本文系根據尚福林主席接受中國資本市場20周年電視片項目組專訪錄音記錄整理而成，未經受訪者本人審閱，標題為編者所加。詳細內容敬請關注近期中央電視臺財經頻道大型專題片《大市·中國》。　　

　　尚福林：我接觸股票市場最初的機會是，當時在中國人民銀行工作，到成都的紅廟子市場去看了一次，對這些事情接觸的還不是太多，只是感性上有這么一個認識。當時到那里去看后，有一種感覺就是這種方式活力很大，另外也感覺到這種方式肯定是難以持續的，因為它沒有一個很規范的做法。

　　感知中國證券市場萌芽

　　記者：您是如何與金融工作結緣，并出任證監會主席的？

　　尚福林：我1973年就到銀行工作了。我是從部隊回來以后， 1973年到人民銀行的北京分支處工作。干了幾年以后，當了分支處的主任、支部書記。后來，恢復高考，考大學。那個時候考大學確實沒有考慮過選什么專業，是不是選金融專業等，因為那個時候沒什么可選的，只要考上能上就行，結果學了金融。大學畢業以后，分配到人民銀行總行。從1982年起一直在中國人民銀行總行工作，直到2000年2月，我從中國人民銀行副行長的崗位調到中國農業銀行總行當行長。2002年底，出任中國證監會主席，一直到現在。

　　記者：當時，在十一屆三中全會以前，很多人感到這個國家可能會發生一些變化。當時是什么樣的東西讓您感覺這個國家要發生變化了？是街上有小商小販了？還是看了哪篇文章讓您感覺這個國家要發生變化？

　　尚福林：1978年，十一屆三中全會召開的時候，我還在學校。那個時候，學校里還是比較敏感的，認為三中全會實際上確定了中國今后的發展方向。中國要改革，要開放，對這一點是有認識的。但至于怎么發展，當時是沒有辦法預測的。從學校的教材來看，開始慢慢變化。一開始學校還是完全按照計劃經濟體制教學；學金融、學經濟，主要是學計劃經濟的相關內容。銀行方面還是學怎樣按照計劃發放貸款。在學習后期，學習的內容開始改變，加入了一些西方經濟學的內容進來。我那個時候對西方經濟學比較感興趣，對市場經濟開始有所了解。

　　記者：您第一次聽到“股份制”、“股票”是什么時候？是在學校里還是畢業以后？

　　尚福林：這是在畢業以后。我接觸股票市場最初的機會是，當時在中國人民銀行工作，到成都的紅廟子市場去看了一次，對這些事情接觸的還不是太多，只是感性上有這么一個認識。當時到那里去看后，有一種感覺就是這種方式活力很大，另外也感覺到這種方式肯定是難以持續的，因為它沒有一個很規范的做法。當時看到的就是人山人海，同時被告知不能照相，而且最好也少問，好像在搞什么地下活動似的。街邊的小桌子上擺著各種各樣的股票，就在那里買賣。我首先的一個疑問就是，買股票的這些人拿的這些股票，有信用保險嗎？這些股票到底是真是假沒有人鑒定。當時，一個企業能發行股票或是債券，是因為這個企業是有信用的。有信用，老百姓才能買股票。當時就覺得股票市場要發展，要成熟起來，必須要走一條規范發展的道路。

　　記者：您個人呢？您個人職位上，生活上的改變呢？

　　尚福林：我個人是從農業銀行行長調任證監會主席，實際上是很大的跨越。過去由于長期從事金融工作，對資本市場是有一些了解的，但是了解得不深。我到證監會以后，看到有媒體發的一篇文章，叫做《尚福林為什么來坐火山口》，看了以后我覺得很驚訝。把證監會主席這個位置比做火山口！證監會主席的這個位置確實是不好坐的。因為證券市場本身是處在改革中比較前沿的地帶，直接面向公眾，證監會的所作所為都要接受市場公眾的檢驗。證監會在其中做的重要的事情就是平衡市場各方的利益，就是說要公正。在這個過程中，要特別注重保護中小投資者和公眾投資者的合法權益，因為他們是最容易受到損害的。

　　當時面臨的這個市場，投資者信心不足，市場各種各樣的壓力是比較大的。到了證監會以后，確實有些地方是感覺比較陌生的，所以比較重視調查研究，要了解情況。而且在這個過程中，經常提醒自己，要認真去研究市場的規律到底是什么。

　　對于我來說，擔任證監會主席，確實是非常大的挑戰。現在看，這種挑戰也還是非常巨大。因為面對的是一個新興加轉軌的市場，面對的是在社會主義市場經濟下建立資本市場。我國資本市場的建立和發展，確實是一件前無古人的事情。從早期市場制度的設計，到后來市場的推進和改革，所有的市場參與者都在做一件非常偉大的事情，就是在社會主義市場經濟下推進資本市場。這個是以前沒有做過的，也是我們共同面臨的挑戰。對于這一點我有清醒的認識，所以在做事情的時候，力求從中國市場的實際情況出發，吸收借鑒國際上成熟的經驗，謹慎積極地解決市場存在的問題。

　　資本市場服務國民經濟的作用已經發揮得很明顯了。不僅僅是幫助企業籌資，而且對企業的改革、對社會主義市場經濟體系的完善，都起到非常大的推動作用。從這個意義上講，最值得紀念的就是資本市場本身。

　　資本市場本身值得紀念

　　記者：在您看來，中國資本市場走過20年，最值得紀念的是什么？

　　尚福林：我倒是覺得，中國資本市場和其他國家的資本市場有明顯的不同。我們在社會主義市場經濟下，建立了資本市場。它運行的許多重要基礎和其他國家是不一樣的。值得紀念的，就是我們在社會主義條件下發展市場經濟，發展資本市場。而且中國資本市場非常成功，從一開始的探索、建立，逐步改革開放，一直發展很快。資本市場服務國民經濟的作用已經發揮得很明顯了。不僅僅是幫助企業籌資，而且對企業的改革、對社會主義市場經濟體系的完善，都起到非常大的推動作用。從這個意義上講，最值得紀念的就是資本市場本身，是在社會主義經濟體制下建立了資本市場，從各個方面去探索。到現在為止，應該講它是健康發展，而且取得了令全世界矚目的成績。我個人覺得這是最值得紀念的成績。

　　記者：回過頭來看，您當年已經在紅廟子市場看到了那樣一個熱火朝天的場面。當時您有沒有想過，將來您自己可能會成為這個市場的某一個參與方或者管理者？

　　尚福林：實事求是地講，當時是沒有想過的。因為我在人民銀行一直是從事計劃資金工作，現在叫做貨幣政策。這方面做的時間最長。到證監會工作，在當時的情況下是不會想到的。

　　記者：您當了中國證監會主席以后做的第一件事情是什么？您還記得嗎？

　　尚福林：到了中國證監會以后，做的第一件事就是到交易所去做調查研究。因為當時的市場情況是，2001年市場出現大幅下跌，市場信心明顯不足，投資者有各種各樣的議論。當時就有人提出來，市場還不如賭場；也有人提出來，說要推倒重來。我到證監會以后，首先是要充分了解情況，所以就到上海證券交易所和深圳證券交易所考察。在調查過程中，聽取多方意見，對市場做了深入的分析，并做出判斷。

　　當時的感覺，一個是市場信心不足。當然有各種各樣的原因，市場意見比較大的是國有股、法人股不能流通，對于這個問題什么時候解決、怎么解決大家都沒有底氣，這影響了投資者對市場的預期。

　　還有一個就是證券市場基礎制度建設不足，市場的約束機制不健全。發達國家的資本市場有幾百年積淀，已經形成了相對成熟的市場投資文化，同時也是久經波折，形成了一套相對完整的監管制度。他們也在不斷發展，在這次金融危機以后也在不斷改革。中國資本市場是建立在社會主義市場經濟的背景下的，一方面要建立符合市場規律的基礎制度，另一方面，這些制度又要適應社會主義市場經濟體制特殊的體制環境。這個挑戰是比較大的。

　　再一個就是市場機制，主要體現在市場文化層面，比如投資者的行為。投資者如果對自己的投資研究得很透徹，不去跟風，這樣的市場行為就會較為理性，市場本身就形成了對參與各方的約束。

　　當時通過調查研究就意識到：首先，政策需要調整，需要保護散戶投資者的合法權益。要使投資者有一定的分紅收益，使資本市場有賺錢效應，至少使一部分投資者能賺錢。其次，要加強市場基礎建設。我們這幾年一直在強調這點。我認為，這是一項長期工作，因為我們是在社會主義市場經濟的條件下建設資本市場，資本市場和其他國家資本市場有不同的地方。

　　我覺得中國證券市場有幾個比較明顯的不同：一是股權結構，我們以國有股為主，包括一些私營企業，都沒有經過系統的股份制改造，私營企業相當一部分是家族企業，它們離規范的股份制企業也有距離。第二就是投資者群體，我們是以散戶為主的市場。當然，這幾年機構投資者發展很快。第三就是誠信文化與股權文化。

　　證券市場頗具中國特色

　　記者：資本市場和其他國家資本市場有不同的地方，不同在哪里？到底有什么不同？

　　尚福林：對比其他市場，我覺得中國證券市場有幾個比較明顯的不同：一是股權結構，我們以國有股為主，包括一些私營企業，都沒有經過系統的股份制改造，私營企業相當一部分是家族企業，它們離規范的股份制企業也有距離。這是上市公司的角度、公司層面的差別。第二就是投資者群體，我們是以散戶為主的市場。當然，這幾年機構投資者發展很快。第三就是誠信文化與股權文化。這需要通過市場的制度安排，輿論引導，制度培育。中國資本市場與其他國際市場的差距主要在這三個方面，而不在于市場的規模。

　　從市場的股權結構來看，到目前為止，我國的證券市場仍然是以國有股為主的市場。這是由我國的經濟制度決定的。我們是在搞社會主義市場經濟，體制就決定了不能讓經濟制度去適應市場，只能讓市場去適應經濟制度，這是我們在設計市場制度的時候必須要考慮的問題。上市的國有企業內部管理和約束機制朝市場化方向邁進的步伐很大，非常有特色。其他的市場，不管是發達國家，還是發展中國家，都沒有這種制度。

　　散戶為主的市場有它的好處，就是市場的流動性非常高。有些發達國家交易所的負責人發愁說，機構投資者太多，散戶太少，市場流動性不夠，導致市場效率不高。而我們是反過來，一開始就是散戶參加得多，市場流動性好，市場效率高。我國的個人投資者可能是全世界技術分析能力最高的，因為沒有機構來幫助他們，只有自己去摸索。但是就整體來看，散戶投資者對市場的判斷和分析不如機構專業，導致市場有時候投機性比較強，跟風操作，市場波動比較大。這是我國市場和其他國家市場很大的一個不同。

　　從市場文化來看。發達國家的市場有幾百年的積淀，股份制實際上有四五百年的歷史。1600年，東印度公司成立的時候，叫做皇家特許經營的股份制公司。這么大的公司在英國做成股份制的，說明股份制在英國是很成熟了。股份制實際上是由委托代理制逐步形成的，這當中要有社會信譽。馬克思曾經講過，在社會信譽的基礎上才有了股份制公司，企業靠自己的信用才能發股票和債券。

　　說到信用環境問題，有人說中國的信用環境差，其實中國的老百姓最講信用。比如，同事之間借錢，沒有借一二百元還打欠條的。借完之后肯定還，否則別人會說借錢不還，這樣會在單位顏面掃地。而外國人就不行，越是發達的國家，越要打欠條，總要留下證據。所以，中國最基本的信用環境其實是非常好的，這也是一種約束。但是恰恰就是這些企業，一旦成了公家的事，信用就變差。這不僅反映在市場上，其他方面也有。所以我們的市場文化是有欠缺的。這與我們所處的發展階段、與我們是從計劃經濟轉軌的市場經濟有關，信用環境會慢慢變好。

　　推行股改定的原則是統一組織，分散決策。分散決策的好處是保證股改順利進行，在經濟學上講就是非整體試錯原則。最后通過討論，形成了類似10送3股、10送3.5股這樣的股改方案。市場對這種股改方案反響最佳。早期的股改文件是沒有“最佳”的，完全是從市場實踐中得來的“最佳”二字。

　　下決心推進股權分置改革

　　記者：您做證監會主席讓大家想到很多事情，有很多的關鍵詞，比如說“股改”。實際上在股改之前還出臺了一個“國九條”。

　　尚福林：我到證監會以后，做的第一件事就是調查研究。我意識到資本市場需要一個很清晰的定位，就是資本市場在國家經濟發展中到底處于什么樣的位置。這樣就促成了需要有一個比較清晰的文件來回答這些問題。最初是打算在證監會層面做一個設計，后來在國務院的指導之下，有關部門也參與到了“國九條”文件的設計當中。

　　文件中提到一個觀點，要保護投資者合法權益，要為股東創造最大利益。這些提法當時是有爭議的�，F在也有提出企業的社會責任。就我看來，這并不矛盾。經過反復討論和研究，大家都認識到了大力發展資本市場是黨中央國務院確定的一個戰略部署。在此大前提下，大家的爭論最后取得了一致的看法。

　　記者：有人這樣評價認為，沒有股權分置，就沒有中國的股市。但股權分置的確帶來了很多問題，為什么要在2005年進行股權分置改革？

　　尚福林：股權分置是中國資本市場早期形成的一種情況。股權分置現在回想起來都不好說是一種制度設計。因為當初上海的老八股，其中3只是國有股，5只是集體股。集體股一上市就是全流通的。所以在初期的制度設計上沒有作這種制度安排。我們也查了相關的法律法規，也沒有規定國有股能不能流通。當時肯定是有各種原因，主要原因肯定是社會有對國有股能不能流通、國有股流通會不會造成私有化這些爭論。所以在技術層面作了一些安排，在股票上市的時候大股東約定國有股、法人股暫不上市流通。從這個意義上講，如果沒有股權分置的安排，中國資本市場不會那么順利地推出，現在回頭看，這是在市場初期推出的一種創新，別的國家沒有，中國通過實踐形成了股權分置，促進了市場的建立和發展。

　　但在市場發展到越來越大的時候，這個問題就會比較嚴重。總有一部分股票不能流通，對于它什么時候流通，以什么方式流通，投資者心里不踏實，進而造成了投資者對市場預期不明朗，影響了市場信心。這個問題不解決，其他問題是不好解決的。比如說提高市場效率，讓一個好企業通過市場并購重組去做大，這在成熟市場是普遍的一種做法，企業做大不是通過自我膨脹，而是通過兼并收購，但是國有股、法人股沒有市場價，就沒有辦法去操作。這個問題發展到一定程度已經成為了市場的瓶頸。而從投資者角度看，這個市場總是有不確定性，就很難順利發展。

　　在這個過程中，大家也進行了很多嘗試，比如部分減持國有股試點，這些都為后來的股權分置改革積累了經驗。一方面問題積累越來越多，另一方面通過前期工作，也積累了一些經驗。最主要是通過“國九條”的討論，加深了對股權分置的認識，認為這個問題到了不解決不行的時候。因為股權分置問題不僅影響投資者信心，最主要的影響是對市場本身的發展，變成了不解決市場就無法發展的瓶頸。

　　股權分置最大的影響是扭曲市場的定價機制，因為一部分流通，一部分不流通。市場最主要的功能還是價格發現，就是定價。其次，市場通過兼并重組配置資源的功能受到嚴重影響。在看到這個問題不解決不行的時候，在“國九條”推出之后，大家對解決問題的方式也有了新看法，由原來的減持國有股，變成了采用全流通的方式，讓這些國有股和法人股逐步獲得流通權。在“國九條”推出以后，大家對這個問題的認識也逐步達成統一。一方面那個時候到了不解決不能發展，另一方面也有了解決這個問題的基礎。在那個時候，我們下決心要解決這個問題。

　　解決這個問題首先碰到的就是，發行時已經約定不能流通，現在怎么變為流通。當時對這個問題爭論很大。有人提出，既然過去沒有法律規定，那現在宣布讓它流通就可以了。這個也說得過去。但是這就回到一個現象，即這些企業在市場上是靠信譽來吸引投資者的，這樣的行為就失信于民了。失信于民，沒有信用，大家肯定不會積極參與。所以當時的情況下，肯定是不可取的。所以一定要用市場化的辦法來解決，而且還要符合法律。大家通過反復討論，認為按照合同法的約定，合同一方要改變合同約定，要征得對方的同意。大股東做了約定說暫不流通，而對方就是個人投資者。這在法理上說得通。征得對方同意，雙方討論條件。

　　在討論條件時，上市公司的情況千差萬別。我們當時定的原則是統一組織，分散決策。分散決策的好處是保證股改順利進行，在經濟學上講就是非整體試錯原則。比如個案通不過就再討論，但不會拿整體方案去試錯，一錯就收不回來了。所以在實施方法的設計上，保證了股改是成功的。最后通過討論，形成了類似10送3股、10送3.5股這樣的股改方案。市場對這種股改方案反響最佳。早期的股改文件是沒有“最佳”的，完全是從市場實踐中得來的“最佳”二字。

　　國有股10股送3股，是不是造成了國有資產流失？在股改的前期，我們對這個問題是有論證的。原來我們國有資產是以凈資產去定價的，在和外企合資或是合作的時候都是按照凈資產來計算。這個絕對是不合理的。因為我們企業的負債率高。那么要按照市場價，市場是按企業未來收入的多少來定價的。兩個不同的定價基礎對于國有資產的保值增值會起到完全不同的作用。恰恰是國有資產的流通對國有企業是最大的保護。

　　但是，在當時的情況下，大家看到的不是改制后，國有資產增值了，而是國有企業每10股送3股，國有資產流失了。在當時的情況下，這個問題給我們的壓力是非常大的。我們通過論證，認為這不會造成國有資產的流失，反而會對國有資產的保值增值起到很大的作用。這樣就保證了股改在法理上說得過去，在組織實施上可行。在技術上，為了保護公眾投資者的合法權益，做了“三分之二流通股東同意才能流通”的制度安排，保證了改革的順利推進�，F在看，國有股和法人股市值成倍增長，是過去的幾倍。

　　推行股權分置改革最大的壓力還是當時對國有股送股的看法，股指下跌的壓力還在其次。經過短暫下跌之后，大家看到，全流通以后，兩類股東的利益一致了，大股東開始關心股價，而投資者逐漸就發現估值肯定是過低了。到了2005年11月，股市就開始向上走了。

　　股改讓市場恢復活力

　　記者：這個消息一出來，股指最低跌到了998點，當時有沒有壓力？

　　尚福林：最大的壓力還是當時對國有股送股的看法，股指下跌的壓力還在其次。實際上當時在啟動改革的時候，上證指數在1100點至1200點之間。每10股送3股，送完3股之后就會除權，除權后股價肯定會下跌。所以當時預測到會下跌。要是按1100點至1200點，下跌30%，差不多就是八九百點。真正從理性上分析，它是有道理的，這種市場表現應該是預期到了。經過短暫下跌之后，大家看到，全流通以后，兩類股東的利益一致了，大股東開始關心股價。加上前幾年我國國民經濟保持了高速發展，而股價在那幾年恰恰又是下跌的�，F在股權分置制度障礙也排除，大家逐漸就發現估值肯定是過低了。實際上，到了2005年11月，股市就開始向上走了。所以股指的壓力遠小于國有股送股爭議的壓力。

　　記者：那種壓力有沒有可能導致這樣一種大動作的改革失��？

　　尚福林：在股改之前，國務院有一個協調機制，證監會、國資委、財政部、人民銀行對這些問題都反復論證過，然后上報國務院，經過國務院的同意，才進行改革。在研究論證大改革方針的時候，實際上都提前達成了一致意見。國務院的態度也非常明確，就是要推進股權分置改革。在2005年經濟工作會議上，胡錦濤同志對于股權分置改革的問題專門有一段講話，就是要堅定不移地推進改革。

　　股改初期設定的目標應該說全部得到實現。首先，充分地完善市場功能，通過股權分置改革，讓市場發現價格。其次，通過完善市場功能，促進優質企業通過并購重組做大做強。再次，使兩類股東的利益趨于一致，過去大股東不太關心股價，現在大股東跟小股東都關心股價。

　　堅信股改必能成功

　　記者：說起股權分置改革，我們想到的第一個日期是2005年4月29日。相信這個浩大的工程，中間經歷的時間肯定會比較長。能不能給我們解密一下，真正開始啟動股權分置是在什么時候？是在“國九條”頒布之后還是在制定“國九條”的時候？

　　尚福林：股權分置改革，經歷了相當長的時間。先是探索階段，比如國有股減持試點，后來大家逐步深化了認識，認識到它不是減持國有股的問題，而是要解決國有股和法人股流通的問題。在討論“國九條”的時候，這些大的改革思路就已經形成。通過“國九條”的討論，思路逐步完善。具體方案的設計，是在“國九條”有了明確的大思路之后，在“國九條”的指導下形成的。

　　記者：大致在2004年的時候就啟動了？

　　尚福林：2003年的時候開始研究全流通的問題。其實此前也有一些方案，一些媒體總結出了解決問題的所謂“七招十六式”。那個時候已經有了研究基礎。在這個基礎上，2003年從法律上的合法性，操作上怎么樣防止整體試錯，進行非整體試錯。在當時討論得就比較透了。“國九條”定了大的原則，這個事決定要做。應該說，股權分置改革在前期作了非常周密的安排，各種情況都考慮到了。曾經有人問我說，有沒有考慮過股權分置改革會失敗。這一點我是有充分信心的，因為各種問題都考慮到了。在推進過程中，我們還是很有信心。中間肯定會有一些問題產生，比如說開始的時候都是小企業。市場上馬上有反映，說國有大型企業會不會參與這個改革。這個實際上都是有安排的，肯定都是要搞的。通過協調，第二批就有40多家企業，而且也有了大型企業。從那個時候開始，大家就看到股改是肯定要搞下去的。股改以后，它的積極作用開始發揮，市場開始恢復活力了。

　　記者：我看到一篇報道稱，中國證監會的同志在2005年4月29日接到一個通知，說晚上要加班，然后就進入到股權分置改革的前夜。您也談到了當時您的辦公室的燈亮了一整夜。那天的情形是不是這個樣子的？

　　尚福林：那天的情形其實是這樣的：因為前期這些大的方案都已經定了，定了以后就面臨著一個市場公平問題。如果確定哪家先股改，大家還沒有形成一個預期，那么，這個消息宣布出去之后會不會對這家公司的股票價格產生影響？如果有些投資者獲取了這些信息，有些還沒有獲取這些信息，這就會導致不公正，導致一些投資者的利益可能受到損害。因此，在2005年4月29日之前，我們盡管進行了各種準備，但是我們沒有受理股權分置改革的方案。我們就利用“五一”長假正式啟動。這也造成了雖然很多公司申報了方案，但是首批最后只審批了4家。

　　真正啟動這么大的一個改革，證監會工作的壓力可想而知。我們當時的大樓確實是徹夜燈火通明，我們的同志很辛苦，徹夜工作了幾天。因為包括受理方案、對方案提出意見，大家誰都沒有經驗，只有反復討論、修改、審查，而且要保證第一批4家試點能夠順利推出，還要保證達到預期的效果。所以第一批4家企業是反復斟酌之后推出的。

　　記者：那幾天您也是在這個辦公樓里度過的吧？

　　尚福林：那幾天我確實加了幾天班，但是真正辛苦的是我們一線的同志。因為前期的工作我都做完了。這個時候，我們的同志們需要沖鋒陷陣，需要做這些工作了。他們比我更辛苦。我中間回來加了幾天班是協調其他的事情。

　　記者：“五一”長假回來之后，大家都知道要進行股權分置改革了�！拔逡弧遍L假之后，您聽到最多的議論是什么？是說這件事情做對了，還是說這件事情看不明白呢？

　　尚福林：大體的議論是說，這件事情終于要推出來了，要解決了。但是對方案的實施，還是有各種各樣的說法。是不是有更好的方案？當時有人提出，可不可以對國有股法人縮股，縮股就不存在送多少和除權的問題了。我們在實施過程中也研究了這個方案，也讓一些企業去試，碰到一些具體的問題，比如它的股權已經質押給銀行了，一縮股，銀行的抵押就不夠了，實施上有困難。

　　實施了一段時間以后，就是在股指跌得比較厲害的時候，“國有資產會不會流失”的質疑多了起來。市場上曾經有個“十萬言書”，集中表達了當時的質疑。這是在推進了一段時間以后，市場下跌了，出現的一種言論。

　　記者：您看到以后的第一反應是什么？

　　尚福林：我看到以后，感覺就是各種質疑所提到的問題，我們在前期討論的時候都做過論證。而且在股權分置改革的宣傳和輿論準備上，我們已經有了有理有據的解釋。實際上，對于各種各樣的議論，當時都是有答案的。這么大的改革推出來，有各種各樣的議論很正常。我仔細看了學者們爭論過程中提出的意見，也引起了一些思考，就是股權分置改革怎么樣更好地去推進。

　　記者：您對股改的效果還滿意嗎？

　　尚福林：對于股改的效果，初期設定的目標應該說全部得到實現。首先，充分地完善市場功能，通過股權分置改革，讓市場發現價格。其次，通過完善市場功能，促進優質企業通過并購重組做大做強，這一點也做到了。現在兼并重組將近一半是通過市場運作。再次，使兩類股東的利益趨于一致，過去大股東不太關心股價，現在大股東跟小股東都關心股價。這解決了市場上一個根本的制度問題。這些目的都達到了。然后，從保護投資者合法權益講，在技術上設計了三分之二流通股東同意才能實施的保障機制，保障了散戶的合法權益。

　　新股發行改革的目標是在市場化過程中，讓市場主體歸位盡責，逐步培育這樣的機制。就是上市公司在發行股票的時候要考慮得更長遠一些，能夠保證公司逐步成長；承銷商要逐步變成一手托兩家，均衡雙方的利益。

　　實行注冊制沒有時間表

　　記者：您上任做的第二件比較重要的事情就是改革了發審委。近幾年，中國證監會對整個新股發行制度的改革動作比較大。我們現在的新股發行制度和您心目中理想的制度是不是還有距離？如果有距離的話，這個距離還有多大？

　　尚福林：發行審核制度改革最先推的是保薦人制度，就是整體上講，要讓發行制度更加市場化。市場化的核心是讓市場的主體發揮作用，讓他們歸位盡責。如果市場主體該做的事情不去做，市場化就是緣木求魚，方向就不對。因此，最早推的是保薦人制度。保薦人制度推出，就是讓保薦人在公司上市過程中承擔更大責任。這樣，保薦人幫助公司做好做細上市前的工作，促使它在上市前就完成改制，按照股份制公司、公眾公司的標準去改造；而不是對它進行包裝，包裝之后讓它來過關。我曾經把這個變化比喻為：過去是過一個關，現在把它變成了一個管子；公司要想過這個關，就必須按照公眾公司的標準去改造，才能過這個關，前期工作應該做得更好些。所以保薦制度是最先改革的，然后才是發審委的改革。

　　發審委的改革，就是讓它更加陽光化，更加專業化。過去有一個發審委的名單，據說有80多個人。那個時候名單是保密的，聽說市場還有賣這個名單的。關鍵問題是這個名單本身就不透明，缺乏社會約束。

　　第一，陽光是最好的消毒劑。于是，證監會就聘請專業的人來參加，提高審核的專業水平。第二，這些人員大部分是會計師、律師。他們的職業生涯是和社會的認可度聯系在一起的，是受社會監督的。第三，在發審制度上保證能夠集體決策，而不是哪一個人說了就能過關。這樣就推出了發審委制度改革，發審委名單比過去縮小了，但是變成了專職的。主要是從會計師事務所和律師事務所引進專業隊伍。發審委的改革，從目前看是成功的，他們確實能夠恪盡職守，客觀地發表意見。從工作程序上，我們也做了一些安排，比如發審委所有工作都要有工作底稿，以后可能還要追責，有非常嚴格的要求，保證能夠最大限度正常地發揮它應該發揮的職能，保護投資者的合法權益。

　　上市公司通過發審委審核以后，到市場上開始定價。我們希望定價機制更加市場化。這個市場化過程當中也有一個歸位盡責的問題。上市公司總是希望自己的股票賣得貴一點。但是在成熟市場上，發行人看重的并不是能融多少資，而是確定一個合理的價格，讓這個價格保持合理的逐步增長的空間。這樣下來，投資者對上市公司的認可度會提高，使得上市公司未來有更好的發展機會的時候還可以再順利融資。我們的企業在這方面還有差距，總是覺得有這么一次機會，趕快融資，融得越多越好。企業有抬價的動機。另一方面，我們的買方應該使勁壓價，但是靠誰去壓價，怎么樣形成價格的博弈，這當中，保薦人、承銷商就起了比較重要的作用。比較成熟的市場上，承銷商的作用是，一手托買家，一邊把公司股票賣出去，賣給熟悉的投資者，這樣達到利益的均衡：賣方覺得賣的價格合適，買方覺得買的股票有上漲空間。我們現在沒有讓承銷商搞配售制度，就是怕配售的時候又有些權力尋租。我們的目標是在市場化過程中，讓市場主體歸位盡責，逐步培育這樣的機制。就是上市公司在發行股票的時候要考慮得更長遠一些，能夠保證公司逐步成長；承銷商要逐步變成一手托兩家，均衡雙方的利益。

　　現在離這個目標還有差距，今后在改革過程中要朝著這個方向努力，一方面是更加市場化，另一方面是逐步建立起市場各方都能歸位盡責，形成一種機制。這種機制建立起來之后，把現在的核準制逐步改為注冊制才有條件。如果說機制沒有建立起來，我們的審批條件先放松，恐怕對投資者權益不是保護。市場上有人說，如果不改變這種行政審批，市場供求是不平衡的，發行價格總是維持在較高水平。這其實是技術層面的問題，發得快一點也是一樣的，也解決了市場供求問題。但是，現在我們缺的是這種制衡機制。這種機制沒建立起來，就把制度改了，可能未必是好事。

　　記者：按照您的規劃，注冊制還有多長時間才能實現？

　　尚福林：市場發展當中，有些是不大好規劃的，比如做一些制度上的改變，設置多層次市場，現在我們可以做一些規劃。有些事情的改變是要靠市場機制的培育，看它的成熟程度，這是需要時間的，需要根據市場參與各方的成熟程度來決定什么時候推出。市場化恰恰就是有些地方是規劃不到的。有的時候大家經常問我，你這件事情有沒有時間表？什么時間推出？我經常講，沒有時間表。不是說我有時間表不說，我確實是沒有時間表。而且我在證監會工作安排上，總是要求做到水到渠成，這樣才能使改革順利推出。這是更市場化的做法，是更適應市場需要的一種工作方法。這種工作方法不是說工作可以拖沓，而是要積極地創造條件，培育條件，在條件成熟的時候再推出。條件不成熟，設立個“到哪天必須推出”的時間表，如果到時條件不成熟硬推出去，對市場是一種傷害。我總是說，要符合市場發展規律，要符合中國市場發展規律，我們在具體工作中也要體現出這種要求。這種方法是符合科學發展觀的。

　　規范的目的是什么？是促進市場能夠健康發展，而不是把市場規范得失去活力，或是市場效率極大降低，這也不是我們監管的目標。我們的監管目標是維護市場三公原則，提高市場效率。方法上就是要規范發展，規范和發展相輔相成，有了規范才能更好地發展。

　　持續推進規范監管

　　記者：中國證監會擔負的一個很重要的職責就是規范監管。規范監管這一塊，我們和國際上比，您認為我們是不是還存在差距？

　　尚福林：市場的發展不能離開歷史環境，有它的必然性。比如當時大股東占用上市公司資產的問題。實際上當時它根本沒有認識到，上市公司上市以后，已經是一個獨立的法人實體，有獨立的法人財產權。就這一點，有些大股東是認識不清的。它認為這個公司是自己投的，錢投進去為什么不能拿出來。當時很多上市公司從計劃經濟體制轉過來，還沒有樹立上市公司獨立法人財產權這種意識，法律上也沒有規定。掏空上市公司，讓上市公司去做違規擔保，它都認為是很合理的。

　　再比如，證券公司挪用客戶保證金。我聽到過一個證券公司老總這樣說：銀行的存款是銀行的負債，銀行的負債可以拿來放貸款；證券公司的客戶保證金是證券公司的負債，為什么不能拿這些資金去做些業務？這和我們市場的早期發展階段有很大的關系。證券公司高管很多是從銀行轉過來的，熟悉銀行的東西，認為這個錢是可以用的。

　　我跟有些上市公司的老總講，你是和別人合伙做生意的，是股份公司，如果你把你的錢收走了，還要行使權力，那你不是侵占了別人的權利嗎？就要從最基本的道理講起，去做這些事。銀行的存款叫做存款，其實是儲戶把資金的使用權讓渡給了銀行，而且它又有一系列保護存款人利益的風險防范機制。證券公司收的是客戶保證金，資金的使用權沒有讓渡給你，你憑什么去用呢？就連這些基本上的認識要重新梳理，要逐步讓大家接受。后來這些問題的處罰，都寫到刑法當中了，認識有了提高。

　　所以，市場上存在一些問題，其實是當時發展階段導致的。在長期的計劃經濟體制下，大家已經形成了那種觀念，那種認識。有了資本市場以后，大家對資本市場最初的認識是模糊的。這就會產生認識上和行為上的偏差，就帶來規范發展的課題。如果不規范，對市場是一種破壞。但是規范的目的是什么？是促進市場能夠健康發展，而不是把市場規范得失去活力，或是市場效率極大降低，這也不是我們監管的目標。我們的監管目標是維護市場三公原則，提高市場效率。方法上就是要規范發展，規范和發展相輔相成，有了規范才能更好地發展。

　　記者：南方證券當年在中國的券商隊伍中應該算是最大的券商之一。像這樣的公司最終走向了破產，是不是對我們監管層的觸動會很大？

　　尚福林：證券公司當時面臨著很大的問題，比如挪用客戶保證金去做投資。早期一直在這么做，在市場上升的時候受益，可以維持運轉。一旦市場下跌，就沒有辦法維持了。過去市場上有一種說法，一波行情會毀掉一批證券公司。這種情況在2005年之前已經是比較嚴重了。這種狀況不改變，券商被托管和倒閉都是必然的。托管是為了減少對市場的震動。先托管，再處理壞賬，這樣就保護了投資者。這些事情引起我們對證券行業在管理和監管方面應該采取什么樣的方式、證券公司怎樣加強內部管理、怎樣形成正確的經營理念的反思。后來才有了對證券公司的3年綜合治理。

　　創業板推出之后，完善了風險基金的退出機制，使整個金融支持高科技發展形成了良性循環。創業板推出很大的意義就是使資金和高科技企業的結合找到了通路。同時，創業板也鼓勵大家去創業，促使整個社會拿出一部分資金投入高科技企業，促進高科技企業的發展和創新型國家的建設。

　　創業板風險溢價鼓勵創業

　　記者：自主創新已經上升為我們的國家戰略。創業板對推動落實自主創新國家戰略起了非常大的作用。下一步，您認為資本市場在這方面是不是還能發揮更大的作用？

　　尚福林：資本市場本身的功能就是使社會資金能夠積聚起來發揮更大的作用。我們國家的金融體系過去一直在探尋一條路，就是怎么樣使金融更好地支持科技的發展。大家都認識到，要建設創新型國家，必然要促進高科技企業的發展。金融如何促進高科技企業的發展，始終是我們這些金融行業工作者考慮的問題。上世紀八九十年代，我還在人民銀行計劃資金司工作的時候，曾經設置過科技專項貸款，通過專項貸款的方式去支持火炬計劃、星火計劃，應該說也發揮了重要的作用。但是，這種方式存在一個重要的問題，銀行對于高科技企業的貸款，即便十家中有九家都成功了，我從這九家收回的利息可能抵不上那一家不成功的企業造成的壞賬。銀行貸款沒有風險代償機制，成功企業不管有多成功，不能多收人家錢，而虧損企業把可能把所有的收入都沖銷掉，因此，銀行貸款就特別注重風險。

　　最好的方式就是搞風險投資基金。風險投資基金支持高科技企業發展有風險代償機制。也就是說，投資十家企業中，如果八家都倒閉了，但是兩家實現了高成長，就可以收回成本，甚至還有很豐厚的回報。這種風險投資基金就形成了匯集社會資金、支持高科技企業發展的機制。這個機制在國內缺一環，就是缺風險基金的退出渠道。在國內創業板推出以前，主要是國外的資金在做風險投資，投資之后要拿到國外去上市。國內創業板推出之后，完善了風險基金的退出機制，使整個金融支持高科技發展形成了良性循環。創業板推出很大的意義就是使資金和高科技企業的結合找到了通路。

　　創業板推出之后，也有一些爭論，就是創業板創造了多少億萬富翁或者是市盈率過高。實際上，創業板的這些富翁們，不是一夜暴富的。是因為他們的公司上市以后，價值得到了市場的認可。在創業過程中，大批的企業是倒閉了的，這些成功的企業恰恰是經過打拼，堅持過來的。企業家可能在創辦這個成功的企業之前，也投了若干失敗的企業。實際上，市場認可的價格是他的風險溢價。普通的投資者現在也有機會投資，但是你要承擔創業的風險。這些企業承擔了早期的風險，應該有一個風險溢價。我覺得這個風險溢價應該是鼓勵大家去創業，促使整個社會拿出一部分資金投入高科技企業，促進高科技企業的發展和創新型國家的建設。

　　中國資本市場20年，成就巨大，進步巨大，承擔的責任也很重大。它為進一步完善社會主義市場經濟體系，促進建立現代企業制度，促進社會投資文化建設發揮了重要的作用。我希望資本市場能夠穩定健康地發展，能夠更加市場化，能夠更加對外開放，逐步使中國資本市場在我國的經濟社會發展中發揮更大的作用。

　　改革主線是更加市場化

　　記者：您如何評價中國資本市場20年的發展？您認為這種發展合理嗎？

　　尚福林：中國資本市場建立20年以來，在改革中始終遵循的一條主線就是更加市場化。為什么朝著這個方向發展？因為市場經濟有它的規律，要遵循市場規律去做。市場追求的是利益均衡，市場各方都要在這個市場上獲取利益，或者有獲取利益的機會。只有市場化的方向，才能使所有權益受到更好地保護。這個方向是合理的，才能朝著這個方向發展。我們的監管工作就是要促進中國資本市場能夠按照國際準則，朝著市場化的方向發展。我們所有的改革，是希望市場參與者能夠歸位盡責，能夠真正按照市場化的方式形成發行定價的約束機制。比如我們股權分置的改革，也是要解決影響市場發展的障礙，使資本市場更好地發揮功能，更好地保護投資者合法權益。市場化的方向應該說是資本市場發展的大方向。

　　記者：您對未來中國資本市場的發展有怎樣的期許和愿景？

　　尚福林：中國資本市場20年，成就巨大，進步巨大，承擔的責任也很重大。它為進一步完善社會主義市場經濟體系，促進建立現代企業制度，促進社會投資文化建設發揮了重要的作用。我希望資本市場能夠穩定健康地發展，能夠更加市場化，能夠更加對外開放，逐步使中國資本市場在我國的經濟社會發展中發揮更大的作用。