■本報記者 閆立良

　　股權分置改革成功，融資融券、股指期貨運行即將滿一年，這兩個困擾A股市場多年的制度性障礙已被清除。接下來，建立相應地制度充分發揮證券市場優勝劣汰的功能，就成為A股市場亟需解決的一個機制性問題，即完善A股市場的退市制度。

　　現在，幾經變臉的*ST星美成為最近市場上的“明星”股票，因其不足百萬的資產總額撬動了超過24億元的市值。從2008到2010連續三年，*ST星美資產總額分別為5.11萬元、8.48萬元和94.91萬元。公司2007年到2009年的公司員工數均為4名，2010年公司員工數也僅為7名。而公司總股本為41387.69萬股，3月21日的收盤價為5.81元，公司的市值超過24億元。

　　資本推手將*ST星美的殼資源爆炒到了極致。這是反面教材。從正面來看，*ST星美現象也有可能成為推動A股市場包括創業板建立完整的退市制度的契機。

　　現行退市制度

　　軟肋太多

　　我國《證券法》中規定，上市公司有下列情形之一的，由證券交易所決定終止其股票上市交易：(一)公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在證券交易所規定的期限內仍不能達到上市條件；(二)公司不按照規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，且拒絕糾正；(三)公司最近三年連續虧損，在其后一個年度內未能恢復盈利；(四)公司解散或者被宣告破產；(五)證券交易所上市規則規定的其他情形。

　　其中第三條的細化標準是，如果連續3年虧損，則自第三個虧損年度報告披露之日起，該股票將被“暫停上市”；股票被“暫停上市”的，在暫停上市期間，上市公司于法定期限內披露了最近一期年度報告，且經審計的年度財務會計報告顯示公司盈利的，可以在最近一期年度報告披露后五個交易日內，以書面形式向交易所提出恢復其股票上市的申請；否則，如果該股票被“暫停上市”后，未能在法定期限內披露最近一期年度報告，或是在法定期限內披露的最近一期年度報告顯示公司虧損，則該股票必須退市。

　　專家認為，目前的退市標準主要是連續三年虧損，但這個標準很容易被上市公司鉆空子。部分公司在報表上做文章，這樣很容易就實現了盈利，有的公司每股收益也就幾分錢甚至幾厘錢。許多公司在年度報告中玩虧損游戲：即連續兩年虧損，然而來個扭虧為盈，接著再連續兩年虧損，又來一個扭虧為盈。這樣，一些垃圾股不僅能規避退市風險，而且就連“暫停上市”的風險也規避掉了。

　　*ST星美就是這種虧損游戲的參與者。公司年報顯示，2005年和2006年分別虧損5億元和12億元，2007年則盈利456萬元，2008年經過股改重組后公司盈利則高達12億元。但2009年和2010年公司的虧損分別達到440萬元和310萬元。

　　中注協發布的信息顯示，截至3月13日，會計師事務所共為411家上市公司出具了審計報告。從財務狀況角度看，在上述411家上市公司中，已資不抵債的上市公司11家，占2.68%。與2009年度相比，資產負債率上升的183家，占44.53%，下降的228家，占55.47%。從經營業績角度看，在上述411家上市公司中，388家實現盈利，23家出現虧損(其中11家已至少連續兩年虧損)。與2009年度相比，凈利潤上升的334家，占81.27%，下降的77家，占18.73%。

　　對比上交所的《上市規則》與創業板的《上市規則》，在退市方面，創業板更加嚴格。創業板增加了三種退市情形，包括最近一個會計年度的財務會計報告被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告；公司股票連續120個交易日通過交易系統實現的累計成交量低于100萬股；凈資產為負。

　　近日，中注協進行了年報審計第二批約談，就事務所承接的部分創業板上市公司2010年年報審計可能存在的風險作出提示。中注協主持約談的負責人指出，作為我國多層次資本市場的重要組成部分，創業板在服務對象、準入指標、運行制度和風險特征等方面與主板有著明顯的區別。創業板公司股本規模小，經營風險高，業績不穩定，抵御外部風險能力較差，公司治理基礎相對薄弱，股價更易出現異動，退市風險大。從上市公司已公布的2010年年報和業績快報看，創業板公司2010年度的業績增長不及中小企業板公司和主板公司。創業板公司的高風險特征已初步顯現，需要引起相關會計師事務所的充分關注和高度警醒。

　　管理層鐘情新退市制度

　　今年初，《證券日報》十大預言研究組在總結2010年市場運行情況以及相關影響因素的基礎上，綜合研判2011年國內外可能延續的情況和可能新出現的問題，參照中國股市20年來形成的經驗、教訓，對2011年中國股市運行以及相關重大事項作出的第一個預言就是上市公司直接退市制度正式頒布，且首家退市公司可能亮相。

　　該預言研究組預計，作為完善多層次資本市場的重要舉措，完善的退市制度有利于優勝劣汰，有利于激勵優質公司做大做強和鼓勵價值投資理念，如果2011年上半年能夠推出相關具體方案，將是切實可行的。雖然在退市制度頒布后，首家退市公司不一定從創業板市場產生。但鑒于創業板設立時間比較短，歷史遺留問題和包袱較輕，在該市場“先試”直接退市制度，可以為退市制度改革積累經驗。

　　在今年的證券期貨監管工作會議上，證監會主席尚福林(專欄)就提出“要積極推進主板退市制度改革，建立健全創業板退市機制”。

　　在今年“兩會”其間，尚福林與工商聯界別政協委員進行座談時表示，將進一步完善退市制度，理順對上市公司實施ST措施及停牌的標準等問題。

　　有委員提出，對于部分連續虧損的公司，在借殼上市定價時，應在停牌價格的基礎上打折。對此，尚福林表示，如果借殼上市時重新定價，對于原先以較高價格購買股票的股東將造成損害，因此在下一步的制度設計上應當考慮如何更加科學合理，讓大家的利益都得到尊重和維護。

　　尚福林表示，ST股價格之所以高企，與退市制度有關。部分市場的退市標準是看股票股價是否跌至凈資產以下，或者已無交易，才停牌或者退市，上市公司未來是否還具有盈利能力交由市場判斷。但我國的交易制度是規定公司連續三年虧損才退市，部分暫停上市公司占用了市場資源，停牌時的價格也還比較高，“在這種情況下去重組，很容易造成市場爆炒ST股，重組雙方在重組價格上也不容易達成共識，重組效率較低。”尚福林認為，“目前來看，股票停牌標準、給予ST的標準都是值得探討的問題。”

　　尚福林說，目前監管部門正在研究如何更好地完善退市制度，如果這個制度解決了，重組定價等問題也會迎刃而解。與此同時，更加完善的退市機制，也能夠減少或杜絕目前存在的部分由行政力量主導的兼并重組，減少重組過程中的行政干預，更好地發揮市場化機制的效用。

　　創業板不許重組和借殼

　　中國證監會上市公司監管部副主任歐陽澤華稱，創業板方面，由于相對主板較少歷史遺留問題，因此，構思新的退市制度，有我們新的空間和時間。

　　歐陽澤華介紹，完善主板退市制度證監會將推進四項工作：首先是近期圍繞主板市場退市制度，已組織交易所等有關方面進行研究，按照優勝劣汰法則完善退市制度安排；其次是大量退市工作需要地方政府和相關部門配合，要建立和完善退市后維穩相關制度，做好預案；第三是要加強對會計師審慎執業的要求，強調從財務信息真實性角度，打擊、防止上市公司聯手會計師操縱利潤規避退市的行為；第四是要繼續完善現有代辦股份轉讓系統，豐富多層次資本市場體系。

　　資料顯示，中小板目前僅有5只個股被特別處理，占比不到1%；滬深主板中，ST類公司占比為11%。近10年中，我國資本市場的年均退市率不足1%。

　　“退市制度是資本市場實現優勝劣汰功能的基本載體，近年來共有48家公司從主板退市，轉入代辦系統交易。自2006年以來退市家數的下降隱含一個道理，就是上市公司質量提高。退市率下降有合理的一面。”歐陽澤華說。

　　深交所理事長陳東征表示，創業板退市的核心制度是不允許企業重組和借殼。他透露，目前交易所已經上報兩稿，但何時推出，還需要逐步達成共識。

　　據陳東征透露，關于創業板的退市制度，交易所已經報了兩稿，第一稿是直接退市，不再進老三板。但由于散戶是證監會保護的重點，第二稿又建議進老三板但要增加交易所對直接退市的權利和制約。第二稿還建議交易所發出警告范圍擴大，不給企業造成借殼和重組的機會，交易所還要成立專門復審委員會，允許警告企業提出申訴。這個委員會邀請社會各界參加，對交易所權利進行制約，但現在的退市制度還需達成共識。

　　中國股市要不要退市率？

　　著名經濟學家，燕京大學校長華生(微博 專欄)認為，“雖然之前主板市場的退市制度較為寬松，但是創業板是一個新的交易場所，可以有新的嘗試，這樣才會對主板市場起到推動作用。”

　　專家們認為，借鑒境外成熟資本市場的經驗，再結合國內具體情況制定出合乎中國國情的退市制度才是最為理想的。

　　據了解，美國紐約證券交易所的退市率為6%，納斯達克每年的退市率達8%。根據美國納斯達克和世界交易所聯合會公布的數據，1985年至2008年美國納斯達克總共退市12965家，新增上市11820家，退市公司多于新增上市公司數量(不含OTCBB掛牌公司)。英國AIM市場在2003年至2007年間，上市公司每年退市比例也在8%至15%的水平。

　　美國的證券市場，比較注重上市公司的質量，關注上市公司的持續經營能力，如納斯達克市場采取獨立設立模式，在監管理念上強調保護中小股東利益，退市標準包括了數量標準和非數量標準，數量標準一般是指股東數量、公眾持股量、總市值、最小報價、市場流動性等。舉例來說，納斯達克全國市場中，持續上市的一種數量標準為：對于公眾持股量要求是達到75萬，每股成交價達到1美元，做市商數量達到2個等。

　　只有達到了上述標準，公司才可以在納斯達克持續交易，對于無法滿足持續上市條件的公司，納斯達克制訂了一套完善的退市復核和執行程序，從而有效避免了市場偶然因素和人為因素產生的差錯。如上市公司申訴成功，則會獲得60至90天的豁免期，允許其有條件地繼續上市，如在豁免期內仍無法滿足持續上市標準，則最終會被摘牌。

　　在中國香港股票交易市場中，退市制度也比較完善。如中國香港創業板關于上市公司除牌的主要標準規定，聯交所可以在任何情況下在股票已持續停牌一段較長的時間后而發行人并沒有采取足夠的措施使其證券復牌的情況下，取消發行人的上市資格。

　　而對于中國香港創業板停牌較為嚴格的標準有發行人被接管、清盤或者聯交所認為社會公眾所持有的股票數量不足或認為發行人進行的業務活動不足以保證其股票可繼續上市；或者上市公司的股票市場的完整性和聲譽不良將導致投資者遭受損失等。

　　值得一提的是，中國香港市場為了防范殼資源遭遇爆炒，出臺了一個比較徹底的關閉了殼資源后路的上市規則。根據新規則，對中國香港市場的上市公司注入資產，一旦注入資產量達到或超過殼公司的資產量，就需要按照IPO的流程處理。如果收購資產使殼公司的控股權易手，也需要按照IPO的程序處理。而這就是業內公認的殼資源被注入資產后能夠保證質量的重要舉措。

　　公司退市需有善后安排

　　新天域資本執行董事張杰建議，創業板應設立比主板市場和中小板市場更為嚴格的退市標準，主要包括：一是嚴格業績考核指標，規定只要創業板公司連續兩年出現虧損，就應該讓其直接退市；二是主營業務收入標準，以反映公司的持續經營能力，規定主營業務收入達不到約定要求的實施直接退市，讓不做主業、失去持續經營能力的公司退出市場；三是凈資產指標，凈資產為負并且未能在規定時間內予以消除的；四是交易量指標，即上市公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股，限期內不能改善，都將啟動退市程序；五是規范運作指標，包括公司治理水平、規范運作、信披合規等指標。規定比主板退市制度更嚴厲，對造假、違法違規等行為規定比主板退市更嚴厲的約束。比如，如果公司被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告，且在規定期限內仍不能消除的，應規定直接退市；又如未在法定期限內披露年度報告或者中期報告，也應直接退市。

　　招銀國際資產管理公司聯席董事鄭磊稱，退市制度還應考慮的是善后問題。退市可能造成對投資者的損害，即便有些可以要求公司給予補償，等候的時間可能太久。在A股其他板塊，退市難以實施的一個主要障礙是制度上允許借殼，而在成熟的資本市場，比如香港近兩年來就加強了對借殼上市的監管，稱之為“走后門”上市。為避免企業通過這一捷徑躲避正常上市過程中嚴格的審核，借殼實際上已經很難操作了。A股創業板可以參考納斯達克的經驗，將退市的公司根據情況加以分類，對于一定期限內有可能恢復到正常盈利水平的上市公司，與三板市場聯系起來，采取升降板制度；而將其他的無法挽救的上市公司實行直接退市。

　　有業界專家贊成升降板制度，并針對陳東征提出的第二稿提出自己的設想。他說，假設已經退到三板的公司在自認為條件成熟可以申請重回主板時，公司將所報材料上交交易所的同時，要有會計師事務所出具的審計報告。在交易所收到這些材料之后，只需走一套特定的程序即可，如沒發現問題，即可將公司所報材料于指定報刊或重要財經網站予以公開披露，披露期為3個月。如有媒體質疑，公司及所聘會計師事務所要做出解釋。一旦發現有弄虛作假的事情，則對公司高管及會計師事務所實施市場禁入并連帶罰金。如此，一個干干凈凈的退市公司才可以回到主板市場。