經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，在A股市場(chǎng)規(guī)模已居全球前列的今天，有必要轉(zhuǎn)變思路，將投資者利益放在更重要的位置。

　　原文標(biāo)題 人民日?qǐng)?bào)：以制度創(chuàng)新打造投資市場(chǎng)

　　許志峰

　　“股票賺錢越來(lái)越難了”。很多投資者近來(lái)都發(fā)出這樣的感嘆。一首股民自我調(diào)侃的網(wǎng)絡(luò)歌“韭菜姑娘”短時(shí)間內(nèi)引起廣泛共鳴，正是這種心態(tài)的反映。尤其是4月以來(lái)，全球主要股市大多走強(qiáng)，美國(guó)股市更是連續(xù)創(chuàng)出兩年半以來(lái)的新高。相比之下，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了2009年的反彈之后，這一兩年一直處于上下兩難之境，參與其中的投資者如履薄冰，稍不留神就會(huì)出現(xiàn)大幅虧損。

　　不僅是普通投資者有這種感受，機(jī)構(gòu)投資者同樣如此。公募基金在2010年收益大幅下降之后，今年一季度又出現(xiàn)了300多億元的虧損。由此可見，當(dāng)下投資者的虧損是普遍性的，市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)然，股市短期的漲跌受很多因素影響，并不足以說(shuō)明問(wèn)題。然而，如果放眼近十年的A股市場(chǎng)，依然可以發(fā)現(xiàn)投資者所處的尷尬境地。2001年5月，上證綜指的點(diǎn)位在2100點(diǎn)左右，十年后的今天卻仍在3000點(diǎn)之下，十年來(lái)的漲幅僅為四成。以深圳成指作為參考標(biāo)準(zhǔn)，情況稍好一些，但漲幅也僅為150%。而這十年內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，GDP的實(shí)際增速平均在10%上下。十年來(lái)同樣高速增長(zhǎng)的其他國(guó)家，如巴西、印度、俄羅斯，其股市都出現(xiàn)了至少3倍的漲幅。此外，同期其他投資渠道的回報(bào)，如房地產(chǎn)、黃金等，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)“跑贏”股票。因此，綜合各種因素來(lái)看，這十年來(lái)，A股的投資者并沒有充分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果。

　　股票是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，有漲有跌，有盈有虧。但如果在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期里，股市整體上沒有給予投資者合理的回報(bào)，不能充分反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化，這就不是某一個(gè)投資者的投資水平或者運(yùn)氣問(wèn)題，而需要從市場(chǎng)制度上尋找答案。

　　我國(guó)股市問(wèn)世20多年來(lái)，在市場(chǎng)建設(shè)的很多方面都取得了顯著進(jìn)步，但在兩個(gè)問(wèn)題上卻一直沒有明顯改觀：

　　從企業(yè)的角度看，對(duì)上市融資“饑渴”程度持續(xù)不減。一般而言，股權(quán)融資是成本相對(duì)較高的融資方式，是否選擇應(yīng)從企業(yè)發(fā)展的實(shí)際需要和資本市場(chǎng)的狀況出發(fā)。在國(guó)外，上市公司大量回購(gòu)自己股份的情況也屢見不鮮。但在A股市場(chǎng)上，發(fā)行股票似乎是“免費(fèi)的午餐”，眾多企業(yè)圍繞有限的上市機(jī)會(huì)激烈爭(zhēng)奪，千方百計(jì)謀求上市。而且，企業(yè)一旦通過(guò)了層層行政審核，面對(duì)投資者又處于強(qiáng)勢(shì)地位，幾乎不用擔(dān)心股票發(fā)不出去。

　　從投資者的角度看，博取差價(jià)依然是主要的獲利方式。對(duì)于很多投資者而言，以投機(jī)的態(tài)度進(jìn)入股市，其實(shí)是一個(gè)無(wú)奈的選擇。絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅的股息率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于存款利率，長(zhǎng)期持有股票獲得增值也只是極小部分“幸運(yùn)兒”才有的機(jī)會(huì)。在很難找到投資機(jī)會(huì)的情況下，大多數(shù)人只能沉湎于“概念”和“題材”之中。

　　這兩方面的對(duì)比，表明A股市場(chǎng)在制度上存在明顯“重融資、輕投資”的傾向。實(shí)際情況也確實(shí)如此。近年來(lái)，A股市場(chǎng)的上市公司數(shù)量、總市值、融資額等都連上臺(tái)階，在“量”的擴(kuò)張上速度驚人。但在“質(zhì)”的改進(jìn)方面，雖然也有進(jìn)步，步伐卻顯得相對(duì)緩慢。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，強(qiáng)調(diào)股市的融資功能無(wú)可厚非，不斷擴(kuò)大直接融資比例也是一個(gè)趨勢(shì)，但在融資和回報(bào)之間，應(yīng)當(dāng)尋求一個(gè)平衡。尤其是經(jīng)過(guò)短短20多年的發(fā)展，在A股市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)位居全球前列的今天，有必要轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，將投資者的利益放在更重要的位置。

　　增強(qiáng)股市的投資功能，當(dāng)務(wù)之急是新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革和完善。近一兩年，新股發(fā)行“三高”已經(jīng)成為投資者虧損的一個(gè)重要源頭。海普瑞148元“天價(jià)”發(fā)行，僅僅一年后股價(jià)就只有發(fā)行價(jià)的不到一半；華銳風(fēng)電發(fā)行價(jià)90元，上市首日即跌破發(fā)行價(jià)，目前股價(jià)只有60多元；龐大集團(tuán)上市首日暴跌兩成多……類似的例子不勝枚舉。面對(duì)這樣的新股，投資者幾乎沒有任何獲利機(jī)會(huì)，融資方成了惟一的“贏家”。雖然有人認(rèn)為新股“破發(fā)”是一個(gè)積極信號(hào)，但在目前的發(fā)行制度下能否形成真正的市場(chǎng)約束，讓人心有疑問(wèn)。因此，推進(jìn)發(fā)行制度改革，賦予投資者更多話語(yǔ)權(quán)，形成“買家”和“賣家”的公平博弈，將上市公司以“公道”價(jià)格賣給投資者，是對(duì)投資者利益的最好保護(hù)。

　　增強(qiáng)股市的投資功能，需要一個(gè)公平公正的市場(chǎng)環(huán)境。中小投資者是市場(chǎng)里的“弱勢(shì)群體”，往往成為市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等各類違法違規(guī)行為的受害者。雖然這些年在打擊違法違規(guī)行為方面取得了一定成效，但市場(chǎng)離“三公”還有相當(dāng)?shù)木嚯x。遏制違法違規(guī)行為，固然需要監(jiān)管部門加大打擊力度，但更為核心的仍然是制度的完善。

　　增強(qiáng)股市的投資功能，還應(yīng)當(dāng)提高股市的持續(xù)回報(bào)能力。上市公司是價(jià)值的源泉，投資者收益從根本上說(shuō)只來(lái)自于上市公司。然而，有些公司多年“不拔一毛”，從不給投資者分紅；有些公司剛上市時(shí)業(yè)績(jī)優(yōu)良，但一年半載后業(yè)績(jī)就變了臉；還有一些“垃圾”公司不能及時(shí)被淘汰，市場(chǎng)退出機(jī)制不健全。如何從制度上促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高，也是需要進(jìn)一步探索的問(wèn)題。

　　股民：監(jiān)管需要合力

　　“普通股民的利益得不到切實(shí)保障，不可能有真正意義上的‘牛市’”

　　本報(bào)記者 曲哲涵

　　“上一輪大牛市是怎么來(lái)的？跟監(jiān)管‘加碼’有直接關(guān)系！”資深股市投資者單林林說(shuō)。“那幾年監(jiān)管部門接連出臺(tái)措施，比如取消拖拉機(jī)賬戶、規(guī)范資金第三方存款、證券實(shí)名制、規(guī)范股評(píng)等等，才終結(jié)了2005年5月前的熊市，迎來(lái)了2006年的大牛市！”單林林認(rèn)為，這幾年雖然有國(guó)際金融危機(jī)的影響，但上市公司的整體業(yè)績(jī)還是不錯(cuò)的，股市疲軟特別是中小投資者老是賺不到錢，是因?yàn)樾碌摹爸贫绕款i”又出現(xiàn)了。　　“信息權(quán)公平是交易權(quán)公平的前提。這幾年上市公司重組比較多，部分公司重組停牌前，總有大量資金買入；或者有些公司提前釋放一些‘利好’消息推高股價(jià)，散戶呼呼跟進(jìn)，莊家偷偷減倉(cāng)；創(chuàng)業(yè)板上市一年后，40%的上市公司有高管辭職套現(xiàn)的現(xiàn)象……這些都是對(duì)中小投資者財(cái)富的公然掠奪。有些公司通過(guò)財(cái)務(wù)造假、專利造假混入股市，是哪些機(jī)構(gòu)幫的忙？監(jiān)管部門為什么放了綠燈？投資者賠得肝兒顫，上市公司高管卻連連加薪，誰(shuí)來(lái)問(wèn)責(zé)？總之，不下決心彌補(bǔ)制度上的漏洞，股市就會(huì)淪為少數(shù)人斂財(cái)?shù)墓ぞ撸�普通股民的利益得不到切�?shí)保障，也不可能有真正意義上的‘牛市’！”單林林說(shuō)。

　　不少投資者認(rèn)為，對(duì)上市公司重大信息提前泄漏的問(wèn)題，有必要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施舉證倒置。應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)中小投資者這弱勢(shì)一方的保護(hù)，別總讓散戶千辛萬(wàn)苦地取證、上訴。此外還應(yīng)完善受害人索賠制度。讓大家老是賠得不明不白怎么行？對(duì)內(nèi)幕交易參與者的懲處力度也應(yīng)該加大。要是內(nèi)幕交易都能受到嚴(yán)厲處罰，誰(shuí)還敢把親戚朋友都“拉下水”？

　　一些投資者建議，除了加強(qiáng)“治市”的制度建設(shè)，還應(yīng)在監(jiān)管體制上加強(qiáng)創(chuàng)新，通過(guò)制度設(shè)計(jì)，形成資本市場(chǎng)各管理部門功能上相互銜接、工作上相互監(jiān)督的機(jī)制。“要形成監(jiān)管的合力，不能相互推諉責(zé)任，或者相互掩蓋錯(cuò)誤，把保護(hù)投資者利益放在第一位！”

　　專家：直面“制度缺陷”

　　“資本市場(chǎng)最大的問(wèn)題是缺乏有效保護(hù)投資者尤其是中小投資者的制度”

　　本報(bào)記者 曲哲涵

　　北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐(微博 專欄)認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)最突出的問(wèn)題是制度缺陷，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

　　一是初始功能定位和制度設(shè)計(jì)錯(cuò)誤。“資本市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期投資市場(chǎng)，但我們把它定位為融資市場(chǎng)，導(dǎo)致許多企業(yè)只融資卻不回報(bào)投資者。此外當(dāng)初規(guī)定國(guó)有股必須絕對(duì)控股或至少相對(duì)控股，留下了一股獨(dú)大的后遺癥，雖然進(jìn)行了股權(quán)分置改革，但國(guó)有股解禁至今還困擾著股市的穩(wěn)定。”曹鳳岐說(shuō)。

　　二是發(fā)行、交易、信息披露、公司制度等方面問(wèn)題較多。“比如發(fā)行制度不合理——發(fā)行價(jià)放開，但發(fā)行規(guī)模、行政審批等沒能同步放開，股票在一級(jí)市場(chǎng)還是稀缺資源。券商為多收發(fā)行費(fèi)竭力做高價(jià)格，甚至參與直投；大戶從老少邊窮地區(qū)弄來(lái)大堆的身份證去申購(gòu)，小股民中簽率極低，一級(jí)市場(chǎng)的收益大都落入大投資者囊中。最典型的例子就是中石油：發(fā)行價(jià)16.7元，第一天交易漲到48元，很多人當(dāng)天拋出，凈賺資本金近2倍的錢！小股東進(jìn)去后股價(jià)再?zèng)]上過(guò)48元，直至跌破發(fā)行價(jià)。”曹鳳岐認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)最大的問(wèn)題是缺乏有效保護(hù)投資者尤其是中小投資者的制度。“在國(guó)外，市場(chǎng)首日溢價(jià)率一般不超過(guò)15%，而中國(guó)股市首日溢價(jià)率是100%、200%；此外假消息滿天飛，黑幕交易層出不窮，中小投資者被‘套牢’的比比皆是。”

　　曹鳳岐建議，應(yīng)完善相關(guān)制度，對(duì)高市盈率發(fā)行和上市首日爆炒進(jìn)行限制。“比如采取詢價(jià)確定基本發(fā)行價(jià)，證監(jiān)會(huì)有權(quán)確定發(fā)行價(jià)格浮動(dòng)范圍、有權(quán)叫停發(fā)行。還應(yīng)實(shí)行上市第一天漲跌停板制度(比如交易價(jià)高于發(fā)行價(jià)的30%就停牌)，遏制上市首日的瘋狂暴炒。此外，為讓中小投資者分享一級(jí)市場(chǎng)的利益，有必要實(shí)行新股申購(gòu)均股制——取消抽簽制，每個(gè)賬戶只允許買1000股，機(jī)會(huì)均等，采取時(shí)間優(yōu)先的辦法，售完為止。”

　　三是缺乏強(qiáng)制分紅制度。必須改變目前部分上市公司只“抽血”不分紅的現(xiàn)狀，實(shí)施強(qiáng)制分紅。

　　四是完善退市制度。曹鳳岐認(rèn)為，雖然對(duì)中止上市的企業(yè)做了特別處理，即ST股票，但因其能繼續(xù)交易并存在借殼、買殼的“出路”，反而更受追捧。“退市制度還應(yīng)完善細(xì)則并加大執(zhí)行力度，如果沒有壯士斷腕的決心，就不能剔出雜疽，推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。”曹鳳岐說(shuō)。