每經記者 王硯丹 王炯業

　　編者按

　　融資融券開閘近一年半，串聯起市場上幾乎所有金融機構的“轉融通”業務漸行漸近。

　　如果說2010年融資融券和股指期貨業務啟動，讓只能做多的A股市場多了一只做空的手，那么轉融通的推出，則給了這只做空的手一個強有力的能量源，讓多空雙方力量更加平衡。

　　在歐美成熟市場，轉融通制度非常普遍。而在A股市場，盡管去年融資融券推出后成交量逐漸放大，但是由于券商只能用自有證券融券，導致融券發展一直遠遠落后于融資。轉融通制度一旦推出，意味著A股市場個股賣空時代將正式到來。毋庸置疑，現有市場格局和投資策略都將發生深刻變化。《每日經濟新聞》記者幾經努力，獨家獲得了《轉融通業務試點操作方案》——一份厚達300頁的征求意見稿。本期證券周刊將與您一起來揭秘轉融通業務的流程。

　　/市場影響/

　　轉融通實施后信用交易將明顯增加

　　2010年3月31日融資融券開閘后，隨著業務試點范圍放開，兩項業務均出現爆發式增長。不過由于券商只能用自有證券進行融券，券源不足成為了制約融券業務發展的瓶頸，同時也使得A股市場做多與做空呈現出奇特的 “長短腳”現象。

　　Wind資訊統計數據顯示，截至本周四(8月18日)，滬深兩市融資融券余額合計332.29億元。其中融資余額329.69億元，占比約99%；融券余額僅2.58億元，占比1%。

　　從上市券商的定期報告來看，為了開展融券業務，許多券商自營投資中加大了權重股的配置力度。但由于在市場下跌時，券商把券融給投資者意味著要自己承擔市值下跌損失，這使得券商在開展融券業務時非常謹慎。

　　轉融通推出后，券源供給問題將得到解決。從轉融通意見稿中可以看出，只要是不存在被禁止或限制進入證券市場或參與轉融通證券融出業務、且最近三年內沒有與證券交易相關的重大違法違規記錄的機構股東，均可以充當轉融通業務的證券出借人，包括券商、集合資產管理計劃、基金、保險、信托、社保基金、企業年金、其他機構八大類。根據Wind資訊數據統計，截至2010年年底，全部機構合計持有的股票市值高達12.36萬億元。

　　業內人士指出，在這些機構中，保險、社保、國有股東和一些長期戰略投資者可能會有較為強烈的出借證券意愿。因為這些投資者證券持有期限較長，且規模龐大，通過轉融通機制能給持有者帶來一部分低風險收益，同時又不影響長期持有的目的。不過具體到每個券種，其機構持股比例差異也會對融券供應產生影響。

　　可以預見的是，轉融通幫助A股市場解決融券來源問題后，一方面，信用交易將變得更加普遍。另一方面，增量交易必然進一步增加標的證券的交易活躍度和流動性，提高換手率。而A股市場的做空時代也即將真正到來。

　　在海外成熟市場，融資融券交易額已經占到股市總交易額的15%~33%。而目前正是因為轉融通制度缺席，加上融資融券開戶門檻較高，融資融券在市場總成交中占比極小。比如8月以來，A股市場成交金額約2.3萬億元，融資買入僅為165億元，占比不到1%。

　　做空機制完善將衍生新的投資策略

　　隨著做空機制完善，A股市場投資者們即將面臨新的投資策略選擇。

　　海外成熟市場為我們提供了很好的參考。以美國為例，1933年，美國推出信用交易制度。經過17年的發展，在做空機制完善后，1950年，對沖基金在美國誕生，同時也促進了相對價值、股票多空、事件驅動等多種投資策略的產生。

　　以相對價值策略中的統計套利模型為例。其基本原理是：兩只股票具有某種歷史相關性，當某個時刻這種相關性被打破，兩者之間將形成一個超過交易成本的價差，此時可以在融資買入某只股票建立多頭頭寸的同時，融券賣空與該股票關聯性較高的另一只股票，即建立空頭頭寸，兩者匹配將構成“成對交易”，這種策略可以對沖掉這兩只股票所處的行業或市場的風險，形成低風險的套利機會。

　　這一策略在實際運用中已經有了成功經驗。A.N.Burgess一篇題為《對FTSE100指數的統計套利模型》的文章中指出，在1996年6月至1999年5月間，在考慮0.5%的交易費用下，對英國富時100指數進行統計套利獲得了67%的收益。并且可以通過杠桿，把獲利放大。

　　而事件驅動策略下，對沖基金管理人關注正在或可能會進行重組、收購、兼并、破產清算或其他特殊事件的公司，研究事件的可能方向，就可以從中獲利。如3月的雙匯發展“瘦肉精”事件、近期的華蘭生物漿站事件，假設在事情剛發生時，經過研究發現狀況可能將對股價產生巨大利空影響，那么可以在事件發生初期做空。當利空出盡且股價處于低位時，則可以逢低買入回補。

　　華爾街最著名的事件驅動策略對沖基金可能是BrownstonePartnersCatalystFund。Brownstone是一只傳統型的事件驅動型長短倉基金，投資于股票，高息以及不良債券。其與傳統對沖基金的唯一不同點在于，它一般不對其具體持倉進行對沖，而是通過對企業債市場與標的公司的深刻理解，分別對不同的公司做單一多空對賭，避開了CDS(信用違約互換)或者其他衍生品的高杠桿。

　　統計數據顯示，與標普500指數相比，Brownstone幾乎全階段戰勝了指數，沒有被指數反超的時點，在牛市中可以跟上標普500指數并略勝一籌，更難得的是，在2008年熊市中也可以保持與牛市幾乎一致的增長趨勢，幾乎不受指數的任何影響。

　　雖然轉融通時代并未正式到來，但是一些券商已經開始利用現有融資融券、股指期貨等工具，進行新的投資策略嘗試。

　　一位上市券商內部人士對《每日經濟新聞》記者指出，他們在取得融資融券業務試點后，為爭取更多客戶，專門組織研發人員進行了投資策略設計，并定期給客戶提供報告。“我們的投資策略從本質而言就是一個小型對沖基金。根據我們對融資融券標的證券基本面與內含價值的分析，融資買入低估優質證券，融資賣出高估的質地一般的證券；并且考慮到融資融券合約一般是半年期限，所以具體操作時結合對未來半年的大盤趨勢及與之相關的各種影響因素進行分析判斷，從而回避短期風險。根據我們的跟蹤，這一投資組合效果明顯，收益率遠高于同期滬深300指數。”

　　/海外發展/

　　美國市場融資融券發展狀況

　　1934年美國國會通過了著名的1934年證券交易法，其中為了防止信用交易的過度濫用，規定不得高于證券市場市價的55%，或者不高于前36個月中證券的最低市價，且不得高于現價的75%。并且列出了一些被禁止的非法行為，如規定任何證券交易所以及經紀商不得直接間接地參與信用交易，或者替客戶安排交易。同時成立了美國證券交易委員會，對信用交易活動進行嚴格的管理，美聯儲作為證券信用交易的監管機構，行使市場監督職責，不久又頒布多項規則，規范了銀行、證券公司以外的金融機構的融資交易，信用交易的經紀業務，以及銀行在融資融券中的地位等，這些規則完善了證券信用交易制度的法律體系。

　　現代證券賣空出現的最重要驅動因素是20世紀60年代由經濟繁榮發展而帶動的證券市場投資熱情的興起。20世紀70年代早期，證券交易所和券商都致力于處理證券交易帶來的泡沫，這些行為導致了大量的流動性無效，使得一些華爾街公司的倒閉，為了給市場上的套利者、賣空交易者提供出借證券，真正用于為市場提供交易紐帶的證券賣空業開始形成。由于期權交易的繁榮和B-S期權定價公式在資本市場上的廣泛運用，以及基于期權的股票借貸行為管理，使得賣空交易得以進一步發展。另外，在供給面上，70年代美國證券托管銀行開始為保險、公司投資組合和慈善基金提供證券出借服務，很快法律也允許養老金參與證券賣空來獲得更高的收益。到了80年代中期，美國大部分的機構投資者都使用賣空交易，證券賣空也已經完全制度化。

　　1980~2007年紐約交易所客戶信用交易融資余額由1470億美元增長到39787億美元，年均復合增長率12.5%。

　　/業務流程/

　　轉融通業務試點操作方案出爐 8類機構可借出股票

　　融資融券業務開閘已經近一年半，隨著試點券商增多和投資者的逐漸熟悉，融資融券市場目前已經初具規模。

　　但是作為融資融券最重要的一環——轉融通尚處于空白狀態。近期，由中國證券金融股份有限公司籌備組草擬的 《轉融通業務監督管理試行辦法(草案)》(征求意見稿)下發給部分融資融券的試點券商，并征求意見。這引得市場對轉融通預期愈加強烈，認為其推出已經指日可待。

　　《每日經濟新聞》記者幾經努力，獨家獲得了《轉融通業務試點操作方案》這份厚厚的征求意見稿。本期證券周刊將與您一起來揭秘轉融通業務的流程。

　　轉融通后券商成為中介

　　所謂轉融通，就是證券金融公司向銀行、基金和保險公司等機構借入證券、籌得資金后，再轉借給證券公司，為證券公司開展融資融券業務提供資金和證券來源。具體包括轉融券業務和轉融資業務兩部分。但與轉融資相比，轉融券業務的制度安排和實施方案的設計更為復雜。

　　要實現轉融通，必須有借入與借出。具體而言，不存在被禁止或限制進入證券市場或參與轉融通證券融出業務、且最近三年內沒有與證券交易相關的重大違法違規記錄的上市公司機構股東均可以充當出借人，將所持證券交給證券金融公司，然后再由證券金融公司交給券商，開展融券活動。

　　值得一提的是，轉融通意見稿將可以借出股票的機構分為券商、集合資產管理計劃、基金、保險、信托、社保基金、企業年金、其他法人機構八大類，意見稿中并沒有具體提到本身就是公司股東性質的機構應劃入哪一類。

　　一位研究融資融券的分析師指出，像匯金、中國石油集團等大塊頭應該就包含在其他法人機構分類中。即使證券金融公司在認定機構性質時有一定困難，他們也可以通過成立信托公司等方式參與轉融通。這意味著融券端的股票供給將急劇增加。

　　在業務權限申請獲得證券金融公司核準后，這些機構股東就可以通過交易所大宗交易平臺向證券金融公司融出證券了。而證券金融公司獲得證券后，就可以再轉給券商開展融資融券業務。換句話說，券商在轉融通機制下，充當了借入人的角色。

　　與出借人一樣，券商向證券金融公司申請轉融通也需要審核。在審核完成后，證券金融公司將對券商進行授信，并且券商還要向證券金融公司繳納一定數量的保證金。隨后，券商就可以和投資者進行融資融券交易了。

　　值得一提的是，為了轉融通平穩著陸，并保證市場的正常交易，意見稿顯示，在試點初期將對融資融券的借入額度劃定上限，而每家券商也需根據自身的保證金頭寸圈定可用的融資融券額度。

　　比如券商最大單筆申報金額不超過3億元；單一證券公司單日內借入的總金額不能超過5億元，凈資本50億元以下的券商不能超過3億元。而由于借券具有賣空作用，對于借券更是有嚴格限制。從《草案》來看，券商單筆申報數量最大不得超過500萬股；個股總股本在5億股以下的，最大單筆申報數量不能超過100萬股；單一證券公司單日單只證券的最大融入量不能超過1000萬股，總股本在5億股以下的，總融入量不能超過500萬股。

　　交易期限作出具體限制

　　意見稿對轉融通的交易期限也作出了具體限制。一般情況下，轉融通合約均為固定期限合約，證券金融公司在轉融券合約到期日向出借人償還所融證券及相關費用，原則上不允許出借人提前索還證券；證券公司在轉融資合約、轉融券合約到期日向證券金融公司償還所借資金或證券及相關費用，原則上不允許延期歸還資金或證券。

　　其中，轉融資合約期限有三檔：分別是7天、14天、28天。轉融券融入合約與融出合約期限則都分為3天、7天、14天、28天、182天五檔。

　　雖然原則上不許展期，但是意見稿中同時規定，除182天合約外，其他期限檔次的合約借入人都可以申請展期。“為了控制風險，轉融通業務初期，借入人只能申請展期1次，且展期后新舊合約總期限不能超過6個月。轉融通業務運行平穩之后，可以考慮逐步放開，對于分類監管評級在A類以上，并且內部、外部信用屬性評級沒有扣分的借入人(證券公司)可以允許申請多次展期。”

　　其中對于轉融資合約的展期申請，如果證券金融公司同意展期，則按原轉融資合約期限展期；如不同意，則借入人在合約到期日歸還資金。對于轉融券合約的展期申請，由證券金融公司和證券出借人協商。

　　另外，意見稿對出借人提前索還也作出了規定：對于期限在14天(不含)以下的轉融券合約，不允許出借人提前索還。對于期限在14天及以上的轉融券合約，如果發生司法機關依法對出借人的轉融券債權進行處置、要求提前了結相關轉融券合約；轉融券融入的證券被收購、收購后該上市公司非存續；轉融券融入證券的上市公司召開股東大會等情形，可以提前至少5個交易日提出提前索還申請。

　　不過，市場千變萬化，突發事件并不能完全杜絕。因此在意見稿中，證券金融公司籌備組也專門作了考慮。

　　具體而言，標的證券暫停交易、轉融券合約到期日仍未確定恢復交易日或者恢復交易日在轉融券合約到期日之后的，如果合約順延后30個交易日內，融券賣出證券復牌，則證券公司應當于復牌后了結；而如果合約順延超過30個交易日，融券賣出證券仍未復牌，則證券金融公司和證券公司及出借人分別采取現金方式了結到期合約，即按照指數法計算停牌證券的了結價格，指數可選用上證指數、深證成分指數、滬深300指數或者證券業協會股票行業指數。

　　/后市機會/

　　轉融通推出后關注事件驅動型機會

　　轉融通業務試點操作方案(征求意見稿)(以下簡稱轉融通意見稿)已經下發至各大券商，其中借出者保險、基金、信托等機構都可以參與，這無疑加大了標的證券的融券數量，那么投資者又該如何操作呢？何種情況可以參與并獲利呢？

　　參與門檻：50萬元以上

　　融資融券業務試點已于2010年3月31日正式啟動，目前有25家券商獲得試點資格。

　　但試點期的融資融券門檻頗高，雖然根據監管部門的要求，投資者如果申請從事融資融券交易，應滿足在該券商開戶時間不少于18個月、賬戶資產總額不低于50萬元的要求，但首批試點券商從嚴格控制風險的角度出發，基本上都將資金要求設定為100萬元以上。

　　之后監管部門宣布證券公司融資融券業務試點將轉入常規業務階段，融資融券業務投資者門檻也下降至證券賬戶資產在50萬元以上。當時就有券商指出，滿足條件客戶規模的快速增加將推動融資融券爆發式增長，對上市券商業績將起到推動作用。

　　顯然50萬元是投資者能否參與融資融券業務的分水嶺。

　　被譽為融資融券正式拐點的轉融通呼之欲出，這顯然助推了近期融資融券開戶業務。某大型券商營業部老總表示，最近一個時期，融資融券開戶數量明顯增加。

　　值得一提的是，轉融通意見稿顯示，證券出借人為上市公司機構股東，包括證券投資基金、保險公司、證券公司信托公司等。也就是說，轉融通推出之后，融券的標的證券來源將會極大豐富。

　　關注突發性事件

　　那么，轉融通開通后，標的證券范圍明顯擴大，50萬元以上的投資者如何獲利呢？

　　一位長期研究融資融券的研究員指出，之前由于融券標的數量較小，做空機制還不完善，而在標的證券大幅增加的情況下，投資者可以關注突發性事件，并通過融券做空獲利。

　　的確，之前就有人在雙匯發展(000895，收盤價73.2元)的“瘦肉精”事件中大賺一筆。當時雙匯發展融券交易一直不活躍，3月14日收盤時融券余額僅有400股。而3月15日，即央視播出雙匯瘦肉精事件當天，突然出現5.31萬股的融券賣出。這意味著可能有有心的投資者看到新聞后，意識到這是個潛在的獲利機會，從而提前融券介入做空。果然之后雙匯復牌后連續跌停，最為受益的就是持有這5.31萬股的融券者。

　　又比如，在今年7月份，華蘭生物(002007，收盤價25.20元)位于貴州省的5家單采血漿站突然遭關閉，驟然損失了超過半數的血漿源，股價橫遭腰斬，如果投資者能夠及時融券做空的話，又是一次很好的獲利機會。

　　業內人士指出，轉融通推出之后，標的證券的極大豐富，將給予投資者更多的利用突發性事件做空股票的投資機會，

　　小散戶要防備賣空風險

　　值得注意的是，轉融通雖然能夠增加投資者做空賺錢的機會，但其實是一把雙刃劍。

　　業內人士指出，對于50萬元以下的散戶來說，需要更加注意風險。因為由于50萬元以下的小散戶不能參與融資融券業務，也就是說目前只能做多而不能做空，而當他們買入的股票遇到股市低迷，或者大量融券賣空的時候，將給他們帶來極大的風險。

　　比如上述的雙匯發展，據了解，當時想要做空雙匯發展的融券來源只有券商，而且數量有限，這導致必須要等到一個融券人還了所融證券，其他的人才能繼續融券，做空機制形同虛設。

　　而當轉融通推出之后，無論是標的證券范圍，還是標的證券的數量，都將會大幅擴容，那么，涉及利空的股票可能遭遇的就不僅僅是一兩個跌停了，可能會有更多的跌停，而這將讓投資者損失慘重。

　　另外，以前漲停板敢死隊在炒作小盤股時，不用太多資金就能封住漲停板，但轉融通推出后，如果炒作時遭遇大量融券賣空，股價當天就有下跌的風險。

　　上述券商人士指出，轉融通推出之后，對于一些資金量較小的投資者，盲目跟風更加不可取了，需要好好研究股票的基本面，在合適的價格介入。