⊙記者 張歡

　　中國證監會20日就《關于深化新股發行體制改革的指導意見》向社會公開征求意見，這標志著新股發行第二階段改革正式啟動。《指導意見》提出進一步完善報價申購和配售約束機制等多項改革舉措，其中針對創業板和中小板公司的網下申購“搖號制度”等相關改革舉措引發了市場強烈關注。

　　中國證監會有關部門負責人表示，第二輪改革進一步完善詢價過程中報價和配售約束機制，促進新股定價進一步市場化；增強定價信息透明度，強化對詢價機構的約束，合理引導市場；進一步增加承銷與配售的靈活性，理順承銷機制，完善回撥機制和中止發行機制，強化發行人、投資人、承銷商等市場主體的職責。

　　能否抑制發行價“虛高”

　　第二輪改革最重要的舉措是進一步完善詢價過程中報價和配售約束機制，其中針對中小板創業板網下申購的“搖號制度”直指中小盤股高發行價的“虛熱”之癥。分析人士表示，“搖號制度”將大大增加單個詢價機構需要購買的股份及資金量，加大了定價者的責任，促進報價更加審慎和真實，有助于緩解一級市場高發行價的痼疾。

　　眾所周知，新股發行第一階段改革提出了最低申購量要求，機構投資者在參與詢價時需同時申報價格及對應的申購數量，基本避免了高報不買和低報高買的情況，由此解決了報價環節的問題。但是在配售環節，目前網下配售采用的是對全部有效申購進行同比例配售，所有有效報價機構均可獲配股份，由于認購踴躍，單個機構獲配股份數量較少。

　　中國證監會有關部門負責人舉例說，“以中小板公司發行為例，單一機構通常只能獲配幾萬股左右，最少的不足1萬股。因獲配股份數量太少，詢價對象認真研究上市公司的基本面并審慎報價的動力比較薄弱，不同程度地存在報價隨意的情況，有人為抬高報價水平的傾向。”

　　中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀表示，“搖號制度”是針對當前A股市場，特別是中小板創業板市場發行市盈率偏高問題，也是針對我們股票發行詢價問題的具體現實而提出。

　　“具體來講主要有三個問題：一是定價偏高；二是真正詢價的人數不多；三是承銷商責任不強。此外，存在有悖市場機制的報價行為，導致詢價過程中間很多出價人不是真正買家。”施光耀說，搖號制度有可能緩解這種情況，進一步提高詢價機構詢價工作的嚴肅性和責任感，從而達到控制或者是糾正定價中的人為因素，解決中小盤股發行價格偏高問題，對二級市場來說也有積極意義。

　　中國人民大學金融與證券研究所教授李永森說，從新股發行價格決定機制里面看，網下配售發行是最重要一環，以前也存在主承銷商發行人對價格的不正當影響。因而，不論從認購環節本身還是保護投資者角度來看，都應該通過制度層面對它們的行為進行規范，以體現公平性。這次改革除了約束網下申購報價人責任外，實際上也解決了網上網下公平性的問題。

　　宏源證券研究所首席分析師邵宇說，“監管層對這個問題應當說是動腦筋了，當然在目前中小盤股整體泡沫的環境下，問題能得到多大解決還應該繼續觀察，但從長期來看，能擠壓一部分的泡沫。”

　　除了通過“搖號制度”抑制中小板創業板高發行價問題外，此次改革也提出增加定價信息透明度，以對詢價方形成輿論壓力，合理引導市場。《指導意見》指出，發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況，主承銷需披露在推薦路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論、發行人同行業可比上市公司的市盈率或者其他等效指標。

　　主承銷商投資價值研究報告反映的是承銷商對發行人股票的投資價值的預測，對新股定價有較大的影響作用，目前該報告僅向網下機構投資者提供。

　　“網下可搖號配售，提高了詢價機構的配售中簽率，這樣使得詢價機構會費心思去考慮合適的定價，增加其定價責任。而把機構的報價放于公眾的監督之下，對于一些機構哄抬價格起到制約作用。”燕京華僑大學校長華生說。

　　證監會有關部門負責人表示，引入披露機制可以督促主承銷商更加重視其投資價值研究報告，不斷提高研究質量。此外，要求主承銷商發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況，即把參與詢價的各配售對象的具體報價向社會公開，這樣不僅方便公眾監督，也可以增強對機構報價的“軟約束”。

　　“目前網下詢價的披露主要限于首尾兩端，即具備詢價對象資格的機構名單、最終配售的結果。在此基礎上，機構報價情況、主承銷商研究報告結論等定價過程的披露將構成定價公開的完整鏈條，整個詢價過程的透明度將獲得較大提升。這樣可以促進券商、機構的詢價定價不斷審慎自律，社會公眾也進一步了解詢價定價的全過程，不斷強化價值投資理念。”該負責人說。

　　主承銷商配售權問題漸次推進

　　“搖號制度”對于一二級市場來說都可謂意義重大，而擴大詢價對象的改革思路則在一級市場激起了很大的波瀾。這意味著，今后除了基金等傳統的網下申購方外，PE、私募等也有望成為網下申購方。

　　目前A股市場參與詢價和配售的對象限定為基金公司等六類機構，同國際市場相比，可參與機構的種類、數量相對有限，且主承銷商不能挑選。這一方面存在參與詢價的機構不夠充分的情況，不能發揮主承銷商選擇優質投資者的市場功能，另一方面由于詢價機構為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發行人和投資人利益時，傾向于發行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。

　　“境外成熟市場一般都賦予主承銷商配售權，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售。這樣承銷商必須滿足發行人和投資人雙方的要求，可以為發行人提供相比較而言長期的、高素質的股東群體。”證監會有關部門負責人所說，“從長期趨勢來看，賦予主承銷商配售權是市場發展的方向，但是從現階段來看完全放開條件尚不成熟，要逐步創造條件。在這個方面《指導意見》進行了一定嘗試，適度擴大網下詢價機構的范圍。”

　　施光耀說，“該舉措能夠對現有的網下申購方的所有制結構進行有效補充，引入民營色彩和真正希望挖掘投資價值的投資主體，也能夠對傳統的申購方形成一定的制約。鼓勵長期投資是正確的思路，但申購方是財務投資者還是戰略投資者不應成為選擇的標準。”

　　英大證券研究所所長李大霄說，“可以看出監管層對于主承銷自主配售問題還是比較謹慎的，這也體現了改革應該遵循循序漸進的思路。新增加的詢價對象應偏向于良好聲譽、具有長期投資意愿，對于市場認識比較深刻的投資者，甚至可以引入李嘉誠和巴菲特這樣的投資者。而傳統的網下申購對象中，有很大一部分是投機分子，增加新的詢價對象有利于抑制這一現象的延續。”

　　發行效率提高 打新成本降低

　　中國證監會有關部門負責人表示，發行人及其主承銷商在刊登招股意向書后可以根據市場情況合理確定推介時間。證券交易所和證券登記結算機構應當創造條件，進一步縮短新股發行結束后到上市的時間。

　　分析人士表示，從近階段新股發行尤其是上交所新股發行的實際情況來看，從發行到上市的中間環節大為縮短，而有關部門提出進一步縮短中間過程，有利于提高市場發行效率，增加資金使用效率，減少投資者打新成本。

　　“事實上，現在從發行到上市時間已經很短，幾個禮拜就上市掛牌了，上海市場由于近期發行的股票少，時間就更短了。資本市場的最重要功能就是融資，監管層的這一提法對于活躍發行市場，促進資本市場應有的融資功能具有積極的意義，大大降低資金的使用成本，增加市場的流動性。”施光耀說。

　　“縮短發行結束到上市時間，有利于提高市場效率，有利于投資人。如果中間環節時間過長，期間會增加因各種變故而帶來的風險。”李永森說，“雖然時間縮短風險降低了，但是發行人仍要重視信息的披露充分，讓投資人對信息了解得更充分，推介會的風險揭示仍然不夠，期望承銷商發行人自己介紹，不如把信息完全披露，增加投資者了解公司的渠道。”

　　超募資金去向陽光化

　　證監會此次也對市場所關注的超募資金用途提出了嚴厲的監管要求。

　　證監會要求，公司在招股說明書、發行公告和上市公告書中披露超募資金金額；公司根據發展規劃及實際生產經營需求，妥善安排超募資金的使用計劃，提交董事會審議通過后及時披露，上市公司實際使用超募資金前，將履行相關的董事會或股東大會審議議程，并及時披露；超募資金存放專戶管理，并用于公司主營業務；中小板還要求保薦機構在公司上市后一年內每月對超募資金的使用進行檢查。

　　李永森表示，相關超募政策實際上是對發行人的進一步約束，發行人在發行之前有對募集資金的用途交代，而現在往往有一些超募情況，長期以來是一個空白，因為投資者投資是看重你原來的募集用途，因此你對超募用途應該作出交代。

　　施光耀說，“超募問題是特定的歷史階段出現的特定現象，目前創業板中小盤價估值較國外同類市場高，很大一部分原因是監管層在中間對其可持續發展性有過一道中間篩選，自然提高了相對的溢價。隨著發行機制不斷健全，超募現象會不斷降溫。此次改革通過加強超募用途管理，加強投資者權益的保護，加強發行人的責任約束，雖然超募是市場價值的認可，但是反過來對它的持續經營壓力也是很實在。”

　　另外，證監會此次正式引入和強調了回撥和中止機制，可以說是為未來的“中止發行”的出現提供了一個制度“活口”。

　　李大霄說，“回撥和中止發行以前也有，但是很少出現，相信隨著市場化進程的不斷推進，這種情況未來出現的可能性會大大增加，所以這次政策給將來作出了預留空間和應對的準備。應該說，改革舉措更多強調發行者和投資者的平衡，投資人要逐漸改變以前投機的習慣，更多用投資眼光來看待新股發行，這樣也能對發行方增加約束。”

　　邵宇說，“目前雖然發行節奏有所加快，但是中止發行的可能性還是不大，但從長期來看，不排除破發數量增多，量變積累到一定程度，出現中止發行的可能性。”

　　存量配售為何引而不發

　　在此輪新股發行改革啟動之前，存量配售的推出似乎箭在弦上，而此輪改革卻沒有推出這項為各界關注的舉措。

　　此前有市場人士提出，存量發行最大的難題在于與相關法律的條文沖突，即指《公司法》第142條的規定：“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”

　　記者從有關部門了解到，所謂“法律障礙”實際上是相關人士的“誤讀”，將發行等同于上市環節，而存量配售發生的時間是在上市環節之前的發行環節，兩者并無沖突，存量發行完全可行。而分析人士指出，之所以沒有推出存量發行，還是監管層考慮改革的循序漸進原則，一輪改革重點解決一類問題的思路。

　　證監會有關部門負責人表示，和主承銷商配售權一樣，存量發行也是市場熱議的話題，其中很重要的一個原因是境外成熟市場都有這兩項制度安排。從長期趨勢來看，這是市場發展的方向，但是從現階段來看還需要進一步統一認識，完善和解決相關技術和理念、認識等問題。證監會將繼續進行研究，待市場條件成熟時擇機推出。

　　除了存量發行外，儲架發行也為業界學者所多次建議。儲架發行是指監管部門一次性核準或者注冊發行人的發行申請，然后由發行人、承銷商根據實際需要，分次擇機發行證券募集資金。儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發達國家所采用。

　　證監會有關部門負責人接受本報記者提問時表示，“儲架發行更多涉及的是再融資的層面，此次改革主要針對的是首發層面，對于儲架發行等建議，證監會將繼續進行研究。”