǐng)域改革、完善金融市場(chǎng)體系的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略任務(wù)。
那么，什么是直接融資、什么是間接融資，平時(shí)我們脫口就說了，嚴(yán)格意義上講，什么樣的直接融資比重比較合適？只有把這些問題搞清楚，才能把中央決定的要求落到實(shí)處。今天借這次機(jī)會(huì)跟大家簡單交流一下關(guān)于直接融資的問題。
一、直接融資和間接融資的定義是什么。根據(jù)有關(guān)研究，直接融資和間接融資的概念最早是1955年有一篇文章名字叫《從金融角度看經(jīng)濟(jì)增長》，這個(gè)文章登在了《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上，文中把直接融資定義為資金盈余者與短缺者相互之間直接進(jìn)行協(xié)商，或者在金融市場(chǎng)上由前者購買后者發(fā)行的有價(jià)證券。間接融資是指資金盈余者通過存款等形式，將其閑置資金所有權(quán)先行提供給這些金融機(jī)構(gòu)，再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款的形式把資金提供給短缺者，從而實(shí)現(xiàn)資金流動(dòng)的過程。這篇論文是在50年代美國商業(yè)銀行遇到其他金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的情況下發(fā)表的，以后就被廣泛引用。
我們現(xiàn)在說直接融資，一般我們腦子里想的是股票和債券的融資，間接融資通常想的是銀行的貸款。但是現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)十分復(fù)雜，企業(yè)獲得融資的方式也是多種多樣的。
比如說人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)指標(biāo)中共包含了7項(xiàng)融資方式，還有我們平常說的影子銀行提供融資方式也層出不窮，很多并沒有包含在統(tǒng)計(jì)當(dāng)中。無論具體融資方式采取什么形式，也無論給這種融資方式取什么名字，劃分直接融資還是間接融資關(guān)鍵，我個(gè)人認(rèn)為，就是要看在融資活動(dòng)當(dāng)中投資者和融資者之間形成是直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，還是間接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。如果是直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，那就是投資者和融資者之間是一個(gè)合同。間接融資方式是投資者和融資者分別有金融機(jī)構(gòu)。融資者可能倒閉了，投資者不承擔(dān)損失，銀行可能承擔(dān)損失。
有人經(jīng)常問基金是不是間接融資？也是投資者把錢給了中介機(jī)構(gòu)，但是基金公司從來不替投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。所以直接融資是投資者自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么他非常關(guān)心投資的對(duì)象到底怎么樣。但是間接融資情況下，由于是銀行選擇投資，并且由銀行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，所以作為資金的出讓方(存款者)，不關(guān)心甚至不知道他的錢和銀行存款最后給了誰。他們更關(guān)心這家金融機(jī)構(gòu)，這家銀行是不是健康的？能不能保證自己存款最后還本付息。
在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，直接融資一般是通過資本市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)的，市場(chǎng)是配置金融資源的中心。而間接融資，主要是通過商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)，銀行是配置金融資源的核心。因此直接融資和間接融資比例關(guān)系，既反應(yīng)一國的金融結(jié)構(gòu)，也反應(yīng)一國中兩種金融方式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持和貢獻(xiàn)程度。
第二，直接融資和間接融資統(tǒng)計(jì)的口徑是什么。目前我們國家經(jīng)常會(huì)使用直接融資指標(biāo)一般是增量法。增量法是指每年新增的非金融企業(yè)股票和債券融資額占新增社會(huì)融資規(guī)模的比重。這是中國人民銀行提出社會(huì)融資規(guī)模概念之后，在金融業(yè)發(fā)展和改革十二五規(guī)劃中提出的口徑，2015年到2015年這個(gè)比重就要達(dá)到15%以上的發(fā)展目標(biāo)。按照這個(gè)口徑，2006年到2011年期間，我國的這一口徑比重年均為11%，而且有逐年上升的趨勢(shì)。2012年年已經(jīng)達(dá)到15.9%，也就是說達(dá)到了15%以上的目標(biāo)。但是這個(gè)口徑中的直接融資包括范圍比較窄。比如直接投資于未上市的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資等私募股權(quán)投資基金沒有在這個(gè)范圍內(nèi)。資產(chǎn)證券化以后是要大發(fā)展，也沒有在統(tǒng)計(jì)口徑中納入。銀行理財(cái)產(chǎn)品也是使用直接融資，這部分目前也沒有反映到統(tǒng)計(jì)當(dāng)中來。
同時(shí)增量法也有局限性，比如不能反映金融結(jié)構(gòu)，比較容易受市場(chǎng)環(huán)境的影響。國際上也不太使用這個(gè)統(tǒng)計(jì)方法，所以很難得到國際上類似的數(shù)據(jù)，與國際進(jìn)行橫向比較也非常困難。國際上直接融資和間接融資采用的存量法比較多，一般是股票市值債券余額和銀行貸等幾個(gè)數(shù)字結(jié)合計(jì)算。一般認(rèn)為，這個(gè)比重比較高的為市場(chǎng)主導(dǎo)型的國家，比較低的為銀行主導(dǎo)的國家。按照這個(gè)存量法發(fā)展統(tǒng)計(jì)，2012年底，我國的直接融資是股票市值加上債券余額，相當(dāng)于整個(gè)金融資產(chǎn)總額43%。如果考慮到商業(yè)銀行持有的公司信用類債券并非嚴(yán)格意義的直接融資，商業(yè)銀行的債券余額大概47%，如果扣除這個(gè)，直接融資還要降低6%以上。
美國直接融資存量占比高達(dá)86%，即使是傳統(tǒng)意義上的銀行主導(dǎo)型的國家，比如日本、德國，上世紀(jì)90年代這個(gè)比例占40%到60%，近年得到了長足發(fā)展，2012年分別達(dá)到69.2%和74.4%。新興市場(chǎng)比如印度和巴西指標(biāo)也分別達(dá)到70%和69%。和這些數(shù)據(jù)相比較，中國存量法統(tǒng)計(jì)的話，我們的指標(biāo)確實(shí)是非常低的，沒有超過50%。
大家說低有什么不好，為什么要提高直接融資？有人說直接融資比間接融資更有效率。但是，許多學(xué)者研究機(jī)構(gòu)其實(shí)并不同意這種觀點(diǎn)。世界銀行[微博]研究表明金融結(jié)構(gòu)本身沒有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，兩種方式中都有發(fā)展好的例子和不太好的例子。所以提高直接融資比重不是以一種模式替代另一種模式，是怎樣使之相互促進(jìn)、平衡發(fā)展、相得益彰，更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要提供服務(wù)。
在我國的金融發(fā)展史上，直接融資、資本市場(chǎng)在我國都是近20多年才有的，配置金融資源能力跟國際相比還有很大的差距。但是我國現(xiàn)今發(fā)展現(xiàn)階段面臨的很多問題，需要直接融資加以解決，因此中央提出提高直接融資比重是重要的戰(zhàn)略性任務(wù)，這項(xiàng)工作需要多管齊下，穩(wěn)步推進(jìn)。
我認(rèn)為提高直接融資比重在以下幾個(gè)方面有十分重要的意義：
一、直接融資和間接融資比例反應(yīng)著一國金融體系風(fēng)險(xiǎn)分布情況。以間接融資為主導(dǎo)的體系，銀行聚集了大量金融資產(chǎn)，我國就是這樣，也承擔(dān)了主要的金融與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)快速成長時(shí)期，銀行業(yè)務(wù)增長快，但是在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，導(dǎo)致還貸困難，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，甚至出現(xiàn)倒閉，銀行出現(xiàn)問題就是系統(tǒng)性的問題。間接融資比較高的國家經(jīng)濟(jì)體，一旦銀行貸款出現(xiàn)減弱，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將面臨重大的下行風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如果出現(xiàn)銀行倒閉，影響所有的儲(chǔ)戶資金安全，還將引發(fā)社會(huì)危機(jī)。
提高直接融資比重平衡金融體系結(jié)構(gòu)，可以起到分散過渡集中于銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)作用，有利于金融和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。
二、直接融資和間接融資比例反映一國金融體系配置的效率是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配。小微企業(yè)沒有可供貸款的企業(yè)得到銀行支持的難度很大，我們國家正處于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，扶持中小微企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。在這個(gè)過程中提高直接融資比重，特別是發(fā)展多種股權(quán)融資方式能夠彌補(bǔ)間接融資的不足，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
三、通過市場(chǎng)主體充分博弈直接進(jìn)行交易，這有利于合理引導(dǎo)資源配置，發(fā)揮市場(chǎng)篩選作用。
怎么提高直接融資比重？有三個(gè)方面：
一、發(fā)展和健全多層次的資本市場(chǎng)。過去比較重視交易所市場(chǎng)，對(duì)交易所以外的市場(chǎng)重視不夠。比較重視上市公司，對(duì)非上市公司重視不夠，今后做強(qiáng)主板、創(chuàng)業(yè)板同時(shí)，落實(shí)把新三板市場(chǎng)擴(kuò)大到全國的政策。擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)小微企業(yè)的服務(wù)，和地方政府一道探索規(guī)范和發(fā)展區(qū)域型市場(chǎng)的路徑和方法，提升其服務(wù)小微企業(yè)的能力。
二、豐富直接融資的新的金融工具。過去比較重視傳統(tǒng)意義上的股票和債券融資，比較重視公開發(fā)行的證券融資，比較重視證券投資基金的發(fā)展，對(duì)私募股權(quán)基金發(fā)展重視不夠。今后要規(guī)范和發(fā)展債券市場(chǎng)，積極研究推出優(yōu)先股等新一類的融資工具。在繼續(xù)搞好公開發(fā)行證券的基礎(chǔ)上，推動(dòng)私募產(chǎn)品和市場(chǎng)發(fā)展，不斷豐富直接融資的方式方法。
三、落實(shí)以信息披露為中心的監(jiān)管理念，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。要有一套完整有效的信息披露制度，只能靠法律和嚴(yán)格政府監(jiān)管來完成。如果法律制度不完善，融資者和投資者出現(xiàn)信息不對(duì)稱，證券價(jià)格就是扭曲的，資源配置效率就會(huì)低下，投資者的利益就會(huì)收到損害。因此，推動(dòng)證券發(fā)行注冊(cè)制改革，其中最重要的就是要以信息披露為中心的監(jiān)管理念，推動(dòng)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，確保信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)。對(duì)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的信息披露責(zé)任主體，要依法追究其行政、民事及刑事責(zé)任，建立投資者賠償機(jī)制。
女士們，先生們，我們深刻認(rèn)識(shí)到健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資比重任重道遠(yuǎn)，我們將按照十八大三中全會(huì)決定的要求，全面深化資本市場(chǎng)改革，努力構(gòu)建一個(gè)層次合理、功能完善、規(guī)范透明、開放包容的多層次金融市場(chǎng)體系，希望大家一如既往地支持資本市場(chǎng)的發(fā)展。
謝謝大家！
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