新浪財經訊 2012年“第八屆中國證券市場年會——以改革面對未來”于11月16日在北京釣魚臺國賓館隆重舉行。

　　上海證券交易所研究中心首席經濟學家胡汝銀發表演講，稱最近中金所正在推國債期貨，要控制市場的風險之一，每個現貨持有人持倉的比例必須降到一定的比例之下，否則這個市場就被它操縱了。目前銀行間市場國債主要是存在于商業銀行手中，這樣一種現階段的持有結構對于國債期貨市場的運作有非常大的威脅，意味著有很高的風險。

　　以下是胡汝銀演講全文：

　　胡汝銀：有人認為中國已經有香港國際金融中心，不應該再有上海金融中心。目前為止全球沒有哪個大國可以依賴境外的離岸市場發展以本國貨幣為基礎的國際金融中心的案例。目前而言，上海國際金融中心建設存在著最大的瓶頸，我認為主要是體制改革和制度建設滯后，比如我們的政府目前為止仍然控制過多，企業家精神不足，創新精神不足。今后上海國際金融中心的關鍵在于金融體系的建設，而金融市場體系建設的關鍵第一是要卓有成效推進關鍵金融產品和金融業務的發展，第二是推進制度、體系和機制的變化，優化金融體系發展的環境。

　　和香港比較，大陸上還有很多明顯的優勢，比如大陸的經濟規模、大陸的經濟高成長力，比如大陸的高儲蓄率等等，但是另外一方面我們在很多方面也有明顯的劣勢，這些劣勢意味著上海國際金融中心建設有巨大的發展空間，有巨大的改善空間。比如我們的金融自由度和市場化程度源源不及香港，金融市場的開放性和國際化水平非常之低，金融市場產品的完整性還有其它方面的完整性和創新能力，還有市場的效率、成熟度也是明顯的劣勢。另外市場的法制水平還有整個市場運作的專業化水平還有我們的稅率水平都處于相對不利的地位，就這些差距需要迅速加以彌補和縮小。

　　在成熟市場里面，運作的理念和原則是什么？例如英國強調整個市場的運行是市場為本的哲學。比如強調注重創新，另外還有自由化的利率，這些都是和國際市場巨大的差距所在。就交易所而言，我們可以看到上海證券交易所在國民經濟增長方面得分比較高，但是在貨幣的國際化程度、利率市場化程度、匯率市場化程度以及證券市場運營機制方面在這方面的競爭力我們是處于不利地位，需要加大力度進行改善。因此，未來上海國際金融中心的建設路徑，一個要加快利率市場化和金融自由化步伐，建設和完善金融市場體系。第二，在此基礎上推進人民幣國際化，逐步使人民幣成為國際結算貨幣、國際投資與融資貨幣以及國際儲備貨幣。在兩者都要求要發展一個強大的高收益、低風險、功能完善的資本市場。這個資本市場像一個房子一樣，底下是強大的穩固的實體經濟和制度基礎，包括穩固的合理化的宏觀政策環境以及合理的市場制度環境。在整個國際金融資本市場體系里面需要四大市場體系，一個是股票市場或者股權市場，一個是固定收益產品市場，第三個是基金市場或者理財財富管理資產管理市場，第四個是衍生品市場。在這些方面我們的市場都處于高度的不發達狀態，經過20年的發展就數量規模而言，我們的股票市場在全球已經名列前三，我們的股票投資意愿在一些年份里面全球NO.1，但是就我們的證券化率而言，仍然是非常之低的，目前為止我們只在50%的水平以下，股票市場上升的市值和GDP的比值不到50%，遠遠低于發達國家，美國超過50%，其它市場也是這樣，新興市場也是如此，我們處于明顯的落后階段。

　　美國的債券市場是股票現貨市場的三倍，股票市場市值20多塊錢，債券市場超過60塊錢。就中國而言，債券市場22萬億左右，其中15萬億是證券市場投資者不能買的，比如政策性的金融債央票等等，另外七萬億當中有五萬億是國債，其他公司債、企業債、短融等等，相比美國市場國債25%左右，公司債占25%左右，市政債券25%左右，還有ABS、MBS占25%左右。相比較而言，中國的信用債市場是一個極不發達的市場，而這個市場和國債市場發展的瓶頸在什么地方？利率市場化。我們的利率不是市場化的，是受到政府管制的，這種管制導致商業銀行有巨大的利差收入，而且借這個利差進行交叉補貼這又導致銀行一方面在國債市場上出價很低。導致商業銀行的理財產品超過了15萬億，但是這些理財產品都是變相的存款。為什么能夠4%點多的年化收益率，存款利率過低，存款利率過低可以交叉補貼，這種交叉補貼的結果是商業銀行集中大量的資金，導致整個債券市場整個利率市場利率結構扭曲，導致不能形成一個合理的基準利率。因此導致整個金融市場資源的嚴重錯配和整個金融市場的嚴重扭曲。

　　單就國債而言，目前中國的國債銀行持有的比重超過65%，相對于美國而言，美國的國債2009年也是差不多的。商業銀行持有2.39%，最大的持有者是境外，第一大持有者是居民，第二大持有者聯邦儲備銀行，第三大持有者保險公司，再接下來是貨幣市場共同基金。美國的共同基金目前為止管理的資產規模是12萬億左右，其中6萬億左右是股票基金，5.2萬億純股票基金，再加上其它基金。貨幣基金和債券基金固定收益基金占了一半以上。我們國內債券市場共同基金規模非常小，而且結構不合理，這也是為什么很多投資者沒有很好的投資回報的重要原因之一。今年8月份中國不同類型債券持有人的結構，商業銀行持有國債67%，政策性銀行債83%，企業債、短融，還有商業銀行債都是25%以上。商業銀行是什么機構？貸款中介，它直接買了這些東西，這是直接融資嗎？不是直接融資，間接融資，這不是一個真正的直接融資的機制。國債還有其它債券高度的集中于商業銀行隱藏著較高的系統性風險，一旦商業性銀行出現行業危機，不僅導致信貸市場出問題，也導致債券市場出現大的問題，導致整個金融體系崩潰。所以未來發展一個不由商業銀行主導的債券市場是非常必要的，是非常重要的。而且通過這樣的發展，我們老百姓才能夠直接持有更多的企業債，就像美國那樣老百姓持有的國債比例是最大的，超過國內投資者的20%。很多人說國外都是機構投資者，債券市場不完全是這樣。

　　需要依托交易所的市場提供豐富的債券品種和投資組合，大力發展債券市場基金，大力發展基金還有機構理財為代表的具有多種專業投資策略和投資風格的真正的機構投資者。交易所的市場大有可為。

　　最近中金所正在推國債期貨，要控制市場的風險之一，每個現貨持有人持倉的比例必須降到一定的比例之下，否則這個市場就被它操縱了。目前銀行間市場國債主要是存在于商業銀行手中，這樣一種現階段的持有結構對于國債期貨市場的運作有非常大的威脅，意味著有很高的風險。因此需要在這方面進行一系列的改革。上海證券交易所正在大力研究如何推動交易所債券市場的發展，最近中國證監會在債券市場改革方面提出很多的措施，加快發行速度，但是到目前為止證監會的市場化改革仍然是一個剛剛起步的狀態，離成熟的市場化的制度安排還要做很大的努力。這個努力包含著多方面，第一是發行主體必須市場化，中小企業私募債有交易所備案，今后更加市場化以后速度更快，今后高等公司債也應該如此，而且它風險更低，加大發行方面的市場化建設。第二，交易方面目前交易市場結算機制、交易機制仍然面臨很大的挑戰。現在正在大力發展B2B、B2C交易系統，交易系統目前證券公司理財計劃，證券公司的創新在大力改進，未來證券公司還有基金公司在理財產品的創新方面和交易所的市場能夠接軌，通過交易所提供具有足夠深度和廣度的不同期限的非常豐富的債券市場就可以為基金公司為我們的證券公司進行理財提供非常大的空間，在這方面有需要中國證監會、上海證券交易所和業界一起共同努力，發展一個發達的B2B、B2C、C2C交易系統，形成高效產品豐富的具有廣度和深度市場。

　　上海證券交易所未來希望建立能夠一所跨全球的交易平臺，讓國際投資者包括機構投資者包括個人投資者能夠在這個平臺上來高效配置全球的金融資產。有很多人在拼命反對上海證券交易所的國際板，這個反對有沒有道理？一點道理都沒有。如果我們在交易所的平臺上面能夠靈活配置全球最好公司的資產，持有全球最好公司的股票，那豈不是變成最牛的投資者，有什么不好呢？我們一定不要被市場短期的障眼遮蔽我們長期的利益，我們失去長期發展的機會在全球崛起的機會那是非常可惜的。上海證券交易所將強基固本，加強服務，加大多層次藍籌市場建設力度，堅持創新發展，加快海外發行任務，發行人民幣債券的制度安排，加快基金市場的發展，加快為證券公司的理財產品，為證券公司的其它資產管理提供更好的投資標的。另外開展衍生品業務，上海證券交易所正在積極研究，如果所有產品順利推出，相信投資者在進行資產配置的時候會有更多的選擇，在進行風險管理的時候會有更大的便利。

　　未來需要整個社會共同努力，支持交易所的發展，支持中國證券市場的發展。我就講到這里，謝謝大家！

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